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　　系列文章：①海通證券?②西部證券收購國融證券?③華創證券收購太平洋?

? ? ? 出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　近日，國聯證券收購民生證券又有新進展，公司公布了重組草案。

　　草案顯示，國聯證擬通過發行A股股份方式收購民生證券99.26%股權，交易對價為294.92億元。值得關注的是，國聯證券對民生證券的評估估值采用的是市場法評估結果而非收益法，采用市場法評估，國聯證券大股東國聯集團等交易對手不用強制進行業績承諾。

　　此外，民生證券估值對應的PB是1.86倍，在43家純證券業務上市券商中偏高。更有意思的是，民生證券的評估值與國聯集團競拍民生證券部分股權時的估值竟然近乎一致，這究竟是巧合還是另有他因？這些問題都有待釋疑。

　　民生證券估值298.89億元 1.86倍的PB貴不貴？

　　草案顯示，國聯證券擬發行股份收購民生證券99.26%股份，對應民生證券11,288,911,130股股份，交易對價為294.92億元。

　　根據評估報告，在市場法評估結論下，民生證券在評估基準日2024年3月31日的股東全部權益評估價值為298.89億元，較評估基準日2024年3月31日的合并口徑歸母凈資產160.49億元增值138.4億元，增值率86.23%，對應的PB約為1.86倍。

　　國聯證券采用的市場法評估方法中的可比交易案例。草案顯示，目前市場中首次公告日在2020年1月1日以后，截止到2024年4月30日交易已完成且能夠通過公開信息獲得交易價格的案例共計15個，其中國聯證券選取的案例共有5家，理由是與企業交易情況相同、業務模式相近。

　　這5家案例分別是民生證券2023年司法拍賣、九州證券2022年協議轉讓股權、新時代證券2021年掛牌轉讓、華融證券2021年掛牌轉讓股權、上海證券2020年協議增資。

　　有意思的是，國聯證券選取的5家可比案例中，竟然包括公司控股股東國聯集團2023年競拍民生證券30.3%股權，這是否會影響評估結論的客觀性及公允性還有待商榷。

　　此外，上述五家案例的股權轉讓方式包括掛牌轉讓、司法拍賣和協議轉讓等，這些方式相對二級資本市場給的定價估值有一定的主觀自由性，二級市場給出的估值或更為公允。

　　以中信證券2019年收購廣州證券為例，中信證券采用的也是市場法評估結論。不過中信證券采用的是上市公司比較法。資料顯示，中信證券選取了9家與廣州證券資產規模和營業規模相近的純證券業務上市券商作為可比公司，最終廣州證券市場法評估結論下評估值較評估基準日的歸母凈資產高出19.69%，遠遠低于民生證券的增值率86.23%。

　　wind顯示，以2024年4月20日的總市值/2024年一季度末的歸母凈資產計算市凈率，43家純證券業務上市券商的市凈率均值為1.34倍，遠遠低于民生證券的1.86倍。

　　此外，1.86倍的市凈率在43家純證券業務中排第六，僅僅低于首創證券、華林證券、信達證券、太平洋、財達證券等五家券商。由此看來，國聯證券收購民生證券的市凈率不低。

　　為何估值與控股股份競拍股份對價近乎一致？

　　草案顯示，國聯證券收購民生證券的主要交易對手包括國聯集團、灃泉峪、西藏騰云、張江集團、大眾交通等。其中，國聯集團是民生證券的控股股東，截至本報告書簽署日，國聯集團合計控制國聯證券48.6%的股份。

　　2023年3月，國聯集團與東吳證券、浙商證券共同競爭民生證券的34.71億股股權(占總股本比例30.30%。最終，在58.65億元起拍價的基礎上，經過162輪競拍后、157次延時后，國聯集團終于以91.05億元拿下了這部分股權，而這一價格已經較起拍價高出了32.4億元。

　　91.05億元的成交價對應的是民生證券300.5億元估值，對應的市凈率接近2倍，遠超過拍賣評估報告中的1.25倍，也高于當時A股券商指數1.3倍的估值，因此不少業內人士知乎“國聯這次買貴了”。

　　草案顯示，國聯集團持有的民生證券30.30%的股份，從國聯證券發行的A股股份的對價為90.67億元，與其去年91.05億元的競拍價相差無幾。

　　換言之，國聯集團去年經過多次加價競拍得來的民生股權對應的300.5億元估值，與此次評估值299.88億元近乎一致，這究竟是巧合還是另有玄機？

　　上文提到，民生證券市場法評估過程中選取的案例還包括2023年3月股權拍賣時的對價。彼時，市場不少專業人士認為國聯集團以91億元拿下民生證券30%股權偏貴。

　　國聯證券此次收購，民生證券1.86倍的市凈率顯著高于43家上市券商市凈率均值，是否存在國聯證券不想讓控股股東國聯集團虧太多的嫌疑？有無利益輸送的可能？這有待公司給出答案。

　　巧用評估法規避業績承諾？

　　重組草案顯示，國聯證券此次收購民生證券聘請的評估機構是中聯資產評估集團有限公司（下稱“中聯評估”）。中聯評估以2024年3月31日為評估基準日，對民生證券100%股權分別采用了市場法和資產基礎法進行評估，最終選用市場法評估結果作為本次評估結論。

　　以資產基礎法評估結果作為評估結論，民生證券的估值為163.59億元，增值率為1.93%；以市場法評估結果作為評估結論，民生證券的估值達到299.89億元，增值率達到86.23%。

　　從兩種相差甚遠的評估結果可以看出，民生證券采用市場法評估給出的估值要遠遠高出基礎資產法，不少投資者認為國聯證券收購民生證券的估值偏高。

　　有意思的是，民生證券此次評估并沒有采用收益法進行估值。而中信證券收購廣州證券，采用了市場法和收益法兩種估值方法。

　　不采用收益法估值，采用市場法評估結果作為評估結論，還可以規避業績承諾的強制性規定。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條的規定，在重大資產重組或發行股份購買資產中，同時滿足下列兩個條件，交易對方需要作出業績承諾：（1）采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的；（2）上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人購買資產，或上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且導致控制權發生變更的。

　　由于國聯證券收購民生證券終選取資產基礎法評估結果為最終評估結果，沒有采取收益現值法評估作為最終結果，故重組不強制要求業績承諾。

　　盡管采用市場法評估結果不強制要求有業績承諾，但國聯證券此次重組也可以設置業績承諾，畢竟交易對手包括自己控股股東國聯集團，這樣或能更好地保障上市公司及中小股東利益。

　　與中信證券收購廣州證券不同，國聯證券收購民生證券的最大交易對手是其控股股東國聯集團，是重大的關聯交易，因此設置業績承諾的必要性高于中信證券收購廣州證券。

　　國聯證券表示，證券行業受整體經濟環境影響較大，周期性較強，市場法直接從市場參與者對證券公司的認可程度方面反映了企業股權的交換價值，在市場交易公平有序的情況下，市場法評估結果能夠更加直接的反映評估對象的價值。因此相對而言，市場法評估結果更能反映企業整體價值，因此本次評估以市場法的評估結果作為最終評估結論。

　　按照國聯證券的解釋，既然市場法能夠更直接反映評估對象的價值，那為何在進行市場法評估時不像中信證券收購廣州證券那樣采用可比上市公司比較，如選取與民生證券資產規模和業績規模接近的A股上市券商的市盈率和市凈率水平作為參考，這樣不更直接能夠反映民生證券的價值？為何國聯證券要選取可比交易案例進行比較？這些問題有待釋疑。

　　兩家券商業績都大幅下滑 能否實現協同效應？

　　國聯證券表示，此次重組可充分發揮公司與民生證券的協同效應，實現優勢互補。

　　誠然，國聯證券與民生證券在業務結構及地域上有一定的互補性。資料顯示，民生證券的投行業務收入較高，這與民生證券在業務結構上有很強的互補性，雙方合并后可以發展成為以一家投行業務為特色的中型券商。

　　年報顯示，民生證券2023年的投資銀行業務手續費凈收入為21.08億元（占總營收的55.49%），同比增長31.26%。民生證券2023年過會IPO項目18家，過會數量排名行業第三；發行上市20家，行業排名第四；股票主承銷收入排名行業第五位。截至2023年底，民生證券在審IPO數量排名行業第五。

　　2023年末，民生證券的營業部合計有46家，其中河南25家；國聯證券2023年末營業部數量為86家，有56家在江蘇。由此可見，兩家券商的業務在地域上也有一定的互補性。

　　不過1+1并不一定大于2，還有可能小于2。其中，申銀萬國和宏源證券的合并，被很多業內人士認為是“未實現1+1>2”。

　　目前IPO大幅放緩，股權再融資整體上收縮，民生證券的投行業務收入必然受到很大影響。

　　今年上半年，民生證券實現營收16.35億元，同比下降31.12%；實現歸母凈利潤3.35億元，同比下降54.45%。

　　民生證券營收大幅下降，與其投行收入有關。2024年上半年，民生證券投行業務手續費凈收入為4.19億元，同比下降60.95%。

　　國聯證券今年上半年的業績降幅更大。國聯證券預計，2024年半年度實現歸母凈利潤0.83億元，同比下降86.24%。下降的主要原因是：國內證券市場指數和交投活躍度表現不佳，投資者風險偏好下行，受證券市場波動影響，公司證券投資業務盈利下滑。

　　一個凈利潤降幅接近55%，一個降幅超過86%，民生證券和國聯證券重組為一家券商后，今年上半年的凈利潤也將是60%以上的降幅，這如何支撐近300億元的估值？