美聯儲年內會不會降息？我的基本判斷是不會，除非美國勞動市場突然惡化，或者出現AI技術創新方面的重大不利消息。

　　美聯儲年內會不會降息？我的基本判斷是不會，除非美國勞動市場突然惡化，或者出現AI技術創新方面的重大不利消息。盡管點位圖早從二季度就已經顯示出了明確的降息的排位；盡管最近美聯儲主席鮑威爾的講話已經明確說“降息在臺面上”。

　　如何理解目前的美國勞動市場

　　8月初，全球主要股市發生了劇烈的上躥下跳，伴隨著最新公布的美國7月失業率達到4.3%，疊加日本央行欲終結由于日元持續貶值而帶來的進口通脹壓力進行的加息，造成了大規模的國際流動資本反向套息平倉交易——拋售美元計價金融資產，歸還過去幾近零息的日元金融貸款，這種操作在8月5日星期一造成了美國股市和日本股市的同時暴跌。恐慌指數一度跳升到65。之后，美國在上周四公布的失業救濟申請人數又出人意料地出現了大幅下降，市場似乎重拾信心，截至上周末時美國股市已經基本反彈到暴跌前的水平。然后，美國7月零售銷售環比增長1%，遠超預期，三大股指一片歡騰，集體上揚，大有繼續創出歷史新高的勢頭，科技股雖小有分化，但總體依然領漲。

　　前后矛盾的美國勞動數據曾引發了市場對關于薩姆規則的預測是否能夠應驗的關注，既然3個月的美國移動平均失業率與過去一年中的最低值之差已經超過0.5，那么按照規則所揭示的規律，美國經濟即將衰退。由此，美聯儲應該立即降息。然而，即便在零售數據出來之前，美聯儲的表態也模棱兩可，鷹鴿論調交錯。

　　那么，怎么理解目前的美國勞動市場？毫無疑問，失業率上升所代表的勞動市場的降溫是可支配收入預計增速進一步下滑，從而通脹后繼乏力，然后美聯儲為保經濟軟著陸而開始降息的前提。但是，和薩姆規則相對應的，還有一個勞動市場慣用的簡單規則，那就是奧肯定律，用來描述GDP變化和就業率變化之間存在的一種相當穩定的關系，1962年的奧肯用季度數據得到的是美國1%的經濟增長能帶來0.3%的就業率上升，按照約翰霍普金斯大學經濟學教授勞倫斯·鮑爾等人2017年的最新研究，他們用滯后效應修正了奧肯之前的研究，發現奧肯是正確的，只是沒有考慮滯后項，修正后，美國系數是0.48%的水平，并且他們發現這種因果關系在1948~2013年的時間里都穩定存在，從而預計未來一段時間也應如此。

　　一個是從增長推算未來的就業（奧肯定律），一個是從失業率推算未來的增長（薩姆法則），都是經驗法則和統計規律，但是前者從邏輯上講更可靠，因為增長是根本，之所以這樣說，還因為美國勞動市場的結構性變化，美國的勞動參與率在2008年后發生了大幅度的波動，先是下降，然后又階段性地上升。其下降階段解釋了為什么美國在2016年前基本上處于所謂無就業復蘇（jobless recovery）的狀態，因為盡管長期看奧肯定律穩定，但勞動參與率的降低直接造成了就業人數上的低迷；后面的上升階段，則解釋了這次的數據矛盾：如果由于勞動參與率的提升，愿意加入勞動人口的新勞動者人數大于市場所能提供的機會，也會造成失業率的邊際上升，而且，如果新加入勞動者的工資往往比較低，所以反而很難被替代，此時雇主如果要壓縮成本往往轉向那些工資稍高，但又不是不可替代的略微熟練一點的工人，那么由于這些人往往就是就業市場中的重復進出者（reentrants），因為是曾經的被雇傭者，所以如果申請失業，就不算是首次申領失業，因為被此次的首申數據所遺漏。聯想到一年前硅谷的裁員潮，這里的reentrants顯然并不特指藍領，但是從替代性上考慮，肯定以藍領為主。

　　reentrants的比例提高在本專欄之前《疫情前的美國勞動市場狀況孕育著未來的強勁反彈可能》的文章中已經有詳細描述，說明在美國宏觀勞動市場中，行業認知分類中的“例行公事式（routine）”是三個分類中就業崗位一直在絕對地減少的一個大類，其原因一是市場，二是技術：這類工作在海外和國內均具有高度可替代的屬性，全球化如火如荼時外流更加明顯；ICT技術的應用普及代替了人力。雙重壓力的后果就是大量的兼職和與勞動市場邊際相連的勞動力被壓在了美國就業市場的邊際線上，占整體勞動力4%左右，這是近20~30年來美國勞動市場的重大變化。上世紀80年、90年代，本世紀00年代，由于這部分勞動者的比例持續增加，造成了相比于上世紀50~60年代的美國勞動市場參與率的整體階段性抬升。而2008年后的一個突出特征就是，這部分蓄水池的比例增加，并沒有有效地提高參與率，即便是現在，也基本維持在2014~2015后形成的一個階段性平臺上。

　　上圖的另外兩條曲線告訴我們，以上述的結構變化為背景，2022年以來的邊際變化是，一邊是失業群體中的新加入勞動者比例上升，一邊是自愿離職的熟練勞動者的比例在下降，說明隨著疫情期間的現金發放所導致的勞動者自愿勞動市場的退出效應的減弱，上述的宏觀趨勢變化重新得到了加強和顯現。

　　下圖的“貝弗利奇”曲線（Beveridge Curve）進一步佐證了這一趨勢的存在。2022年以來隨著勞動市場上職位空缺比例的下降，并沒有帶來失業率的大幅度提升，也就是說曲線目前比較陡峭，但由圖可見，其本身沒有移動，還在2009~2020年的軌跡上，說明此時的勞動力蓄水池的規模比2016~2018年勞動市場從無就業復蘇基本恢復到金融危機時還要大，因為失業統計的是連續失業至少1周，且在過去4周里努力找工作的勞動者，對應的就業則統計的是為取得勞動報酬或經營收入而在調查周工作了至少1小時的勞動者，因此那些屬于就業范圍反而不算在失業范圍內的頻繁進出市場的勞動者就被調查數據所遺漏，成了壓低失業率的“法寶”。這里折射出增長對失業的可預測性比反向的預測更強，而且原因除了前面提到的全球化和技術之外，還有疫情后現金派發導致的勞動意愿下降的疊加效應。這個蓄水池目前已經在邊際上有使得勞動市場趨于脆弱的傾向（方向上在向右下方延伸），但大量失業的突然出現，才意味著衰退的到來，也就是薩姆法則開始起作用的時候，目前看，還沒有這個跡象。

　　以上是從勞動市場上分析，美聯儲一定會高度關注失業率，防止猝不及防的大幅度提升，但從目前核心CPI的走勢上看，因為和所預設的目前仍存在距離，所以美聯儲應該會充分利用勞動市場的韌性，維持一段時間的高息，使得CPI得以進一步受控，不至于輕易反彈。

　　從產業周期和金融資本角度分析

　　下面從本輪產業周期和金融資本的角度來進一步分析，并夯實我們的結論——年內應該不會降息。

　　眾所周知，美國經濟目前最突出的特征有二：（1）以AI為特征的智能化技術正在步入應用階段；（2）明顯的收益率曲線倒掛。

　　資本可以大體分為兩類，產業資本和金融資本，產業資本的投資時間會因為所投產業存在生產周期而顯得比較長，金融資本因為就只關注資產價格的漲跌，因此投資時間一般比較短。在國際收支平衡表上，金融賬戶會記錄兩種資本證券投資和直接投資，前者可以對應到金融資本，后者可以粗略對應到產業資本。這樣，我們就可以把倒掛的收益率曲線的兩端，分別置換成金融資本或者證券投資的回報以及產業資本或者直接投資的回報，結果發現，所謂倒掛其實質就是金融資本的獲益超過了產業資本的獲益，圖中的棕色線，納斯達克綜合指數在倒掛期間，一直在走高。

　　美國在上世紀70年代末為治理通貨膨脹進行了貨幣主義實驗，執行了罕見的高利率貨幣政策，受高息（上圖，藍色線是扣除了通脹的真實利率，見其中的①和②兩個高息階段）吸引，從1985年開始，大量直接投資美元在上世紀80~90年代通過美國金融賬戶（圖中紫色線，此處表示的是以2020年為100的量的直接投資的變動）回流到美國。上世紀90年代，當工業和服務業部門被互聯網信息技術大規模改造時，美國企業部門曾經出現了大量的進行設備更新和系統升級的資金需求。回流為滿足這種資金需求提供了充足的保障，結果，美國在上世紀90年代出現了長達120個月的“新經濟”。

　　如今的情況與那時類似，下圖表明“計算機和電子產品行業”是所有美國產業中唯一一個從上世紀90年代到現在TFP（全要素生產率）出現持續性增長的行業，也是AI所屬的行業。這個行業所蘊含的技術創新要想如上世紀90年代的信息互聯網技術一樣復制到其他行業上去，促成所謂的工業化4.0智能化發展，一定需要穩定、長期、大量的資本投入，直到形成和消費者有關的消費類產品，作為一個成熟的市場經濟體，一直以來消費者支出貢獻了美國經濟增長的70%~80%的動力。

　　鑒于此輪美國科技創新在全世界的領導性和風險性，如何吸引美元穩定地回流美國，成為雖然美聯儲沒有名義上納入目標考慮，但必須在其實踐中受限的國家戰略框架訴求。

　　本來，上世紀80~90年代的經驗已經表明，提高真實利率可以帶動直接投資的回流，但是，在③和④階段，分別出現了真實利率為負的時期，尤其是在④階段，2007年美國金融危機后的措施使名義利率變為0之后，真實利率長期為負。此時可以看到，在這兩個階段，有一個指標取代真實利率成為資本的風向標——長期和短期之間的利差（綠色線）。這是上世紀70年代美國建立了牙買加體系，帶領全世界進入了沒有黃金作為貨幣發行的錨的30年后出現的，因為在長達30年的運行中，美元的超發有目共睹，大量的美元在即便本土真實利率為負的情況下，依然愿意回流，此時資本追逐的不是真實的利率回報，而是2007年名義利率為0之后的套息收益，賺取長短利差，獲得收益補償。如圖，只要真實利率為負，長短收益差就立刻成為直接投資流回美國尋找收益空間的促動因素。也可以說，資本的嗅覺是非常靈敏的，真實利率短時為負，資本會離開，長時間為負，就有可能意味著遠端市場上出現了需要大量資本的行業，這和本輪較長的技術創新周期相匹配，大量資本回流不但可以獲取長期國債的票面收益，還可以在將來技術變革帶動經濟增長層面獲取第二種補償和分紅。

　　2024年，美國處于⑤這個階段，這時的真實利率已經開始恢復到0以上，長短端利差也開始收窄，接下來有望進一步步入正常區間。實質上，此次日本加息所導致的平倉對倒也是對美國股市的一次壓力測試，能看出市場對于此次科技創新的信心幾何。最近，關于英偉達和蘋果如何被增持或減持的消息不絕于耳，正說明了市場信心或者信號的混亂。

　　在這樣的關頭，如果降息，會有什么效果？

　　其一，短端的過度波動，會對長期資本的穩定形成干擾。此輪長期利率是在漫長的40年利率一直下降的通道中，出現的難得的抬升，是美國貨幣政策框架改變（2021年見到通貨膨脹，沒有立即行動）和短期利率拉動的結果，所以如果短期降息是確定性事件，資本由長變短就有利可圖，會影響到長期利率端的資本穩定性和價格，這次的壓力測試已經表明，資本現在囤積在股市周圍的短期債券市場上，降息后是否會作鳥獸散，是一個值得擔心的問題。歷史經驗表明，在大量資本等待降息并有可能獲利了結離場的時候，美聯儲往往不會那么做。

　　其二，打壓CPI，而CPI上漲也不全是壞處，好處是利用貨幣幻覺給民眾暫時工資上升的錯覺。民眾的工資決定著美國財政的另一個收入來源：所得稅的稅基。所以CPI太快受到抑制，從而工資收入增長不復存在，就會給近一兩年的財政債券付息帶來更大的挑戰。

　　其三，降息的交易有可能引發衰退猜測和交易，形成悲觀的分子交易，反而造成股指大跌，短期資本投機不成反蝕把米，已經不斷被市場批評跑在曲線后面的美聯儲，到時一定會承擔相當大的壓力。

　　其四，恰逢選舉年，不得不考慮對現有執政黨的選舉是否造成有利的影響。

　　結合本文前半部分關于勞動市場的蓄水池描述，結合美國此次科技革命只在服務部門的TFP上有所體現（下圖），還沒有給宏觀TFP形成支撐，這和AI創新目前還沒有形成充分的消費端落地，并給蓄水池勞動人口提供足夠的穩定的就業機會、形成穩定消費有關。所以只要美聯儲有任何輕微的產業政策考慮的話，那么，即使近期美國通貨膨脹受到控制，美聯儲也會對降息慎之又慎，不會輕易采取行動，以便維護住已經蓄勢待發的技術周期。

　　綜上，我們認為，美聯儲年內不會降息，目前對美國經濟最有利的是，利用勞動市場的韌性、此輪技術發展的天然大公司壟斷性所導致的突破信息模糊以及發達國家紛紛開始降息的有利輿論環境，維持住一個強的降息預期，而不是真正付諸行動。

　　（作者系北京大學經濟學院副教授）