中國債券市場從零起步，經過不斷實踐探索，目前規模穩居世界第二，走出了一條既符合債券市場一般規律，又具有中國特色的發展之路。截至2024年6月末，中國債券市場規模達到165萬億元，較20年前增長了30多倍，當前占GDP的比重約125%。隨著中國經濟結構調整并邁向高質量發展階段，宏觀調控框架逐步轉型，金融行業也在發生深刻變化。

　　近一年以來，資金大量涌向債券市場，央行提示長期國債利率風險，交易商協會近日對幾家金融機構啟動自律調查，引起各方關注，各種“小作文”頻出。

　　如何看待近期央行的風險提示，以及中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）的自律管理行為？近日，第一財經記者專訪了交易商協會副秘書長徐忠。

　　第一財經：央行為什么要提示長期國債利率的風險？

　　徐忠：我對此的理解是，無論是從宏觀調控穩預期，還是從宏觀審慎管理來看，長期國債利率過快下行都是央行必須關注的問題。央行從宏觀審慎管理的角度，監測、評估市場風險，并采取適當措施弱化或阻礙風險累積，這是央行的重要職責。今年以來，大量資金涌入債券市場，導致債券市場期限利差、信用利差縮小甚至拉平，長期國債利率已經偏離合理區間，一定程度上存在泡沫化傾向。針對正在累積的債券市場風險，尤其對風險控制能力很弱的中小金融機構，中央銀行有責任進行風險提示。

　　我們注意到當前市場存在三個認識上的誤區，有必要予以厘清。一是認為短期和超長期國債利率影響因素是一樣的。實際上，短期經濟指標一般對2年以內、最多5年以內的國債利率影響比較大。超長期國債利率與短期經濟指標的關系沒那么大，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準確預測的。例如，美國二戰后一度宣稱其10年期國債利率不會超過4%，然而1959年末利率就已經達到4.7%，到1969年末更是突破7%，后來石油危機期間最高到了15%以上。事實上，利率風險的管理能力對存款類和保險類金融機構非常重要，金融機構對利率風險有必要進行壓力測試，否則硅谷銀行就是前車之鑒。

　　二是認為央行近期提示長期國債利率風險，但今年以來卻實施了降準降息政策，兩個行為存在矛盾。實際上，今年以來，貨幣政策加大了支持實體經濟的力度，降準降息是為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境；而債市糾偏是為了防止長期國債利率短期快速下行，偏離合理區間，影響市場預期，同時也是從宏觀審慎角度出發防范系統性風險。

　　三是認為央行要控制和決定國債市場利率水平。實際上，央行對長期國債利率的風險提示，是為了遏制羊群效應導致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統性風險，并未設置長期國債利率區間。這與一些國家實施非常規貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的。此外，一些金融機構在央行提示風險后，又從一個極端走向另一個極端，“一刀切”地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，也是對央行意圖的誤讀。

　　近期，我國長期國債利率下行背后，既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機構被一些“小作文”帶節奏，還有部分金融機構利率風險管理能力不夠的原因。

　　此外，存在一些金融機構通過操縱市場價格等違法違規行為牟利問題。一是從供求來看，當前我國處于經濟轉型期，有效信貸需求不足，短期內大量資金通過理財和基金涌入債券市場，旺盛需求造成國債的過度交易。同時，上半年包括政府債券在內的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國債等相關利率債供給增加，供求關系也會發生變化。

　　二是部分中小金融機構對利率風險缺少敏感性。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動風險。在濃厚的投機氛圍下，有些機構由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當作股票來炒作；投資集中度很高，一些中小金融機構債券收益占營業收入超過50%以上，一定程度上也反映出這些機構公司治理的不健全，風控能力不強。

　　三是一些金融機構通過操縱市場價格等違法違規行為牟利。部分中小金融機構違規向私募基金等機構出借賬戶，做多長期國債，做空國債期貨，操縱價格，并進行利益輸送；對長期國債利率下行推波助瀾。

　　總之，當前貨幣政策框架正處在“由量轉價”過渡期，國債收益率曲線作為重要的價格信號，還存在遠端定價不充分、穩定性不足等問題，需要央行和市場加強溝通，并對過度承擔利率風險的機構進行風險提示，同時打擊債券市場違法違規行為。

　　第一財經：交易商協會對4家農商行啟動自律調查的背景是什么？其違規問題是否已經查實？

　　徐忠：近年來利率較低背景下，中小銀行、非銀、資管等各類主體活躍在債券市場，交易活動日益復雜，其中部分機構內控不嚴，市場違規問題有所抬頭。為維護市場秩序，交易商協會持續推動市場規范建設，堅決打擊違法違規行為，已建立大數據監測體系，能夠及時識別異常交易。前期，交易商協會在已移送公安部的案件調查中就已發現，部分機構在國債二級市場交易中存在涉嫌操縱市場、利益輸送等違規行為。近期，交易商協會在大數據監測中，又發現4家農商行存在明顯的操縱市場現象并涉嫌利益輸送。交易商協會根據自律規則對其進行自律調查，相關問題還在進一步調查中。

　　從自律調查的違規交易案件中可以看出，一些中小金融機構的管理層不熟悉金融市場業務，內控不嚴，而激勵機制又過度靈活，給從業人員的違規操作以可乘之機，有交易人員借機與場外私募內外勾結進行利益輸送。另外，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法，具有較高投資風險，而國內中小金融機構卻是用老百姓的存款來賭方向、博價差。數據表明，一些中小金融機構債券收入占營業收入均超過30%，有的甚至超過了50%，如此激進的交易策略顯然超越了其風險管理能力。

　　近年來，我國銀行間債券市場快速發展，2023年債券交易規模近2000萬億元，市場參與者超過5萬戶，對促進價格發現、優化資源配置等發揮重要作用。然而，伴隨市場壯大也出現了一些違規現象，例如，個別中小銀行、資管機構以及貨幣經紀公司內控管理不嚴、激勵約束機制扭曲，展業風格激進，不顧風險，甚至利用市場利率下行趨勢，違規代持債券、操縱市場、出借賬戶、開展利益輸送，或為上述違規行為提供便利，“賺了是自己的，虧了是機構的”，損害了銀行間債券市場投資者合法權益，對市場價格發現功能和貨幣市場傳導亦產生了嚴重干擾。

　　交易商協會在人民銀行指導下，持續加強銀行間債券市場自律管理，維護和規范市場秩序。

　　一是制定自律規則，引導市場機構合規展業。針對做市商、經紀商等關鍵機構出臺相關自律指引，并在報價、詢價等關鍵環節，明確合規使用實名留痕的通訊工具有關要求，加強貨幣經紀報價規范，治理虛盤報價及暗盤成交。

　　二是加強檢查與調查力度，對違規行為予以懲戒。常態化對做市商、經紀商、中小金融機構開展業務檢查，對違規行為實施自律處分，嚴肅市場紀律。截至目前，針對債券代持、出借賬戶、經紀虛假撮合等交易違規行為，累計作出自律處分40余家次，部分情形嚴重的機構及個人，還受到了暫停業務權限、市場禁業等嚴肅處理。

　　此外，交易商協會建立了與證券監督管理機構以及公安等相關機構執法銜接機制，并將有關資管產品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門。

　　下一步，交易商協會將堅決貫徹落實中央金融工作會議有關要求，結合市場發展情況，持續推動優化銀行間二級市場制度建設，加大銀行間債券市場違法違規交易行為查處，助力防范化解金融風險，促進市場高質量發展，維護債券市場良好的交易秩序。

　　我們注意到，一些國內外媒體認為，中國的長端利率下行也反映了經濟運行中發展基礎不夠牢固、總需求不足、預期偏弱的問題。事實上，黨中央、國務院已看到這些問題，并著手系統謀劃解決。二十屆三中全會在完善央地財政關系、以提振消費為重點擴大國內需求、增強宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財力、促進財權和事權相匹配，以及投資和消費并重等。國家也加快經濟社會發展全面綠色轉型、部署建立市場化法治化的低效產能有序退出機制，強調堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。隨著各項政策部署的扎實落地，經濟恢復和改革發展的基礎將進一步鞏固，社會預期也將進一步改善。另外，近期國債、地方債發行進度也在加快，債券市場供需格局將進一步均衡。同時也要認識到，推動高質量發展和結構性改革是個長期過程，需要久久為功。