我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，所以在投資中我們需要一個能夠結合長期和短期因素的宏觀框架，這是我們這篇投資策略的基本出發點。

　　宏觀經濟新視角——寬貨幣、緊信用、弱增長

　　考慮中國間接融資為主體的信用擴張模式、以制造業和投資為主體的經濟結構，以及波動日益收窄的經濟增速，我們將金融周期與實體周期結合，構造了更適合中國當下的貨幣-信用-增長的三元周期模型。

　　注：貨幣（央行松緊信號&政策利率）、信用（中長期貸款、M1-M2、信貸/GDP）、增長（PMI、發電量、貨運量）。

　　根據三元周期模型，一輪周期上行起點是信用擴張（階段1），隨后是經濟復蘇（階段2）與貨幣收緊（階段3），信用收縮（階段4）是頂部拐點信號，進而傳導至經濟衰退（階段5），最后重新開始貨幣寬松（階段6）。

　　在當前宏觀經濟狀態下，三元周期模型指向寬貨幣、緊信用、弱增長的第六階段。這與過去一段時間市場表現基本相符，資產表現也隱含了當前處于第六階段的市場預期。未來宏觀環境能否從當前階段向前邁進，關鍵在于貨幣-信用傳導。

　　數據統計顯示，在周期下行階段（階段四/五/六）價值、質量、低波、紅利以及現金流因子相對表現較佳，相對應紅利、大盤、低估值風格能提供一定下行保護，具備穩定超額收益。具體到行業，資源能源、工業服務、金融地產、交通運輸表現更優。

　　中國經濟周期定位

　　長周期下行后段·中周期回落·短周期補庫存

　　總體上看，當前中國經濟正處于長周期下行后段（地產周期有待筑底）+中周期回落（強制造投資延遲出清）+短周期弱補庫存（以外需拉動為主的結構性補庫）。

　　注：根據經典的長-中-短周期，長周期對應16-20年左右的地產周期（庫茲涅茲周期）、中周期對應8-10難維度的設備投資周期（朱格拉周期）、短周期對應3-4年維度的庫存周期（基欽周期）。

　　內外周期：中美金融周期錯位未見拐點

　　根據國際清算銀行（BIS）金融中周期測算，在以信貸與地產周期衡量的金融中周期層面，中美存在錯位情況。美國金融周期回升是本輪美國經濟韌性的根源，同時也通過外部匯率壓力傳導使得國內政策空間受限。

　　二季度以來，美國經濟景氣度整體處于緩慢回落態勢，但在私人部門低杠桿、地產周期底部以及政府寬財政支撐下，就業市場穩健+軟著陸依然是年內基準情形。想要逆轉中美周期錯位，中國要么提升寬信用的力度（中央財政發力），要么有效降低全社會融資成本（更大幅度調低利率水平）。

　　債務周期：實體部門縮表仍在中途

　　2010年后，中國經濟增長主要依靠資本開支拉動，這一過程不斷推升中國實體部門杠桿率，但資本和債務擴張帶動經濟增長邊際持續弱化，債務周期是當下必須考慮的問題。過往產能或債務壓力凸顯后，要么需要依靠海外需求化解，要么依靠各部門之間的杠桿騰挪化解。

　　當前居民和企業部門債務增速下滑，償債（流量）減少，但因收入&收入預期受損，均處于被動加杠桿階段。實體部門資產負債表收縮是該階段典型特征：收入增長放緩疊加預期邊際走弱情況下，貨幣政策乃至需求刺激政策缺乏效果，經濟缺乏加杠桿主體，中央加杠桿是可行路徑之一。

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　　資料來源：wind，《債務危機》，鵬華基金．注：被動加杠桿可持續36個月左右

　　制造業產能周期：供需矛盾依然存在

　　2024Q1，制造業上市公司固定資產周轉率環比再回落，與統計局工業企業產能利用率下行數據交叉驗證；與此同時，制造業資本開支與在建工程增速分別于2023年Q3和Q4轉為負增；同歷史兩輪對比，在沒有大規模需求刺激的背景下，產能利用率觸底需要供給收縮與需求能夠匹配。

　　目前來看，制造業資本開支較高點回落但距離底部還較遠，代表性行業（光伏、汽車、半導體）資本開支/折舊均在2.5以上，反映潛在供給（資本開支→在建工程→固定資產）釋放壓力尚未結束。

　　注：衡量出清有兩個比較好的指標：一是資本開支/營收資本開支/營收跌破歷史區間均值1倍標準差；二是代表性行業的資本開支/折舊攤銷普遍跌破1。

　　經濟增長：以價換量、強生產、強制造延續

　　2024年上半年內需相關的地產、基建、消費均在收縮，生產和實物工作量相關的工業增加值、制造業投資保持韌性，出口增速繼續超預期。總體來看，以價換量的強生產和強制造，是現階段宏觀最突出的特征。但這種模式的影響：強生產+以價換量=>價格承壓+名義GDP弱于實際GDP，內需壓力被放大；同時，制造業產能出清時間也被延遲。

　　出口是強生產模式能維系的核心，上半年出口得益于海外補庫+搶出口，下半年出口需求面臨補庫需求轉弱以及關稅不確定性考驗；但在外需確認回落之前，“卷生產”仍是國內居民和政府去杠桿環境下，不得已而為之的選擇。

　　具體來看，當前中國經濟增長具備以下特征：

　　第一，傳統制造拖累產能利用率，新興制造普遍強勢。強勢制造領域內部出現分化，固定投資增速高、產能利用率高的行業集中在醫藥、通用設備、通信電子等新興制造。往后看格局預計變化不大，新興制造依然是重點發力/政策重點指引方向。

　　第二，發債偏慢制約實物工作量，化債壓力和需求偏弱阻礙基建投資落地。在舉債終身問責和債務問題倒查下，地方舉債意愿偏低，部分新增專項債用于化債，基建投資、瀝青、項目開工、資金到位率等實物工作量低于開年預期。即便下半年基建有所改善，或將較為溫和，難有大幅提振。

　　第三，出口亦呈現以價換量特征，下半年存在走弱風險。品類上傳統優勢的機電產品、高新技術產品、集成電路、汽車家電等領域維持高增。從出口區域來看，我國對歐美等發達國家出口有所回落，但對新興市場繼續保持強勁，東盟仍是第一拉動力。隨著補庫走弱、地緣摩擦可能加劇、搶出口結束，出口下半年面臨一定下行風險，以結構性為主，同時出口對于總量的提振可能走弱。

　　當前經濟環境下，央行行動掣肘較多，同時在低通脹環境中貨幣政策天然刺激效果有限，?貨幣政策退居“二線”，逆周期調節的重心實際在財政上。

　　信用環境：居民縮表，儲蓄高增

　　當前，居民資產負債+現金流量受損制約信用與消費行為。資產價格下跌侵蝕資產負債表，收入及其預期增速走弱沖擊現金流量表，2024年居民借貸意愿弱而收縮行為有加劇傾向。在人口老齡化+收入預期偏弱情況下，高額儲蓄可能難以有效釋放，同時人口趨勢短期難以改變意味著需要更大程度的收入增長才能填補空缺。

　　與此同時，消費呈現結構性亮點：①居民出行意愿不弱，消費集中假日釋放，②消費品以價換量，下沉市場表現相對較好，③必選優于可選。

　　企業端 “卷”而難獲利難，大企業優于小企業。由于需求弱供給強，價格承壓同時企業利潤受損，企業的效用最大化決策轉向成本最小化，行為偏向收縮&信貸需求疲軟，從PPI以及其他領先指標來看，暫時未見明顯的改善跡象。企業類型來看，大企業因其較好的抵御風險能力、管理能力、規模優勢，生存狀況優于小企業。

　　財政端保持定力，倒逼觸發加碼。上半年財政收支狀況均偏弱，廣義財政收支雙雙下滑，財政表現為“定力十足”，扶持的重點領域是新質生產力，以及政策端的設備更新&以舊換新。下半年有望加速發力，但不宜期待過高。一是專項債全年額度確定，上半年進度偏慢可能下半年會加速但節奏估計仍比較平穩（難以出現集中的項目需求），二是下半年大選周期結束之后，環境會更明朗，更多舉措有望出臺&落地。

　　數據來源：wind，鵬華基金，數據截至2024年5月。

　　當前市場估值合理，高景氣方向仍稀缺

　　基于M1-M2和美元定價模型，當前A股ERP處于+1倍標準差的高性價比區間，但從基本面定價模型來看，目前股價隱含的風險溢價水平基本合理，并不存在明顯高估或低估。

　　政策端，作為每十年一次的施政綱要，國九條“1+N”頂層制度建設在中長期將起到深遠影響，強監管、防風險，嚴進寬出的監管思路，標志著新一輪嚴監管周期開啟。

　　資金端，寬基ETF與險資將成為市場主要增量。2024年是一個由被動偏股基金（寬基ETF）與險資（配置型資金）主導的增量市場。截止7月初，機構重倉股保持跑贏指數超過2個季度，公募持倉集中度（個股維度）時隔三年首次回升。在增量資金中，主動資金規模大于被動資金規模，高換手資金規模大于低換手資金規模。此外，以險資為代表的配置型資金，在低利率環境下尋找相對高息和穩定的資產，也推動了價值/股息因子的表現。

　　企業端，總量弱增長環境下，高景氣方向依然稀缺，30%以上增速行業占比停留在低位。與以往幾輪周期相比，本輪盈利周期更平坦化，下半年全A的ROE仍然存在下行壓力。并且，不同梯隊企業盈利分化正在持續拉大，龍頭股ROE穩定性優勢開始凸顯。龍頭盈利優勢逐級抬升，背后源于更強的成本管控能力（三費率），更高的產業鏈話語權（存貨周轉率/應收賬款周轉率/固定資產周轉率）。但由于企業以價換量卷生產，利潤難從上游向中下游傳導。

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　　Q1：紅利行情到什么階段了？

　　A1： 利率中樞下移、缺乏產業景氣趨勢、經濟增長預期低迷以及供給因素導致價格上升等紅利占優的基本面條件目前并未發生趨勢性變化。

　　因此，我們認為：①紅利風格擴散趨勢沒有結束；②共識度最高的穩定低波紅利資產的性價比已明顯下降，③隨著基本面定價有效回歸，業績因子開始凸顯。兼具基本面與股息回報的選股策略值得關注，同時也可關注港股紅利。

　　Q2：當前資源品處于什么位置？

　　A2：從資源品定價的四個維度（供給、需求、美元、去美元）來看，相較于H1多重邏輯共振，下半年全球制造業需求預期有所弱化。不同金屬價格之間相關性來到歷史高位，后市大概率從同漲同跌走向分化。

　　具體來看，黃金長期定價涉及宏大敘事；以美元、利率、央行購金、美元債務四因子模型結果來看，金價或許短期存在偏離，但長期邏輯與趨勢仍在延續。

　　隨著全球制造業預期邊際弱化，對于總量需求敏感品類有所承壓；“特朗普交易”也使得石油等傳統能源價格不確定性增加。

　　相比于其他工業金屬，銅價走勢更為確定：一方面，全球制造業空間錯配與重建，使得電力系統建設缺口長期存在；另一方面，銅價自高點回調后，根據基于需求+金融屬性的定價模型，目前的銅價已經回歸合理區間。

　　Q3：當前中國企業出海加速，如何看待中國企業出海現象？

　　A3：根據出海驅動因素具體情況，按照邏輯先后順序，可以將出口板塊分為以下四大類別：第一檔是具備全球競爭優勢、貿易風險小、出海空間大的品類；第二類是受益于全球再工業化、工業鏈重建的品類；第三和第四類是新興市場滲透率有望提升、或有競爭優勢的中低端品類。?

　　盡管面臨關稅不確定性，但年內出口依舊具備韌性，首選競爭優勢強、貿易風險小、出海空間大、總量需求依賴度低的品類：運輸設備、船舶、農機、挖掘/煉化設備、兩輪車、其他品牌出海

　　Q4：新質生產力方向有哪些產業趨勢值得關注？

　　A4：可結合產能格局、產業趨勢與政策挖掘新興產業機會，重點關注兩條線索。

　　線索一：產業政策與科技趨勢的重點方向：AI應用端映射（ AI+汽車/電子/醫療/機器人、下游算力鏈/存儲、連接）、智能電網、低空經濟等。

　　線索二：根據各細分行業產能格局分布，目前處于產能逐漸出清或者恢復的行業主要集中在第三和第四象限：消費電子/光學光電子、家具用品、軌交設備、制冷空調設備、地面兵裝、風電設備、生物制品/醫療器械等。