來源：市值風云

　　核工業的特殊性，決定了公司的上下游以關聯方為主。

　　鈾（U），原子序數92，原子量238.03，屬于錒系元素，外表呈銀白色，是自然界中能夠找到的最重元素，具有硬度強、密度高、可延展、有放射性等特征。

　　直接從礦石中提取的鈾為天然鈾，是重要的戰略資源，也是核工業發展的基礎原料。一顆雞蛋大小的鈾燃料，就能提供相當于88噸煤所產生的電力。

　　新“國九條”發布后，深交所首家獲受理的IPO企業中國鈾業股份有限公司（以下簡稱中國鈾業），就是一家專業從事天然鈾的公司。

　　中國鈾業此次IPO的目標是深主板，保薦機構為中信建投。

　　全球重啟核電，鈾周期再起

　　01?9成收入來自天然鈾業務

　　中國鈾業的前身為1989年5月設立的中國核工業物資供銷總公司，主要從事境外天然鈾資源開發。

　　2019年，中核集團將國內核電天然鈾供應業務和國際市場天然鈾貿易業務調整至中國鈾業，并將天山鈾業、錦原鈾業、沽源鈾業、內蒙礦業等7家公司的股權劃轉其中，從而新增國內天然鈾采冶和放射性共伴生礦產資源綜合利用業務。

　　截至招股書簽署日，中國鈾業主要從事天然鈾資源的采冶、銷售及貿易，以及獨居石、鈾鉬等放射性共伴生礦產資源綜合利用及產品銷售。

　　2023年，其天然鈾業務實現營收132.35億元，占比近9成，是第一大營收來源，因此也是接下來的分析重點。

　　（制圖：市值風云APP）

　　鈾供應分為一次供應和二次供應，其中前者是全球天然鈾供應的主要部分，占比接近8成。

　　中國鈾業從事的天然鈾采冶業務即屬于一次供應，即直接從礦山開采，經過純化、轉化及濃縮后，加工成核燃料并用于核能發電，位于核工業產業鏈的上游。

　　這類鈾主要為鈾-238、鈾-235、鈾-234的混合物，主要集中在澳大利亞、哈薩克斯坦、加拿大、俄羅斯和納米比亞等地，前三者的資源量占比就超過全球的一半，分布嚴重不均。

　　不過全球產量前三的國家為哈薩克斯坦、加拿大和納米比亞，合計占比近70%，而全球產量前十的國家合計占比更是高達90%以上。

　　作為核工業發展的基礎原料，天然鈾在核能發展和國防建設中具有重要意義，而核能發電也是鈾最主要的銷售渠道。

　　因此，全球天然鈾需求增長的核心驅動力，來自核能建設發展。

　　02?受益鈾價上漲

　　2011年福島核事故發生后，世界各國核電裝機量下滑，鈾礦削減天然鈾產能，全球天然鈾產量自2017年開始更是連年減少。直到2022年，伴隨鈾價回升、以及碳中和背景下各國回歸對核能的關注，產量才有所回升。

　　據相關預測，2024年全球鈾需求將達到約7.6萬tU，而供給量僅約6萬tU，存在明顯的供需缺口。這樣的格局，從2021年開始就已顯現，從而拉動全球天然鈾價格持續上漲，特別是2023年漲了近一倍。

　　這也成為中國鈾業2021-2023年期間業績增長的主因。其中，2023年，其實現營業收入148.01億元，歸母凈利潤13.02億元。

　　（制圖：市值風云APP）

　　而未來一段時間內，這種供需缺口可能會持續擴大。

　　首先從需求端來看，碳中和背景下，全球主要國家正在重啟核電。

日本內閣在去年初批準的一項修正案為“可以采取必要措施，通過核能確保穩定的電力供應”，并預計到2025年將有五座核反應堆重新上線。

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美國也將原計劃于2022年拆除的Palisades核電站，改為在2025年重啟，也是歷史上首次重啟已關閉的核電站。

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第28屆聯合國氣候變化會議上，超過20個國家簽署聯合聲明，承諾到2050年將核電裝機容量翻一番。

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歐洲芬蘭、瑞典、德國等國也開始改變對核電的態度，2022年起同歐盟一起調整其能源政策。

　　在國內，隨著核三代技術走向成熟，也開始加快核電站審批及建設，2023年審批通過10臺核電機組。截至2024年5月末，國內在建核電站26座，預計在運核電機組數量將在今年超過法國成為世界第二，2030年超越美國成為世界第一。

　　國際能源署（IEA）預計，到2025年，全球核能發電量預計將超過2021年創下的記錄，預計將增加29GW新核電容量，2026年將比2023年高出近10%。

　　與之對應的天然鈾需求量，預計到2030年將增長至8.5萬噸。

　　另一邊的供給側卻不甚樂觀。

　　主要產鈾國哈薩克斯坦的鈾礦正在逐步面臨枯竭，預計2028年開始，全球在產鈾礦山陸續進入減產和退役高峰期。外加地緣政治風險，鈾資源勘探支出低迷，為鈾礦供應增加了更多不確定性。

　　預計到2030年，天然鈾需求量將增長至8.5萬噸。2023-2030年期間的天然鈾供應短缺比例將從6%提高至17%，推動鈾價繼續上漲。

　　背靠核電雙寡頭之一中核集團

　　01?關聯交易占比高

　　作為國家重要的戰略性礦產資源，以及行業資深的技術和資金壁壘，我國核電項目由中核集團、中廣核集團、國電投集團和華能集團四大集團運營。

　　風云君在之前的一篇文章中提到，這其中以中核集團、中廣核集團為主導，呈現雙寡頭格局。

　　這兩家公司也都有各自的天然鈾供應渠道：

其中，中核集團旗下即中國鈾業，是中核集團內天然鈾產品獨家供應商，下屬還有中國核電（601985.SH）、中國核建（601611.SH）等上市公司。

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中廣核集團旗下則有：中廣核鈾業發展有限公司和中廣核礦業（01164.HK）。前者運營納米比亞湖山鈾礦；后者從事鈾礦貿易，并通過參股境外鈾礦公司獲取天然鈾包銷權。

　　最近幾年，中國鈾業也在開拓中核集團外的客戶，比如境內的華能海南昌江核電有限公司，境外的力拓集團、歐安諾、SPUT等。但作為中核集團天然鈾獨家供應商，中國鈾業銷售仍以集團內部為主，也因此產生了較高比例的關聯交易。

　　2021-2023年期間，其向中核集團下屬單位銷售天然鈾，產生的關聯銷售金額分別為58.21億元、50.59億元、79.25億元，占當年營業收入的比重分別為65.36%、48.02%、53.54%。

　　02?保障國內天然鈾供應的國家隊

　　作為國內核電雙寡頭，中核集團與中廣核的實力不相上下，各有優劣。

　　從裝機量來看，中廣核集團略為領先。截至2024年5月末，中核集團、中廣核集團在運裝機容量分別為2，375萬千瓦、3，176萬千瓦，國家電投、華能集團只占271萬千瓦。

　　2023年核準的10臺核電機組，中核集團、中廣核各負責4臺，華能集團負責2臺。

　　具體到中核集團，其是國內唯一擁有完整核燃料循環產業的集團，也是唯一業務覆蓋核科技工業全產業鏈的企業，全球少數幾家擁有完整核科技工業體系的企業之一。

　　中國鈾業作為集團下屬公司，也自然成為保障國內天然鈾供應的國家隊和主力軍。

　　全球主要玩家

　　01?國內天然鈾依賴進口

　　作為一家資源型公司，還要看其家底有多厚，手里有多少可用的資源。

　　上文提到，全球鈾礦分布嚴重不均，哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞等前五大產鈾國的產量占比就達到85%以上，剩余國家和地區僅占比不到15%。

　　根據WNA數據，2024年，我國鈾需求量為1.31萬tU，占全球鈾需求量的19.45%。因此，國內的天然鈾有較大比例依賴進口。

　　據招股書披露，中國鈾業為全球前十大天然鈾供應商。

　　目前，其擁有國內6宗天然鈾或鈾鉬礦采礦權，其中在產鈾礦山5座。另外，中國鈾業也在開拓非洲、中亞等地區的鈾礦資源，在納米比亞擁有2宗采礦權，1座在產鈾礦山。

　　（來源：招股書）

　　這座礦山名為羅辛鈾礦，為全球產量第六大鈾礦山和第二大露天鈾礦山，2023年的天然鈾產量為2，920噸。

　　與此同時，中廣核集團在開拓海外鈾礦資源方面也不甘落后，旗下中廣核鈾業控制的納米比亞湖山鈾礦，屬于全球第三大鈾礦山，2022年產量達3，358噸。

　　由于中國鈾業并未披露國內鈾礦的儲量和產量，風云君無法精確估計其天然鈾的自給率。

　　（來源：招股書）

　　粗略來看，2023年，中國鈾業在境內外天然鈾采購金額共計84.08億元，而同期主營業務成本中天然鈾業務發生額為107.89億元，可見其自給率并不高。

　　（來源：招股書）

　　此次IPO，中國鈾業計劃募集41.1億元，其中21.84億元用于天然鈾擴產，以進一步提升天然鈾自給能力。

　　（來源：招股書）

　　02?深度參與全球天然鈾交易

　　既然家底不多，就得通過更多的途徑，參與到全球天然鈾交易中，以保障國內天然鈾供應。

　　全球鈾市場參與者有三類：生產商或供應商；運營商或其他消耗者；其他各類市場參與者。這三類參與者中，均能夠看到中國鈾業、亦或中核集團的身影。

　　鈾礦企業、核電運營商等角色自然不用多說，這里要單獨說的是轉化廠和貿易商。

　　通常，天然鈾采取轉化廠方式交付，進行天然鈾的存儲和交易，全球共有五家轉化廠，基本滿足了全球主要的天然鈾轉化需求。中核集團下屬企業就是其中之一，它還是國內唯一具有天然鈾轉換能力的企業。

　　（來源：招股書）

　　作為轉化廠，需要為全球市場參與者提供天然鈾貿易、庫存存儲以及其他市場服務。而作為貿易商參與到天然鈾現貨市場中，也能夠進一步提高在國際天然鈾市場中的影響力，全球主要鈾礦企業也都有專門的子公司從事現貨市場交易業務。

　　根據WNA報告，近十年來，貿易商和中間商能夠提供額外的市場流動性，在天然鈾現貨市場的作用顯著增強。

　　中國鈾業目前是國際天然鈾貿易市場的主要參與者之一。總之依托集團這顆大樹，中國鈾業已經是全球天然鈾的主要玩家。

　　也因此，中國鈾業的天然鈾業務還可以進一步細分成兩個部分：天然鈾產品銷售、國際天然鈾貿易，后者在其中的占比大約在三成左右。

　　（來源：招股書，單位：萬元）

　　承諾分紅率不低于30%

　　從賺錢能力來看，與凈利潤增長勢頭不同，中國鈾業的經營活動凈現金流反而在逐年減少，主要原因是這期間的應收賬款在增長，而應付賬款在減少。

　　不過整體來看，扣掉資本開之后，自由現金流能夠保持每年流入的狀態。

　　（制圖：市值風云APP）

　　另外在2023年，中國鈾業還發生了一筆7.4億元的現金分紅，占當期歸母凈利潤的57%，也是2021年以來的唯一一次分紅。

　　根據其給出的解釋，這筆分紅為執行2021年增資時，對新老股東差異化的過渡期損益歸屬安排。換句話說，不屬于突擊分紅。

　　另外，中國鈾業也做出承諾，未來在滿足現金分紅條件時，每年分紅率不低于30%。