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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　近日，2024年上半年A股券商業績預告出爐，13家純證券業務上市券商的業績分化嚴重，自營業務成為主要“勝負手”。研究認為，2024年全年上市券商自營業務的分化將更為明顯，自營業務仍將扮演行業整體經營業績核心變量的角色。

　　其中華西證券預計2024年半年度歸母凈利潤同比減少91.42%到93.33%，一個重要原因是自營投資業務收入下降較多。

　　根據wind數據統計，華西證券自營投資收益率連續大幅下滑，2022年還為負值。此外，華西證券杠桿率（剔除客戶交易保證金后的權益乘數，下同）逐年增長，但自營業務收入自2020年達到高峰后大幅下降，2022年甚至為負值。 造成華西證券這兩年自營投資收入大幅下滑的原因之一是深度“踩雷”公司債，但年報并未披露踩雷哪只債券，其中虧損幅度超60%也考驗華西證券的投資能力及風控水平。

　　杠桿率逐年增長但投資收益率大幅下滑直至為負

　　資料顯示，華西證券是一家總部位于四川成都的區域性券商，公司控股股東為瀘州老窖集團。除了瀘州老窖，華西證券前十大股東中還包括劍南春、五糧液等知名酒企，可以說，華西證券的大股東比較有特色。

　　但華西證券的業務結構并無特色。以2023年為例，公司經紀業務、投資業務的收入占總營收的比值約為超60%，業務結構“靠行情吃飯”，同質化較嚴重。

　　并且，華西證券的自營投資業務還面臨著“虧損”風險，2022年收入為負值，杠桿率還逐年增長。

　　根據wind數據統計，2018-2023年，華西證券自營業務收入（自營業務收入=投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益，下同）分別為8.98 億元、11.31 億元、13.27億元、10.52億元、-0.74億元、 3.85億元；自營業務投資收益率（投資收益率=自營業務收入/（期初自營資產+期末自營資產）/2 ）分別為10.01%、6.63%、4.63%、3.3%、-0.22%、1.17%。

　　從以上數據可知，華西證券自營業務收益率整體上大幅下滑，2022年甚至為負值，說明華西證券在自營業務上的水平有待提高。

　　研究認為，在券商傳統業務中，自營業務對券商業績的影響非常大，是中小券商業績大幅波動的最主要因素。若要平滑業績波動風險，大型券商可以堅持非方向低波動絕對回報的投資策略；中小券商可以發展非資本金依賴型業務。

　　而中小券商華西證券，2018--2022年幾年間的杠桿率逐年提升，數值分別為1.88 、2.58、2.65 、3.05、3.17。杠桿率的增長，并沒有給華西證券帶來自營收入的增長，反而導致2022年收入為負。

　　深度“踩雷”公司債 浮虧超60%

　　資料顯示，華西證券自營收入大幅下滑乃至為負的一個重要原因是深度“踩雷”公司債。

　　2023年末，華西證券其他債權投資中的公司債初始成本為18.18億元，公允價值變動收益為-12.3億元，投資虧損比例高達67.66%，超過三分之二。

　　加上華西證券從這18.18億元公司債獲得的1.36億元利息收入，這部分資產2023年末的賬面價值為7.24億元。加上利息收入，華西證券2023年末公司債的投資虧損比例約為60.17%，同樣超60%。

　　是什么樣的公司債能讓華西證券巨虧？是“踩雷”地產債還是經營不善的公司債？如果是重倉地產債是否符合風險分散原則？如果是買了問題公司債券，公司風控有效性幾何？這些問題都有待華西證券給出答案。

　　今年上半年，華西證券預計2024年半年度實現歸母凈利潤3500萬元到4500萬元，同比減少91.42%到93.33%；扣非凈利潤為3750萬元到4750萬元，同比減少90.82%到92.75%。

　　華西證券在公告中表示，2024年上半年，公司經紀及財富管理業務收入下滑；投資業務波動較大，相應收入下降較多；存量金融資產當期計提減值損失同比增加。