來源：高金智庫SAIF ThinkTank

　　去年二季度起，中國GDP平減指數連續5個季度為負，提示了內需嚴重不足。同時，M1也在今年以來呈明顯下跌。這兩個指標的變化都與房地產市場當前的調整密切相關。剖析美國和日本曾經歷的房地產市場危機，可以為我們應對當前的市場起伏提供鏡鑒。

　　——　殷劍峰　高金智庫資深研究員、中國首席經濟學家論壇理事

　　*原文刊載于“首席經濟學家論壇”（2024年08月03日），為殷劍峰于中國首席經濟學家論壇暨第三屆大灣區經濟發展大會上的主旨演講實錄。本文較原文有所增刪，文章僅代表作者個人觀點，不代表高金智庫SAIF ThinkTank及作者所在機構立場。

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　　首先，GDP方面來看。去年二季度開始，中國的名義經濟增速慢于實際GDP增速，GDP平減指數連續5個季度為負值。在市場經濟中衡量冷暖的三個溫度計中，GDP平減指數是最廣泛的一個物價指標。如果GDP平減指數是負的，說明內需不足問題已經非常嚴重。至于為什么是從去年二季度這個時間點開始，一個關鍵原因是去年二季度中國一線城市的住房價格開始下跌。

　　其次，M1方面來看。其主要構成是企業單位活動存款，而企業單位的活期存款主要來自于企業營收。M1在今年以來斷崖式下跌，是自從1997年有這個指標以來的最大跌幅。有說法為M1下跌是因為擠水分，甚至有觀點說不用關注這個指標，這顯然是掩耳盜鈴。事實上，M1的急速下跌負增長，背后是社融負增長，主要原因就是房地產銷售額同比負幾十的增長。房價和M1兩者是高度同步的，2021年M1達到高點，隨著三道紅線的出臺，二手房價格開始下跌，M1開始調整。需要注意的是，2015-2016年，可以看到房價上漲帶動M1飆升，因為房地產帶動的產業鏈很長很廣泛，房價上漲，房地產企業有營收，房地產企業的上下游企業也都有營收，M1肯定會上漲。

　　另外，CPI方面來看。扣除食品能源之后的核心CPI中，居住價格是第一位的。所以我們看到，如果房價漲，居住CPI漲，一定會帶動核心CPI不斷往下降。我們的核心CPI已經一年多都在1%以下，按照國際上的界定，這基本上就可以認定是嚴重的通貨緊縮壓力。

　　再者，從居民消費來看，從2021年1月份居民消費意愿指數達到階段性高點之后，就開始不斷下降，今年再次掉頭向下。

　　現在的問題是房地產市場調整還要多久？三線城市在2021年12月，二線在2022年3月，一線城市是2023年6月，二手住宅價格開始負增長。注意這里的用詞是“房地產市場調整”而不是危機，市場調整和危機的關鍵差異就在于危機是所有房價同時下跌。

　　盡管不是危機，但是我們以二戰以來爆發的兩次著名的房地產市場危機做比較。1990-1991年，日本房地產市場泡沫破裂，2008年美國房地產市場泡沫破裂，這是兩次非常著名的房地產市場危機，危機發生的背景首先是經濟增長乏力，而后是貨幣金融刺激。

　　中國這一輪的房價調整背景也差不多，這一輪房價上漲源起于2014年。2012-2016年，中國連續四年PPI負增長，PPI通縮，經濟非常困難。2014年7月份，央行給國開行1萬億搞棚戶區改造，從那之后央行給予商業銀行的再貸款規模擴張了4萬億。與貨幣政策刺激相比，2014年之后發生了一次更大規模的財政刺激，當年廣義地方政府增加了5萬億，一年后增進10萬億，貨幣刺激再加上更大規模的財政刺激，使2015年之后土地出讓金上漲，地方政府債務也在上漲，到2021年，土地出讓金開始向下，但是地方政府債務在繼續漲。

　　房地產泡沫是怎么破裂的？刺破泡沫的永遠是央行。以日本為例，廣島協議之后東京地價漲了三倍，日本央行開始加息，加了兩年之后，房地產泡沫破裂，房價下跌。這里有一個非常重要的啟示，貨幣政策具有滯后性，執行有滯后性，產生的效果也有滯后性。以美國佛羅里達州為例，2000年信息技術泡沫破裂之后美聯儲開始降息，降息之后房價開始暴漲，佛羅里達州的房價漲了兩倍。后來美聯儲意識到有問題，2004年5月份開始加息，不斷加了三年之后，房價終于暴跌。

　　中國房地產市場調整源起于2021年1月份的三道紅線，三道紅線為什么會產生那么大影響？2015年之后房價上漲的背后是期房銷售遠遠超過現房，2014年之前期房銷售相當于現房銷售的4倍左右，到2021年相當于現房的10倍。

　　從危機后房價的變化看，就是均值回復。以日本為例，漲得多跌得多，比如說東京大阪，漲的時候遠遠超過了日本平均水平，跌得也多，名古屋這類小城市漲得少，跌得也少，2011年日本房價指數跌回到1981年的水平。美國也一樣，2008年的全球金融危機，俄亥俄地帶漲得少，所以跌得也少。

　　前面三個都是相同的，下面我們來看不同。很多人說美國次貸危機的房價暴漲暴跌比日本程度要弱，事實上不是如此。以危機那一年的房價為100，可以看到危機前10年，美國的房價是54，日本是56，也就是說美國當時的房價漲得比日本還要多。再看危機后，危機后第四年美國房價是80，日本是88，也就是說危機后美國房價下跌更猛，美國2007年、2008年次貸危機，跌得多，漲得多，比日本泡沫危機要狠得多。差別在哪里？就在于危機第五年，美國房價止跌回升，危機后第九年，美國的房價已經回到2007年危機的水平，而日本1991年房價跌了20年。一個是短促的房地產危機，一個是持久的危機。

　　短促危機和持久危機的宏觀后果是什么？差異很大，以日本為例，日本房價指數CPI在1991年之后基本上停滯了，開始長期通貨緊縮，長期的內需不足。而美國CPI在2007年、2008年短促下降，然后就上漲，通貨膨脹。通貨緊縮和通貨膨脹哪個好？肯定是通貨膨脹好，因為通貨膨脹說明你還是一個健康的機體，是一個年輕人會感冒會發燒，通貨緊縮就是一個冰冷的軀體。如果一個經濟體長期總需求不足，哪怕有再多的新質生產力，生產出來的東西給誰？有了那么多的人工智能新技術，生產出來的東西給誰？所以最終需求側一定會影響供給側，供給側的潛在GDP增長率一定會下降。

　　為什么會有這樣的重大差異？一個重大的背景，就是日本是少子化、老齡化、人口負增長，1995年之后日本的勞動年齡人口就開始負增長，進入一個嚴重老齡化的社會。美國是一個相對人口年齡的國家。這次三中全會明確提出中國人口問題是少子化+老齡化。

　　除了人口問題，我們看貨幣政策，危機之后能救市場的一定是中央銀行。比較一下日本央行和美聯儲之間，首先看常規貨幣政策利率政策，以美國2007年2月份為0時刻，日本1991年3月為0時刻，比較0時刻前36個月和0時刻后60個月央行利率調整，可以看到日本央行和美聯儲利率調整步伐是完全一致的，但是第21個月，美國的美聯儲利率降到了0，也就是0利率，關鍵差異在于日本銀行的利率政策反反復復，在0時刻后的第12個月、第18個月、第24個月、第36個月，日本銀行總是想過一段時間把利率拉回來，總想回到所謂的正常狀況，這種反反復復的利率政策使得市場不敢相信央行是不是有決心把這個市場救回來，這是一個關鍵差異。

　　就常規貨幣政策而言，再看中國，以去年6月份為中國的0時刻，個人住房公積金貸款利率沒有變，LPR降了20個BP，半個月前降了10個BP，一年總共只降了30bp。與不急不慢的中國央行相比，美國和日本在0時刻后1年時間內都降了240bp。

　　再來看非常規貨幣政策，也就是量化寬松。非常規貨幣政策在負債端創造貨幣，在資產端一定是購買資產。美聯儲在危機之后大幅收購有毒資產，就是資產證券化MBS。危機后的第一年，第一輪量化寬松美聯儲就購買了資產證券化的30%，2014年第四輪量化寬松之后，美聯儲持有超過60%的MBS，購買了超過20%的國債。日本銀行后知后覺，直到2012年，安倍推行所謂的安倍經濟學，才開始大規模擴張。結果就是從1991年到2011年，20年的停滯，直到2012年日本房價才開始起穩回升。當然有一個問題，可以看到從1970年到去年美國的房價收入比和房價租金比，這兩個指標現在都達到歷史新高。現在美國那邊的房價股價那么高，說不定就會出現一個重大的變化，原因很簡單，貨幣政策具有滯后性，9月份再降息會有重大的不確定性。

　　在中國央行提供的基礎貨幣就是儲備貨幣由三個部分構成：現金、即貨幣發行、超額準備金和法定準備金，究竟哪個是央行提供的流動金？截至今年二季度，央行提供的流動性資金還有12.63萬億的法定準備金，銀行動用不了。不含法定準備金的儲備貨幣，事實上從2022年8月份以來就在不斷下滑。從這個指標來看，央行實際上是在收縮流動性。我們是緊縮的貨幣政策，和中央經濟工作會議、金融工作會議的要求完全不符。再看超額準備金同比與隔夜拆借利率。在2020年3月份，超額準備金同比大幅增長，第一輪疫情的時候可以看到隔夜利率大幅下降，立竿見影。當然，從今年3月份到6月份，超額準備金同比都是負增長，所以，同業市場利率也維持在較高位置。

　　我們一直依靠外匯資產來投放流動性，但2014年之后發生了很大變化，2015年以后我們依靠再貸款來投放流動性，這種方式是制約了央行貨幣政策效率的關鍵。2014年、2017年房地產市場上漲，央行通過再貸款投放大量流動性，房市上漲。但是近期我們可以看到，再貸款同比增速高達15.38%，但是央行資產的增速只不到5%，為什么再貸款帶動不了資產？原因很簡單，再貸款存在兩個問題：一是期限短，借錢的商業銀行承擔流動性風險。二是再貸款是央行把錢借給商業銀行，讓商業銀行沖在前面救房地產，商業銀行承擔信用風險。這兩個原因使得再貸款帶動資產擴張的速度、效能下降。

　　二十屆三中全會是一次非常激動人心的會議，兩萬多字的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》中，關于金融體制改革就653個字，在這653個字中，總書記講金融強國有“六個強大”、“六個體系”，在這653個字中只重點講了中央銀行，說要加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制。為什么只強調中央銀行？原因很簡單，原先依附于美元的貨幣投放機制已經不可持續，其次當前的房地產市場調整急需貨幣政策發揮穩定經濟的作用，而貨幣政策傳導渠道不通。不只是貨幣政策的問題，因為貨幣政策通過購買資產、投放流動性，央行購買的資產一定是某個部門的負債，現在只有中央財政能負債，中央財政負債借錢去干什么？三中全會史無前例提出中國面臨的人口問題是少子化+老齡化，所以要建設生育友好型的社會，要切實降低生育養育教育的成本。我們不要只針對房地產市場救房地產市場，要學會圍魏救趙。