2023年以來借貸日元買入五大商社（確定性資產）以及日本AI科技股（高收益高波動資產）的杠鈴策略被較極致交易，套利者的交易趨同造成市場的“微觀結構惡化”。“美國衰退預期+日央行鷹派預期”誘發的套息交易逆轉戳破了脆弱的市場結構，倉位踩踏誘發劇烈的流動性沖擊形成負向的正反饋。以歷史經驗看，日股微觀結構惡化通常會帶來大小盤風格切換。

　　報告摘要

　　●對于曾經的“茅指數”微觀結構問題，A股投資者應當并不陌生。2021年2月24日香港財政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”的跌幅卻不比港股小，我們意識到這類似一次壓力測試，表明當時A股市場的結構脆弱。我們當晚發布《擴散升級》指出“A股交易前5%的個股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%，這個現象歷史上僅出現四次”。并在2021年3月的“微觀結構系列”中系統闡述了微觀結構的演繹、影響、應對等。

　　●而對近期日美股市的劇震，部分投資者可能疑問：短期（近1-2年內）全球大類資產表現來看，市場也曾幾度交易過“日本緊縮預期”與“美國衰退預期”；而中長期（近20年內）來看，也曾發生過4輪典型的日元套息交易逆轉，并不罕見。那么為何本輪對于全球資產價格的沖擊如此劇烈（日元罕見超買、日股罕見熔斷、VIX罕見突破60上限）？我們認為套息交易逆轉同樣是一次較為極端的“壓力測試”，但核心矛盾在于“日股&美股為代表的全球Popular Trade出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你“當前全球局部市場的微觀結構很脆弱”。

　　●本篇我們將聚焦本輪“微觀結構惡化”最為突出的日股，去回答：

　　●第一：本輪日股微觀結構惡化的成因？2023年以來借貸日元買入五大商社（確定性資產）以及日本AI科技股（高收益高波動資產）的杠鈴策略被較極致交易，套利者的交易趨同造成市場的“微觀結構惡化”。“美國衰退預期+日央行鷹派預期”誘發的套息交易逆轉戳破了脆弱的市場結構，倉位踩踏誘發劇烈的流動性沖擊形成負向的正反饋。

　　●第二：日本微觀結構惡化現在處于什么位置？三大核心指標顯示，當前日股市場微觀結構惡化程度較本輪調整前有所改善，但交易擁擠程度仍高于閾值水平而有待消化，短期仍需警惕“壓力測試”余震沖擊。

　　●第三：微觀結構惡化會終結本輪日股牛市嗎？對于走出債務周期的經濟體，不輕言牛市結束。復盤日股歷史上四次微觀結構惡化，股指是否能夠延續牛市的關鍵還是在于分子分母端能否形成中長期支撐。本輪日本已進入債務周期的有利位置（正常化），具備牛市延續的支撐。

　　●第四：微觀結構惡化會帶來日股風格切換嗎？以歷史經驗看，日股微觀結構惡化通常會帶來大小盤風格切換，如2006年（小盤→大盤）、2015年（大盤→小盤）、2018年（小盤→大盤）、2021年（大盤→小盤）。本輪交易擁擠主要集中在大市值股票當中，需留意本輪日股大盤股切向小盤股的傾向，當前日本東證大盤/小盤相對走勢已有顯著回落。

　　●風險提示：海外經驗不等同于國內，歷史經驗不適合線性外推等。

　　報告正文

　　引言：微觀結構惡化是引發日股波動的根源

　　對于曾經的“茅指數”微觀結構問題，A股投資者應當并不陌生！2021年2月24日香港財政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”的跌幅卻不比港股小，這在邏輯上是經不起推敲的，我意識到這類似一次壓力測試，表明A股市場的結構很脆弱。我們當晚發布《擴散升級》指出“A股交易前5%的個股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%。這個現象歷史上僅出現四次”。并在隨后的“微觀結構系列”中系統闡述了微觀結構的演繹、影響、應對等。

　　而在近期，8月初“美國衰退預期”疊加“日央行鷹派加息預期”誘發了日元套息交易逆轉。此前套息交易模式下所有的“Popular Trade”都在Unwinding，流動性迅速抽離引發全球資產劇烈調整。

　　投資者可能疑問：短期（近1-2年內）全球大類資產表現來看，市場也曾幾度交易過“日本緊縮預期”與“美國衰退預期”；而中長期（近20年內）來看，也曾發生過4輪典型的日元套息交易逆轉，并不罕見。那么為何本輪對于全球資產價格的沖擊如此劇烈（日元罕見超買、日股罕見熔斷、VIX罕見突破60上限）？

　　我們認為，本輪的套息交易逆轉是一次較為極端的“壓力測試”，但核心矛盾在于“日股&美股為代表的全球Popular Trade出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你“全球局部市場現在的微觀結構很脆弱”。? ? ?

　　23Q4和24Q2市場均交易過日央行緊縮預期、23Q2市場曾階段性交易過美國衰退預期，但并未導致全球資產價格的極端波動，外界變量只是壓垮的“稻草”，微觀結構惡化才是“頑疾”。（1）2023年9月日本央行行長植田和男釋放了可能結束負利率的信號、以及2024年3月日本央行宣布正式結束負利率和YCC政策，均使得市場對日本緊縮的交易顯著升溫。（2）2023年3月前后，在美國PMI持續走弱，就業數據不及預期的情況下，美國長端利率與美元指數下行，黃金等避險資產陡峭上行，衰退交易階段性升溫。此次沖擊明顯不同以往。抓住問題的本質——微觀結構惡化，外界變量的波動只是戳破了最后一層窗戶紙。

　　8月初以來全球大類資產呈現“高低切”的交易特征，該現象的本質同樣驗證此前日股&美股為代表的“全球Popular Trade出現微觀結構惡化”。全球資金過度擁擠的交易階段性逆轉引發資金負向的正反饋，24年初以來日股&美股為代表的全球領漲資產在本輪受挫更為明顯。

　　本篇，我們將聚焦本輪“微觀結構惡化”最為突出的日本市場（本輪全球流動性沖擊下調整最為劇烈的市場），搭建全球市場“微觀結構”研究體系，從指標選取、歷史復盤，行情展望等當前市場最為關注的核心問題一一展開——

　　1．本輪日股微觀結構惡化的成因？

　　2． 日股微觀結構惡化指標現在處于什么位置？

　　3． 微觀結構惡化會終結本輪日股牛市嗎？

　　4． 微觀結構惡化會帶來日股風格切換嗎？

　　本輪微觀結構惡化的成因？

　　1．近20年來，“日元套息交易逆轉”往往發生在美聯儲停止加息至降息周期（其中一次發生在“鴿派”加息周期），如何理解其中的傳導邏輯？

　　美聯儲加息—>美日利差走擴、日元貶值→日元套息交易收益風險比擴大—>日元套息交易強化（借日元購買高收益資產）—>不同類型投資者在套利交易趨同下導致“微觀結構惡化”。

　　美聯儲降息&加息預期弱化→美日利差收窄、日元升值—>日元套息交易收益風險比收窄—>日元套息交易逆轉→集中平倉引發踩踏交易&資金負反饋。

　　2．近年來，伴隨日本逐漸走出債務周期，借貸日元投資日本資產逐漸常態化。相較于歷次套息交易逆轉，為何本輪沖擊的演繹情形如此極端（日元罕見超買、日股罕見熔斷、VIX罕見突破60上限）？

　　——本輪日股&日元在流動性沖擊下的極致演繹本質在于“微觀結構惡化”大幅增加了壓力測試下市場的脆弱性！

　　通俗而言，套息交易強化過程中—>若不同類型投資者在套利交易趨同之下，產生擁擠交易—>往往會造成市場的“微觀結構惡化”—>一旦外界變量戳破脆弱的微觀結構問題—>恐慌情緒和倉位踩踏可能會誘發劇烈的流動性沖擊。

　　3．本輪微觀結構惡化的成因？負向的正反饋如何產生？

　　（1）套利者的交易趨同產生極致的擁擠交易，造成市場的“微觀結構惡化”。23年以來，借貸日元而買入日本五大商社（確定性資產）以及日本AI科技股（高收益高波動資產）的杠鈴策略被極致交易——日本五大商社成交額/日本大盤成交額以及東京電子&京瓷&TDK為代表的日本AI科技股成交額/日本大盤成交額持續高位運行。此外，日股股價95%歷史分位數以上個股個數占比自23年以來持續飆升，截止2024年7月底達到了32%的（2000年以來）歷史新高；日股股價95%歷史分位數以上個股市值占比自23年以來同樣持續飆升，截止2024年7月底達到了75%的（2007年以來）歷史新高。

　　（2）近期“美國衰退預期”疊加“日央行鷹派預期”誘發套息交易逆轉，壓力測試戳破了日股“惡化的微觀結構”。極度脆弱的結構之下，恐慌情緒和倉位踩踏誘發流動性沖擊，資產價格劇震。

　　“三問三答”直擊日股微觀結構惡化的核心問題

　　（一）1問：日股微觀結構惡化現在處于什么位置？

　　1． 當前高股價個股集中度顯示市場微觀結構仍較為擁擠，但近期已略有改善

　　我們選取日本股市股價在歷史95%分位以上個股數量及市值占比指標衡量當前市場高股價個股集中度水平。當該指標超過5%時，反映市場中相當數量的股票達到價格歷史高位，市場微觀結構呈現擁擠狀態。

　　2024年7月底以上兩大指標均達到2000年以來歷史最高點。近期，隨著市場的調整，兩大指標有所緩解，但截至2024年8月14日仍位于閾值之上。

　　此外，近期股價95%分位數以上個股市值占比與數量占比的差距并未顯著收斂，指示高股價個股仍很大程度集中在大市值股票當中。

　　2． 當前股價分化程度同樣顯示市場結構仍較為擁擠，但近期已略有改善

　　我們選取日本股市個股間的股價分位數方差衡量當前市場股價分化情況。當該指標大幅超過均值水平，反映市場中股票價格的波動過度集中于局部個股，市場微觀結構呈現擁擠狀態。

　　3． 當前個股成交額集中度同樣顯示市場結構仍較為擁擠

　　我們選取成交額排名前5%的個股的成交額占全部日股占比用以觀測市場微觀結構是否惡化。本指標可衡量當前市場交易籌碼的集中度和交易擁擠度，當該指標大幅超過均值水平，往往意味著市場交易發生趨同行為，交易集中度大幅提升，微觀結構惡化。

　　2024年7月底該指標達到2009年以來歷史最高點，截至2024年8月14日仍大幅超過均值水平，顯示市場結構仍較為擁擠。

　　三大核心指標顯示，當前日股市場微觀結構惡化程度較本輪調整前有所改善，但交易擁擠程度仍然高于閾值水平，有待持續消化。

　　短期而言，日股微觀結構惡化程度尚未顯著消化的情況下，需要警惕“壓力測試”的余震沖擊。2024.8.6，CFTC日元非商業期貨凈空頭頭寸（11354張）已較7月初的高點（184223張）顯著回落，一定程度顯示日元套息交易平倉壓力的頂峰可能已過。

　　（二）2問：微觀結構惡化是否會終結日股牛市？

　　復盤日股歷史上四次日股微觀結構惡化前后的股指走勢，發現股市是否能夠延續牛市的關鍵還是在于分子分母端能否形成中長期支撐。在日本四次的微觀結構惡化中，只有第一輪2007/2008終結了牛市，在日經225出現-58%的跌幅后，經過4年左右的底部震蕩才再次出現起色；而最近三次的微觀結構惡化（2015、2018、2021）期間，日股在回調之后快速回暖，延續此前牛市。對比這幾次的基本面及流動性不難發現，2008年屬于經濟基本面顯著惡化+貨幣緊縮周期，而后三次都屬于經濟數據小幅下滑+貨幣政策寬松的狀態，相較而言股市在消化微觀結構問題之后更容易重回牛市。

　　（三）3問：微觀結構惡化是否會帶來日股風格切換？

　　日股微觀結構惡化通常會帶來大小盤風格切換。仍以上述四次典型的日股微觀結構惡化為例，日本東證大盤/小盤的相對走勢在幾輪結構惡化前后出現明顯變化，如2006年（小盤→大盤）、2015年（大盤→小盤）、2018年（小盤→大盤）、2021年（大盤→小盤）。從本輪來看，近期股價95%分位數以上個股市值占比與數量占比的差距并未顯著收斂，指示交易擁擠主要集中在大市值股票當中，套息交易下資金主要流向杠鈴策略——日本五大商社（確定性資產）以及日本AI科技股（高收益高波動資產）。需留意本輪日股大盤股切向小盤股的傾向，當前日本東證大盤/小盤已有顯著回落。

　　本文作者：戴康，來源：廣發香港 （ID：gh_0605d15737c2），原文標題：《戴康：直擊日股巨震核心—微觀結構惡化》