2024年來資本市場表現出震蕩波動的特征。市場博弈的主題從預期與現實的矛盾，逐步轉向爭搶防守的籌碼。細分行業熱點主要聚焦在紅利資產和中長期具備較大成長潛力的行業，而部分成長股則已經跌到了相對被低估的價值區間。

　　在 “山川共鑒，際會風云” 國泰基金2024年中期機構策略會上，基金經理王兆祥分享了他對于2024年度中期高端制造投資的展望。具體觀點如下——

　　制造業的分類和跟蹤指標

　　制造業主要根據是否具有周期性，是否有產品和創新的變化來進行分類。如果按照產業鏈上下游所處的位置來劃分，可以劃分為純周期行業、周期成長行業和價值成長三類。

　　純周期行業主要是工程機械、傳統的通信設備，和紡織服裝設備等。

　　周期成長性行業會根據周期迭代變化，不斷抬高其業績中值中樞，從而實現成長，但是周期波動較大，需要從多個維度進行考察研究。新能源行業、半導體行業、通信行業、軍工、造紙和汽車行業具有較高代表性。這些行業的相對波動較大，但是整體波動向上。

　　價值成長行業包括電網設備，整體相對穩定，年投資穩定增長。因此會衍生出穿越周期的價值股。工業控制、家電和消費電子等也屬于價值成長行業。

　　研究制造業有一系列指標工具可以展開跟蹤。

　　首先可以從中觀切入，將自上而下和自下而上的研究方法進行結合。中觀指標例如汽車銷量、電網投資增速、鐵爐投資增速、日本對華的機床出口數據等。

　　從中觀切入后，可以逐漸轉向宏觀角度來理解變化的持續性，和變化發生的根本原因。由此會關注到部分細分行業的PMI、PPI，以及國內宏觀CPI。并從宏觀環境出發，放眼未來固定資產投資持續性、出口數據持續性，以及國內消費的持續性如何，這個就是從中觀切入到宏觀。

　　最后回到微觀層面具有代表性的公司，關注企業的訂單情況等經營數據。

　　企業價值評估與定價

　　在探討價值成長與周期成長兩大投資方向時，首先需對企業及其股票定價模型的宏觀背景進行概述。企業股票的定價通常基于長期貼現率的貼現方法，主要涉及股息貼現模型（DDM）和現金流貼現模型（DCF）。這兩種模型均以企業的運營能力作為分子，無風險利率作為分母，共同決定了企業價值的核心變量。

　　從宏觀和微觀兩個層面分析，可以更深入地理解影響價值的因素。在宏觀層面，分母端的變化受到多種因素的干擾，主要反映為企業的機會成本，包括無風險利率和風險溢價。這一領域的研究相對廣泛，但也較為復雜，難以精確把握。相較之下，分子端的研究則顯示出較強的確定性。

　　在進行股票研究時，研究者通常從行業趨勢和宏觀經濟環境入手，進而深入到公司層面，重點分析企業的盈利穩定性和持續性。這涉及到企業的核心競爭優勢，尤其是其凈資產收益率（ROE）的穩定性和持續性，這些因素構成了股票定價模型的基礎。

　　企業成長路徑與價值評估

　　企業的成長是一個多階段的過程。對于市值較小的公司，其股票價格的波動往往受主題性因素的影響較大。隨著企業市值的增長和盈利能力的穩定提升，它們逐漸成為行業內的佼佼者。在這些優秀企業中，部分企業能夠進一步發展成為卓越的企業，最終，一些企業甚至能從眾多競爭者中脫穎而出，成為偉大的企業。

　　我們的研究方法從主題性投資入手，尋找那些在市場中表現優異的公司。進一步，我們專注于那些能夠從優秀走向卓越，甚至走向偉大的企業。關鍵在于理解這些企業是如何定位的，以及它們是如何在價值上實現躍遷的。

　　定位的兩個切入點

　　1． 外在表現：企業在公開的財務報表中所顯示的數據是其外在表現的一部分。例如，市值在50億以下的企業，其市值和股價的波動往往與資金行為有關，可能與某個特定的賽道或事件相關。這類企業的股價波動具有較大的隨機性，難以預測。因此，我們在這方面的研究投入相對較少。相反，我們更關注那些市值超過50億，能夠從主題性公司成長為優秀企業的公司。

　　優秀企業需要具備一定的外在條件，如可預見的5-10億利潤體量，并在未來兩到三年內實現這一目標。這類企業可能依賴于高速成長的行業或自身的競爭優勢，從而實現市場份額的快速提升。如果企業能夠實現5-10億的利潤，其市值有望增長至100-300億。而卓越的企業，其可預見的利潤應在10-30億之間，并在某一細分領域擁有絕對的定價權，甚至能夠影響該領域的產品價格。這樣的企業可以支撐300-500億的市值。

　　最終，一些卓越的企業能夠發展成為偉大的企業，這些企業的利潤可預見在30億以上，并在多個產品或領域實現了卓越表現。這樣的企業可以支撐500億以上的市值，我們的目標是尋找那些能夠從優秀到卓越，再到偉大的公司，從而賺取企業躍遷帶來的價值。

　　2． 內在成長：優秀的企業通過管理或技術上的突破，能夠實現短期超越行業其他競爭對手，提升凈資產收益率（ROE）。隨著主業的穩固，企業會關注第二、第三成長曲線，這些成長曲線逐漸顯現，標志著企業內在的變化。核心在于技術、管理和成本帶來的變化。

　　卓越企業的內在成長則表現在多產品線的共同優秀表現，以及在復雜的模型中實現產供銷和人財物的平臺化。這進一步提升了企業的中臺能力，形成了一套自己的管理體系。隨著產品種類的豐富，ROE的穩定性逐漸提升，企業能夠實現更穩定的盈利，從而走向卓越。

　　偉大的企業則是在卓越的基礎上，形成了一套普世的管理框架，能夠根據公司的戰略不斷培養出具有競爭力的產品。其ROE能夠穩定在相對較高的水平，并且公司能夠不斷衍生出新的業務。這是從內在價值的角度去理解企業如何實現成長的過程。

　　周期成長性行業研究與投資策略

　　在對周期成長性行業，尤其是制造業的研究中，我們主要關注行業的邊際變化。邊際變化的定義涵蓋三個方面：新場景的出現、新技術的應用以及供需關系的錯配，這些因素共同作用于行業的發展，類似于木桶效應中最短木板的補充。

　　一旦行業出現邊際變化，我們便會深入到公司層面的研究。我們研究的重點在于長期競爭格局是否會因為這些邊際變化而發生顯著變化。在此過程中，我們會進行深入的調研，并跟蹤一些關鍵指標。

　　選擇投資的時機同樣至關重要。我們傾向于在預期的邊際變化發生前后，或者在公司的估值與業績相匹配、處于合理位置時進行投資。此外，如果公司的估值被嚴重低估，或者其業績的高增長在可預見的未來即將實現，這些也是我們選擇買入的時機。這些原則構成了我們周期成長框架的核心。

　　邊際變化的核心

　　股票的定價通常由市盈率（PE）和每股收益（EPS）的乘積決定。EPS的研究相對較為可預測，因為它可以通過深入的調研和分析來預測。然而，PE的波動則更多地受到市場定價和交易行為的影響。因此，在PE的研究中，我們認為邊際變化的影響較為抽象。我們需要將抽象的變化與具體的變化相結合，關注新場景、新技術和供需錯配等因素，這些因素可能會對PE產生顯著影響。盡管EPS尚未反映這些變化，但股價和估值可能已經先行反應。

　　調研指標的選擇

　　不同行業有不同的核心矛盾和關注點。例如，傳統制造業更關注成本控制，而新興制造業則更注重技術變革。建筑和資源類行業，包括資源加工行業，則更關注訂單獲取能力、存量、品牌和渠道。同時，我們也會篩選一些財務指標來進行分析。

　　組織架構與核心競爭力

　　通過深入的調研和研究，我們旨在了解公司的歷史和組織架構。一個優秀的組織能夠激發每個員工的主觀能動性，從而提升團隊的整體戰斗力，實現1+1>2的效果。相反，一個糟糕的組織則會削弱團隊的凝聚力和效率。

　　此外，通過深入的調研，我們還會探究公司的核心競爭力，分析其與同行業公司相比的超額利潤和收益來源。不同行業的差異較大，因此需要我們深入到具體的行業中去研究。

　　財務指標的驗證

　　最后，我們將通過財務指標來驗證公司的歷史表現和市場承諾。我們會從公司的歷史行為和財務報表中尋找證據，驗證其是否能夠兌現對市場的承諾。我們相信，一個能夠持續兌現承諾的公司，其內在價值會逐步提升。在這個過程中，我們會特別關注凈資產收益率（ROE）和資本回報率（ROIC）這兩個指標，深入研究公司的表現。

　　當前市場分析與未來投資展望

　　當前的投資觀點依然聚焦于真正的成長型企業。盡管過去幾年市場波動較大，但一些真正具有成長潛力的公司已經展現出其價值，并在市場上取得了一定的成績。盡管部分公司的估值受到了一定程度的壓制，我們依然堅信，中國將涌現出一批從優秀到卓越再到偉大的企業，它們將為投資者創造應有的價值。

　　我個人將更多關注產業中的積極變化。隨著重要會議的結束，對全年目標和經濟增長目標的明確，預計未來許多行業將迎來積極的變化。

　　上半年回顧與下半年展望

　　回顧上半年，內需保持相對穩健，而外部因素對市場的影響較大。匯率相對穩定，但地緣政治、美國大選、美聯儲的議息會議以及美股和美債對A股的影響，以及歐洲、中東、亞太地區的局勢變動，均逐步降低了市場的風險偏好，導致成長股受到壓制。盡管如此，上半年仍有兩個較大的行情演繹：一是以人工智能為代表的周期成長板塊，二是以出海為契機的價值成長板塊，它們相對于指數均有顯著表現。

　　展望下半年，預計這種演繹有可能擴散。隨著外部因素對A股的邊際影響減弱，真正的成長股將越來越受到市場的重視。隨著中報的逐步披露，投資者對明年的展望將更加明確，那些能夠兌現業績的成長股將持續走強。在當前大環境下，制造業升級和出海將成為中國制造業的必然選擇，未來將有更多中國企業從優秀走向卓越，進而偉大，引領民族復興。我們的研究框架也將聚焦這類公司，以獲得確定性的成長收益。

　　以新能源為代表的周期成長板塊預計將在四季度前后迎來積極變化，可能帶來板塊估值的切換。這一板塊在前期受到了較嚴重的壓制。

　　半導體、消費電子和新能源板塊的機會評估

　　隨著重要會議的閉幕和相關領導對會議內容的詳細解讀，我們得到了一些關鍵信息。目前A股市場有5100家公司，但利潤穩定在10億以上的企業僅有200多家，30億以上利潤的企業更是鳳毛麟角。中證800指數主要涵蓋高端制造業，包括新材料、信息技術等，這些企業多數市值在100-300億之間，是國內具有代表性的卓越企業群體，也是中國偉大公司的搖籃。

　　重要會議堅定了今年的經濟增長目標，為市場和企業家注入了信心。在此基礎上，半導體先進制程是國家自主可控發展的重要方向，但短期利潤可兌現性相對較弱，投資時應適度參與，注意風險控制。消費電子板塊在AI大背景下有明確的發展預期，但需關注產品發布后市場的反應和業績的確定性。新能源板塊經過兩年多的調整，估值已嚴重低估，隨著供需關系的變化，預計將迎來估值和業績的雙重提升。

　　總體而言，我們對這三個行業的未來持樂觀態度，并相信它們將為投資者帶來可觀的回報。

　　注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。