來源：海通證券

　　研究員：鄭子勛/王巧喆/孫麗萍/張紫睿/藏多

　　債市展望：權衡賠率與勝率

　　利率債策略：當前中短端更具確定性，久期博弈建議等央行實操（賣債/臨時正逆回購）落地，債市調整出空間再關注，或者等待降息（OMO/LPR/存款利率）打開利率向下的空間。具體來看：1）三中全會落地，后續結合經濟走勢，關注政策變化。2）人民幣外部壓力有望緩解，但在貨幣政策進一步寬松之前，10 年和30 年國債利率政策底不應輕易觸碰。3）若央行賣債操作久未落地，利率或下探破2.25%、2.45%。4）從回撤管理角度，債市小步慢漲、大跨步急跌的特征下，需對長債超長債維持一份謹慎。5）關注供給對債市的擾動。

　　信用策略方面，上周信用債收益率震蕩略下行，期限利差整體下行，各等級中票10 年期和5 年期利差走擴明顯。城投債方面，債市震蕩調整行情關注中短端適度下沉，待市場情緒企穩后對于中高層級區域可拉久期至3-5 年增厚收益；城投化債、產業化轉型中主體資質分化或帶來一定套利機會。產業債方面，建議選擇公用事業等偏高景氣度行業挖掘個券，等待長債企穩信號，央企超長債、民企龍頭尚有收益空間。地產債方面，持續跟蹤行業融資政策變化和基本面企穩信號，可控久期適時布局基本面相對健康、債務壓力可控的央國企地產主體債券。上周二永債繼續跟隨利率債呈窄幅震蕩行情，繼續建議把握流動性、避免過度下沉和拉長久期。

　　轉債策略方面上周大盤股表現相對較好，小微盤較弱，轉債估值壓縮，接近年內低點，百元平價溢價率壓縮1.5pct，低價券跌幅相對較大，短期來看轉債處于相對“難受”的時間點，但性價比在逐步改善，從基金二季報情況來看，主要固收+類型基金整體轉債倉位較Q1 繼續下降，后續需求端的修復可能需要看到小微盤預期改善或業績利空落地，此外關注美聯儲降息以及國內政策脈絡。目前轉債新券重啟發行，關注相關標的上市機會，市場開始博弈中報行情，關注二季度業績可能改善的標的。

　　基本面：1）上半年GDP實際同比增速5%；二季度GDP同比增速回落至4.7%；6 月出口韌性強，消費偏弱，制造業和基建投資穩中略降，房地產優化政策效果顯現。2）7 月以來中觀高頻數據顯示分化延續：百城土地成交面積和30 城商品房成交面積環比均下降，鋼材周度產量減少，沿海八省日耗煤量同比下降，乘用車批發銷量偏弱、零售銷量企穩，出口綜合指數強勢，行業開工率上行為主。基建高頻數據表現分化。3）7 月CPI 或小幅抬升、PPI 降幅或繼續縮小。

　　利率債市場回顧：1）資金利率：上周央行凈投放12400 億元，資金利率和票據利率上行。2）一級發行：利率債凈供給減少，存單量價齊升。3）二級市場：債市窄幅震蕩。7/12-7/19，10Y 國債利率持平，1Y/30Y 利率均下行1BP。

　　信用債市場回顧：1）一級發行：上周主要信用債品種凈供給轉凈償還。2）二級市場：交投增加，收益率與利差雙下行。3）上周評級上調發行人有3家，評級下調發行人有1 家；新增展期或違約債券2 只，無新增違約主體。

　　可轉債市場回顧：1）轉債指數下跌，成交量下跌8.61%，我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌1.17%。同期主要股指上漲。2）從板塊來看，所有板塊均下跌，金融、必需消費、電力交運板塊跌幅較小。3）估值下跌，百元溢價率下跌至19.92%，純債YTM 均值上漲。

　　風險提示：基本面變化、政策不及預期、信用風險、股市波動、價格和溢價率調整風險、轉債強贖風險、數據統計存在遺漏或偏差。