出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：新消費主張/木予

　　7月19日，“小酒館第一股”海倫司宣布正式登陸新加坡證券交易所（下文簡稱：新交所）。據公告顯示，公司以介紹方式將普通股于新交所主板二次上市，不涉及增發新股，已發行的普通股將繼續在香港聯交所上市及買賣。

　　換而言之，海倫司本次赴新上市并不涉及擴大融資，也不會攤薄股東利益，更多是為了吸引新加坡資本進入，擴大股東基礎和未來籌資渠道。同時推動公司拓展海外市場和國際業務，進一步提升全球知名度。

　　不過，兩個市場的投資者對此舉似乎都不買賬。二次上市后的四個交易日內，海倫司在港股的股價持續下跌，區間累計跌幅逾9%。而根據上市資格函，7月18日（香港標準時間）收市時，公司最新股價為2.170港元/股，折合0.373新元/股。截至7月23日收盤，海倫司在新交所交易的股價為0.35新元/股，較起始價格下跌約6.2%，每日成交量最多只有1.1萬股。

　　不到三年市值蒸發超九成 直營模式規模、利潤難兩全

　　選擇新交所重新出發，對于海倫司而言或是無奈之舉。

　　2021年9月在港交所IPO之際，海倫司共計發行1.35億股股份，其中香港公開發售部分獲約30.80倍超額認購，國際發售部分獲得25.58倍超額認購，多家國際長線基金和主權財富基金均有參與。上市首日，公司以高出發行價16.6%的價格開盤，最終以24.25港元/股收盤，單日漲幅達22.9%，市值一度突破300億港元。短短3個月后，海倫司獲準納入港股通。

　　然而好景不長，自2022年3月開始，海倫司的股價便陷入震蕩下跌的境地，2023年以后更是一瀉千里。截至發稿日午盤，公司股價僅為1.96港元/股，市值約為24.80億港元，甚至低于募資總額。與最高點相比，海倫司在不到三年的時間內市值縮水91.8%，近一年內就蒸發了近23億港元，日均換手率不足0.1%。

　　投資者們前后態度迥異，背后是海倫司差強人意的業績表現和遲遲未得驗證的商業模式。

　　結合往期財務數據來看，2021-2023年，海倫司分別實現總營收18.36億元、15.59億元、12.09億元，呈逐年下降趨勢。期間凈虧損累計高達18.31億元，而2018-2020年凈利潤總和也才1.59億元。

　　2023年雖然扭虧為盈，但代價卻是閉店和裁員。截至2023年12月31日，海倫司旗下共有479家酒館，較2022年末凈減少288家，與巔峰時期的854家相比下降43.9%。一線和二線城市酒館數量分別由2022年末的80家、372家“腰斬”至38家、186家，直營酒館數量則由398家銳減40.7%至255家。

　　一二線城市和直營門店大規模收縮，員工數量也隨之顯著減少。截至2023年12月31日，海倫司共有675名自有員工和2104名外包員工，而2022年這兩項指標分別為1637名、4029名。這意味著，公司在一年內裁撤了超2800個崗位。

　　如此一來，海倫司2023年的原材料及消耗品成本同比下降36.0%至3.60億元；與門店租賃相關的使用權折舊以及物業、廠房和設備等固定資產折舊分別為1.10億元、8940萬元，較2022年減少65.1%、55.3%；雇員福利及人力服務開支同比降幅高達70%以上，與2022年相比縮減7.05億元。重資產運營的“三座大山”，占總營收的比例由133.5%降至71.0%。

　　即便疫情對線下業態沖擊影響消散，海倫司仍未找到規模和利潤之間的微妙平衡。公司在新交所二次上市，或一定程度上認為港股投資者對自身業務不夠理解，因此導致估值和交易量走低。但靠節衣縮食換來的盈利能維持多久，未來的業績增量又在何處，在得到肯定答案之前，無論在哪個市場恐怕都難重拾投資者的信心。

　　加盟門檻一降再降 轉型、出海勝算難料

　　直營模式舉步維艱，海倫司不得不向加盟“低頭”。

　　2023年6月，海倫司高調啟動“嗨啤合伙人”計劃，全面開放加盟。據官方招商簡章介紹，該計劃將采用托管合作模式，即公司總部負責加盟門店開業前的營建、招聘、培訓等工作，并在開業后持續提供運營督導、IT、營銷、供應鏈等支持，合作期限為4年。

　　計劃初期，海倫司主推的店型有180-200平米的優品店和240-260平米的臻品店。以一家優品店為例，加盟商的前期投入包括品牌合作費15萬元、保證金5萬元、裝修裝飾費60萬元和設備及桌椅費20萬元。在不含房租、水電、人工和原材料配貨的情況下，投資成本已高達100萬元。此外，加盟門店月毛利總額的0-6萬元部分、6-10萬元部分、10-15萬元部分和15萬元以上部分，公司還計劃分別抽成0%、10%、25%和40%。

　　不過，同年9月海倫司便推出了面積為90-120平米的精品店，將加盟啟動資金成本主動降至50-70萬元。12月，公司又宣布取消對加盟店的毛利抽成，改為向加盟商加價售賣酒水、小食等自有產品。每個月僅向門店收取品牌服務費1000元，用于營運管理、營銷策劃、新品研發等服務。大刀闊斧地減免加盟費效果不俗，截至2024年6月，“嗨皮合伙人”門店已有256家，半年內凈新增門店124家。

　　而就在沖擊新交所前三天，海倫司再次放寬了加盟策略。戰略發布會上公布的新單店模型“社區空間”，包括基礎硬裝8萬元、設計軟裝18萬元、運營設備8萬元、開辦費用3萬元以及保證金3萬元等費用在內，一家70平米門店的加盟資金門檻低至40萬元，品牌加盟費和合作服務費均被免除。據公開報道顯示，海倫司預計新模式上線后，年內將新增400家加盟店，門店總量重回800-900家水平。

　　值得一提的是，社區空間店的品牌名也不再局限于海倫司，加盟商可以選擇門店面積更小、客單價更低的Lanna Palace蘭納宮、RAMA·日咖夜酒、Josie Space歡聚空間或定制專屬品牌。銷售的產品也由酒水和小食，增加到簡餐、咖啡、甜點、冰淇淋等品類，且開放外賣“酒館到家”服務，以覆蓋更長的營業時間和更多的目標消費人群。

　　不難看出，海倫司此舉意在徹底轉型為供應鏈平臺，向加盟商提供標準化酒館設計運營和自有產品。但一方面海倫司沒有自建工廠，酒水、餐食都由代工廠貼牌生產。作為中間商賺差價，公司的產品成本和質量仰人鼻息，轉移給加盟商的經營風險陡增。另一方面，失去海倫司的主品牌效應，加盟門店在消費者中的認知和定位并不清晰，小店、低價模式需要較高的翻臺率，新店開業后能否獲得同等流量和關注仍是未知數。

　　除了加盟費一降再降，海倫司還將目光轉向海外市場。截至2024年6月，公司已在新加坡和日本分別開設了3家、1家門店，美國首店正在籌備，馬來西亞、越南、泰國、印尼等東南亞國家也在拓展范圍內。可揚帆出海同樣繞不開供應鏈困境，為了與本土酒館競爭，海倫司唯有不斷壓低價格引流。規模效應、社交優勢尚不明顯的情況下，短期內公司利潤空間無疑將被侵蝕。