專題：2024人身險高質量發展研討會

　　來源：慧保天下

　　編者按

　　8月17日，慧保天下、新浪財經聯合主辦的“回歸本源·蓄時成勢|2024人身險高質量發展研討會”在蘇州舉行，長江證券首席經濟學家伍戈出席大會并發表題為《價格是果，更是因》的演講。

　　伍戈重點分享了針對當前經濟兩大問題的看法。針對基本面問題，其指出對供給端的著力往往強于對需求端的著力，對產業政策的著力往往是強于需求端政策的著力。如果供給端的力量強大，需求端也有擴張而相對弱的話，客觀上就能造成現在的狀況，即實際GDP增速尚可，但物價不振。

　　針對當下行業最為關注的利率端問題，伍戈則表示，不能將所有的基本面問題都歸結為老齡化，其與短期政策的應對也很有關系。名義利率雖然下降，但是物價下降更快，這導致實際利率上升，而地產的企穩往往建立在實際利率下降的過程中。對于保險業而言，名義利率特別是實際利率往下的態勢還是會很明顯。

　　同時，伍戈也指出，上世紀90年代，我們曾真正走出價格負向循環，改革開放四十年，中國有很好的處理好存量和增量關系的經驗。其預計，今年下半年，會有更多的逆周期政策出臺，但實質上打破價格負循環，需要更深和更大力度的提振政策。

　　以下即為伍戈演講全文：

　　長江證券首席經濟學家 伍戈

　　尊敬的各位領導、各位同仁，非常榮幸在美麗的蘇州和大家分享一些對短期問題的看法。有時很難分清什么是短期問題，什么是長期問題。

　　其實長期問題和短期問題是不斷交織的。事實上，保險行業，從我個人理解而言還是順周期的行業，它天然和諸多的金融變量和利率緊密聯系在一起。雖然剛才大家將當下整個基調都定義為“低利率時代”，但是這一低利率時代并不是沒有波動的。我舉個最簡單的例子，在過去持續一年多的債券牛市后，決策層近期也提出了一些看法或者指引。

　　為什么會存在這樣的分歧？以及最終在這一分歧背后政策的導向和利率走勢會是如何呢？

　　今天和大家探討兩個問題：一是對當下基本面簡短的看法；二是對利率端的一些觀察。

　　01

　　基本面看法

　　去年到今年一季度為止，從經濟增速特別是實際GDP看，是不斷向上的過程。但如果從物價或者是以名義GDP的角度來計量，可能是一個不斷趨緩的過程。而利率或者是二級市場交易的利率，它究竟是跟著實際GDP走，還是跟著名義GDP走呢？根據過往這么多年的觀察，利率尤其是二級市場交易出來的利率一定是跟著名義GDP走。

　　所以，過去一年多的時間內出現了一個很奇怪的現象，就是實際GDP是在穩中向上的，但是名義GDP是趨緩的，那十年期國債收益率毫無疑問是和過去一樣跟著名義GDP走。

　　改革開放這么多年，很少看到實際值和物價之間有這么大的分歧，為什么是這樣？價格是非常關鍵的，因為我們接觸微觀的企業會感受到，產品降價的過程或者物價是單邊的下行過程，其實不鼓勵投資，也不鼓勵消費，是鼓勵等待。大家都等待，那內需靠誰提振？

　　過去一年中，我們很清晰地看到價格不斷向下，而實際GDP向上。為什么出現這樣的結果？某種意義上這樣的結果未必是總量周期性的，而是具有強烈的結構性特征，日本也出現過。而這樣的結果的出現大家是可以通過很簡單的理念去理解它。

　　作為宏觀決策者，很多的政策都是期待著經濟往好的方向發展，供給端有政策，需求端也有政策，如果供給端政策的力度事實上比需求端的政策強，我們看到的結果就是產出和實際GDP不斷增長，而物價和價格可能是向下的過程。

　　從具體的計算中我們也能感受到，很多政策包括財稅、貨幣等，其實對供給端的著力往往強于對需求端的著力，對產業政策的著力往往是強于需求端政策的著力。如果供給端的力量強大，需求端也有擴張而相對弱的話，客觀上就能造成現在的狀況，從實際GDP角度來看，情況還行，但是從物價的角度，讓物價漲起來是有挑戰性的。

　　另外一個角度，在宏觀界有一種說法，房地產是經濟周期波動之母。引起經濟周期波動，房地產發揮不可或缺的作用。事實上過去2—3年，我們的房價是下降的，包括最近幾個月房價還是在明顯的調整過程中。

　　房價是特殊的資產價格，大家知道，中國是以間接融資為主導的金融體系，銀行賴以生存的抵押權價格不斷收縮的過程中，會連帶著金融資產明顯調整的過程。這種調整過程，資產價格有一個特性是買漲不買跌，如果沒有遇到政策抵抗的話，可能呈現單調遞減的格局。

　　在這種單調遞減的格局中，日本當年的教訓就是一味強調降價有利于居民的買房，這很符合一般人的理解。房價高了當然不好，但是持續單邊下降也會產生負面的宏觀結果。當時日本在供給端還反對公共資金介入，所以大家看到日本在房價下行的前期過程中沒有遇到抵抗。事實上，日本房價時間調整之長超過所有人的想象，也引致了非銀和銀行業的問題。意識到問題以后，日本當局在2000年前后，無論是需求端還是供給端都采取了果斷的措施。但這并不是一個宿命，如果意識到房價的調整是過度、持續、長期的過程，它可能會引致向外的傳染效應，很多國家意識到后，也會比較早就開始采取措施。

　　02

　　利率端觀察

　　雖然說我們是人口老齡化，未來利率趨勢是長期既定的，但日本的老齡化程度比我們還高，其房價卻也能最終企穩，所以我們不能把所有的基本面都歸結為是老齡化的因素，其與短期政策的應對也很有關系。

　　在中國，最近很多會議，包括三中全會也把房地產以及房地產風險防范放到非常突出的位置。我們目前看到有采取一些積極措施來解決房地產的問題。比如說供給端，地方國企收購一些沒有交付的樓盤。從目前交付數量來看還處于初步的階段，其原因就在于地方國企買這些房子是用做保障房和廉租房，而過去保障房和廉租房的成本相對較低，土地是來自于劃撥，或者是廉價的土地，而未交付的房子過去都是地產商通過招拍掛買到的土地，所以地方國企收購的價格和房企愿意出售的價格基于土地價格會有很大差異。目前來看，確實存在部分激勵機制不相容、供給端政策效果不足等方面的挑戰。

　　從需求端來講，老百姓的購房意愿很大程度上與實際利率高度相關的。雖然名義利率不斷下降，但看實際利率，這幾年是攀升的。實際利率大幅度攀升的過程中，商品房的銷售一定是大幅度下降的。

　　什么叫實際利率？名義利率雖然下降，但是物價下降更快，名義利率減去為負的物價水平，就是加上正的物價。過去一年多時間內實際利率是上升的，歷史上地產的企穩是建立在實際利率下降的過程中。

　　還有一個問題，我們并不清楚改革開放四十年，老百姓手中有多少二手房。如果大家極短時間內都把二手房拿出來掛牌賣，對房地產市場將會形成明顯的供給沖擊。本來開發方的房子過剩，老百姓基于預期把房子拿出來賣，房地產供過于求的格局非常明顯。而實際上短期二手房掛牌量是與預期信心很相關的指標，但是仔細看它是有規律的，客觀上與宏觀指標也就是實際利率是明顯相關的。實際利率上升的過程中，往往會看到老百姓加快售賣二手房。

　　從目前宏觀房地產穩定的角度而言，實際利率的引導下行變得非常關鍵。雖然做保險資管的同仁們不希望看到利率的迅速長期下行，但就客觀的結果以及宏觀系統的可行性趨勢而言，名義利率特別是實際利率往下的態勢中期應該還是會很明顯。

　　當然，在名義利率下降的過程中，央行也提醒大家關注長單利率的風險，也關注利率的調整。在過去一段時間，特別是在央行的政策利率呵護下，利率下行速度并不是特別快。從政策利率而言，下行30個bp（包括上個月的10個bp）。

　　為什么央行利率保持如此柔和——這個“柔和”是和上世紀90年代很多情況相比而得出的。這次的利率政策整體柔和，毫無疑問和央行的另外一個指標——匯率，是相關的。匯率受到外部的約束時，可以看到央行逆周期因子的調整非常明顯。目前政策還是內外兼顧的過程，這使得利率調整總體而言和歷史相比還是比較緩和的。

　　9月份聯儲降息，確實打開了國內利率向下調整的空間，因為按照三中全會的要求，要堅定不移實現今年的經濟目標，財政、貨幣給予支持。但這樣的利率和準備金的調整幅度，還是會受到匯率等的掣肘，即使聯儲降息后又有大選年份，美元未必會貶值。如果不是必然的貶值趨勢，那是否人民幣就一定會保持升值？這并不是確定的現象。

　　如果匯率方面依然有顧慮，我們不否認為了下半年的穩增長，利率和準備金率可能會調整，但調整的幅度還是比較有限。

　　二季度的實際GDP是4.7%，從三季度的角度而言，經濟還在趨緩過程中，如何遏制住趨緩，使得順利實現全年的目標，其實難度是存在的。

　　難度比較大的一個核心原因，其實還是在于地產端。如果從長期的維度看，古往今來很多的國家，任何一個國家物價真正意義上的企穩，是與房地產的企穩密切相關的。而我們房地產的狀況，一方面在采取措施，但需求端利率調整比較柔和；另一方面，供給端我們也在發力，但發力過程中遇到了收購價格和開發商愿意賣的價格和土地剛性成本激勵不相融等問題。

　　站在目前的維度而言，至少目前的一段時間，我們認為價格還是低位運行態勢。盡管我們能夠看到下半年可能由于基數效應，物價同比增速有所變化，但是從M1貨幣因素或者是改革開放從未有過的、負增長的前瞻性指引——貨幣是前瞻性指標——從這一角度而言，整個經濟要走出價格的低位或者是負增長，其實未來還是要有很多政策的支持和配合。至少今年下半年，我想會出臺一些政策，但實質上打破價格負循環，需要更深和更大力度的提振政策。

　　我們知道價格的負增長的螺旋持續了一年多（一年半），這一長時間的維度，可以比較的是上世紀的90年代，那時候以銀行特別是四大國有商業銀行為代表的金融體系遇到的挑戰比現在還要大。事實上經過了四大國有商業銀行的注資，公共資金介入以后，我們把存量債務和增量發展很好隔離開。改革開放四十年，中國有很好的處理好存量和增量關系的經驗。

　　上世紀90年代，我們真正走出價格負向循環，既包括注資（公共資金注資，而非商業資金）四大行，也包括國企改革和住房市場化改革。

　　就短周期、逆周期的調控政策而言，上世紀90年代利率，特別是貸款端的基準利率下降了423個bp（上一次走出價格負向循環，我們的利率是下降了423個bp）。目前為止，這一輪進入價格的負向循環，我們也進行了利率的調整，包括到目前為止30個bp的調整，但是這一力度比上世紀90年代相比還是柔和很多。包括財政也是如此，從廣義財政赤字率的角度，今年以來還是處于下降態勢，但是上世紀90年代走出價格負向循環時，財政赤字其實是更加擴張的。

　　所以從目前的角度而言，我們還是有信心的。能夠看到中央的決心，包括今年要堅定不移地實現年初制定的社會經濟的各項指標，特別是以實際GDP增長5%為代表的指標體系，相信下半年會有各種各樣的政策，無論是供給端還是需求端的政策都在往5%的目標靠近。

　　從更中長期的角度而言，中國經濟真正意義上擺脫價格的負循環，還需要一些深層次的動作，特別是在地產領域，無論是供給端還是需求端，要有非常明顯的逆周期的一些政策，才能使整個經濟能夠更加持續地、長期健康發展。

　　總體而言，在過去一年多的時間內，我們看到了一個新形勢，價格在下降，生產或者是實際GDP上升。但是二季度以后，這一狀況發生了改變，我們依然看到價格在負向增長，與此同時，生產或者是實際GDP也在下降，也就是量價同時趨緩。站在這一時間點，以三中全會特別是最近政治局會議為代表的下半年，應該還是會陸陸續續出臺一些逆周期政策。

　　對于利率的調整，個人覺得可能要解決中國的問題或者是解決價格負向循環問題，利率可能還會發生更大幅度的變化。但在這一過程中，央行會保持相對穩中趨緩的步驟來調控利率。

　　更長期的維度中，一方面我們要改革建立很多的制度，另外一方面，還是應該堅持逆周期或者是區間調控的思想，這樣使得在經濟轉型中能夠得到一個穩定、宏觀的環境。

　　今天的分享就到這里，謝謝大家！??