來源：華爾街見聞

　　野村東方國際證券認為，日本泡沫破滅后，銀行不良資產風險無法出清是股價長期下行的重要原因。而中國家庭及地方政府分擔了金融體系風險，守住系統性風險底線前提下，預計調整周期較日本更短。但保交樓和地方政府債務問題妥善解決前，A股風險偏好預計持續擾動。

　　宏觀環境、市場結構和出海經驗

　　地產下行期風險中心不同，調整周期不會復制日本。日本泡沫破滅后，銀行不良資產風險無法出清是股價長期下行的重要原因。而中國家庭及地方政府分擔了金融體系風險，守住系統性風險底線前提下，預計調整周期較日本更短。但保交樓和地方政府債務問題妥善解決前，A股風險偏好預計持續擾動。

　　內需遇瓶頸后，積極擁抱出海行業率先回到增長軌道。出海成為了日企當時可供選擇的重要戰略，開拓市場成為最主要的出海動機。亞洲特別是中國成為日本九十年代出海的重要目的地。行業特征來看，運輸設備及電器設備等具有競爭優勢的出海行業在九十年代股價表現穿越了國內經濟下行周期。

　　日股九十年代大盤風格長期跑贏，直至2000年美日利差反轉。原因可能包括：下行期龍頭地位進一步鞏固；機構化程度加深；龍頭出海更具有優勢；海外投資者偏好龍頭。我們認為新國九條及退市新規在未來較長時間會推動類似大盤占優的風格，而風格的轉換可能如日本般需要等到利差轉為收窄。

　　海外投資者是日股九十年代最主要的增量資金。海外持股比例從1989年的3.9%上升至2003年的19.7%。即使經濟長期下行，當估值下降到合理水平后，日股仍能吸引海外投資者。且海外投資者持有日股的行業偏好根據產業動態發生調整，個股層面則偏好海外銷售比例高、盈利能力強、信用評級好的大公司。這也一定程度導致了九十年代日本大盤股、外需股占優的特征。

　　1990/01-1992/08：泡沫破滅的泥沙俱下

　　日本股市及房市由于非理性預期、寬松的監管環境及金融政策等原因，在金融機構的助推下，于1985-1990年間產生了嚴重的資產價格泡沫。隨著政策收緊、地緣風險、美國衰退等原因，資產價格泡沫破滅，股價及房價均出現大幅下跌。這一時期的日股與2021年以來的A股相比。

　　相似點：1）房地產下行始于“總量控制政策”；2）從時間維度來看，2021年初至今年年初的股價與房價下行與這一時期的日本接近；3）股市底部區域，支持政策頻出甚至直接入市救市。

　　不同點：1）日股這一時期的下跌是典型的泡沫破滅后走勢，泥沙俱下，2021年以來的A股下跌很難說與其類似，且仍存結構性行業機會；2）日本當時外部環境是美國處于降息周期，而當前美國還未進入降息周期；3）日本當年地價及股價的下跌，導致大量企業去杠桿，進入“資產負債表”衰退，當前中國企業雖然面臨經濟增速下行背景下經營困境，但難言出現資產負債表問題。

　　1992/08-1996/06：經濟回暖和金融隱憂下的震蕩

　　這段時期，日股在政策寬松、國內外經濟復蘇等利好因素以及金融風險暴露、日元升值等利空因素的交互作用下震蕩回升。從經濟基本面來看，屬于泡沫破滅后十年內短暫的小陽春，股市也出現了普遍的反彈。這段時期與當前的A股環境相比：

　　相似點：1）包括寬松的貨幣政策以及保護投資者等政策支持；2）房地產下行帶來的金融系統隱憂并未完全解決；3）聯儲連續加息隨后降息，引導美國經濟軟著陸；4）新質生產力初步推動相關主題投資（互聯網VS AI）。

　　不同點：1）日元當時面臨升值壓力，而人民幣更多是貶值壓力；2）日本當時仍有第二波嬰兒潮帶來的地產二次需求，中國已經度過這個階段；3）由于中國家庭部門在地產下行中承擔了更多風險，消費面臨的下行壓力可能更大。

　　行情特征：1）政策維穩下的超跌反彈

　　這一時期日經225指數漲幅約60%。這段震蕩反彈行情中，漲幅排名靠前的板塊主要可以分為三類：1）泡沫破滅后的超跌反彈：主要包含證券與商品、房地產板塊；2）全球競爭優勢行業：包括運輸設備、精密儀器、電器、機械等；3）受益于日本國內經濟回暖行業：包括零售貿易、批發貿易、陸地運輸等。漲幅排名靠后的行業也主要分為三類：1）泡沫破滅后跌幅相對較小，如醫藥、其他產品；2）傳統的上游產業，包括金屬產品、采礦、鋼鐵等；3）金融系統不穩定，潛在風險較大的行業，如銀行、保險等。

　　行情特征：3）大盤龍頭開始持續跑贏小盤

　　1993年后，日股市場的大小盤風格分化特征逐漸明顯，東證大盤70指數在2000年泡沫經濟破滅之前持續跑贏東證小盤指數。這背后的原因可能主要包括：1）長期景氣結束時，行業的“蛋糕”難以擴大甚至萎縮，競爭力及抗風險能力較差的小企業可能會逐漸被淘汰，行業龍頭的競爭力則可能進一步鞏固；2）投資機構化程度加深的過程中，短期的相對評價考核機制推動機構資金向全球布局的績優股集中；3）龍頭企業在進行海外擴張時更具有競爭優勢；4）來自海外投資者的增量資金更偏好龍頭績優企業。

　　泡沫破滅后，日股大盤領先小盤的風格一直到2000年才結束，彼時九十年代持續擴大的美日10年國債利差開始轉為收窄。2021年底起A股大盤跑贏小盤的風格也隨著美中10年國債利差的擴大而顯著，我們認為美中國債利差是后續跟蹤大小盤風格不錯的綜合指標，利差轉為收窄，可能意味著美國經濟走弱及中國經濟走出底部區域，從而推動市場風格的轉變。

　　1996/06-1998/10：金融危機爆發導致再次下跌

　　泡沫破滅后導致的不良資產問題，最終以大型金融機構倒閉的風險形式爆發，并進一步導致金融系統停擺、企業裁員以及家庭可支配收入的下降。從家庭收入預期下降、消費降級趨勢明顯的角度來看，這時期的日本與當前中國宏觀環境有一定的相似處，但兩者背后的傳導機制存在明顯區別。

　　日本當年對于不良資產問題解決的拖延，部分原因是公共資金注入等救助措施施行存在障礙，我們認為這點在中國基本不會存在。且經過日本九十年代以及美聯儲2008年危機處理的經驗與教訓，全球主要央行已經儲備了相對豐富的經驗和政策工具。

　　這一時期日經225指數跌幅約44%。1996年后陸續金融機構破產時間，引發了日本的金融系統性風險，這期間風險頻發的證券和銀行板塊再次領跌。精密儀器、運輸設備、電器等出海優勢企業相對抗跌。亞洲金融危機導致的全球需求低迷，原油價格大幅下跌，因而該時期鋼鐵、采礦、石油與煤等資源板塊以及空運、航運等交運板塊所代表的周期股大幅跑輸。

　　醫藥板塊的一枝獨秀得益于其出海戰略，與重磅藥發行及政策利好有關。雖然80年代開始，通過控制藥價來控制國民醫療費用上漲的政策成為了日本藥企面臨的重要挑戰，但由于老齡化導致醫療費用增加，日本國內藥品產值仍呈上升趨勢。1980年代是日本藥價下調的顯著時期，因而日本藥企開始尋求出海來減輕國內面臨的經營壓力。同時在，在經歷了七八十年代的大規模投資后，90年代日本藥企進入回收期，陸續推出一系列“重磅炸彈”藥品，并且開始全面開展出海，1997年引進的日美歐ICH-GCP臨床試驗管理規范指導原則，為日本制藥企業與美國、歐洲同步進行新藥的臨床開發鋪平了道路，此后日本藥企出海進一步加速。

　　1998/10-2000/03：互聯網泡沫下的結構行情

　　這段時期由于日本政府公共資金注入政策逐步落地，貨幣政策進一步實施“零利率”寬松政策，經濟出現回暖跡象。全球互聯網泡沫進一步發酵，并帶動日股相關題材大幅上漲，日股出現結構性的反彈行情。與當前A股環境相比，

　　相似點：1）政策救援朝著正確的方向進行（保交房vs公共資金注入），同時風險化解的過程也不是一蹴而就，日本的救助過程一直延續至2003年；2）美國題材帶動國內相關主題投資（互聯網vs AI）。

　　不同點：1）中日貨幣政策寬松程度存在差異；2）當時聯儲連續加息，最終導致互聯網泡沫破滅和短暫衰退，而當前聯儲已暫停加息近1年，且經濟實現“軟著陸”的可能性在增加；3）中美AI相關主題投資表現優異，但難言如同當年的泡沫化。

　　這一時期指數漲幅達79%，但東證33個行業中，僅批發貿易、證券與商品、信息與通信、服務、電器、精密儀器、零售貿易等7個行業跑贏東證指數，同時有11個子行業區間漲幅為負。

　　2000/03-2003/04：泡沫破滅及金融動蕩的最后一跌

　　這一時期因為全球互聯網泡沫破滅，以及對于銀行不良債權處理延遲的擔憂，日股重新轉為下跌。與當前明顯不同的是，為了應對美國衰退，聯儲開始連續降息，而互聯網泡沫破滅后美股持續回調。相似點是電力與天然氣，航運，石油與煤等周期板塊顯著跑贏。

　　這段時期日經225指數跌幅約64%。互聯網泡沫破滅后的行情較前一階段的上漲行情出現明顯反轉，此前在互聯網泡沫中漲幅排名靠前的行業如服務業、批發貿易、信息與通信等在此階段跌幅靠前，大部分行業能夠跑贏東證指數，不過僅電力天然氣、航運、石油與煤三個行業錄得正收益。

　　日股九十年代市場結構變化

　　投資者結構變化：海外投資者成最主要增量資金

　　日股市場投資者持股結構在泡沫破滅后發生了較明顯的變化，金融機構的持股比例從1989年的41.4%持續減少至2003年的23.8%，下降了17.6個百分點。具體來看銀行持股比例從1989年的22.1%減少至2003年的15.8%，下降了6.3%個百分點，特別是1998年金融危機后降幅顯著。壽險公司持股比例從1989年的13.1%減少到2003年的4.9%，財險持股比例從1989年的4.1%下降至2003年的2.3%。事業法人持股比例總體上保持平穩，1989年至2000年從24.8%小幅下降至2000年的22.3%，之后轉為增加，2003年達到25.1%，這一定程度上受到日本最大的移動通信運營商NTT DOCOMO以及其他大型子公司上市的影響。

　　持股比例增長最明顯的是海外投資者，從1989年的3.9%上升至2003年的19.7%，增加了15.8個百分點。背后主要原因有兩個方面：一方面是政策推動，1996年日本金融大爆炸后監管放松，許多海外投資者通過買賣、業務合作及收并購等方式進入日本市場，大量購買日本企業的股票；另一方面海外投資者對日本擺脫通貨緊縮、克服不良債權問題、結構性改革以及經濟復蘇仍有期待，日股大幅下跌后的“性價比”推動海外投資者買入。

　　另一方面，投資基金的持股比例從1989年的3.7%減少到1998年的1.2%，此后又重新增加至2003年的3.2%。養老金持股比例從1989年的0.9%增長至2003年的4.1%。證券公司的持股比例從1989年的2.0%下降至1998的0.7%，此后基本維持在1%左右徘徊。個人持股比例從1989年的22.6%緩慢增加到1999年的26.4%，此后小幅回落。

　　海外投資者偏好：IT相關、以制造業為中心的出海產業

　　海外投資者持有日股的產業結構來看，泡沫破滅后越來越集中于日本優勢產業。1990年末，海外投資者持有日股行業占比最高的前5名行業分別是電氣設備、運輸設備、銀行、建筑以及石油煤炭，占比分別為21.4%、7.5%、7.3%、6.5%和5%，持有規模前10行業占比69.6%。2000年末，海外投資者持有日股行業占比最高的前5名行業分別是電氣設備、運輸設備、通信、醫藥、服務，占比分別為25.5%、10.3%、8.9%、7.3%以及6.7%，持有規模前10的行業占比為76.9%，持股進一步集中。相較于1990年末，2000年末建筑、石油煤炭、機械與批發等行業已不在海外投資者持有日股規模前10的行業中。

　　行業區間漲跌：擁抱全球需求穿越周期

　　從1990年初的泡沫頂點到2003年的低點，東證指數下跌了73.1%，東證33個子行業無一上漲，跌幅最小的醫藥板塊下跌17.9%。如果剔除泡沫破滅前兩年多的大幅下跌，從1992年8月階段性底部（估值水平大致回到泡沫經濟前）計算，東證指數下跌29.6%。33個子行業中僅7個行業上漲，其中精密儀器、醫藥、運輸設備、信息與通信及電器分別上漲64.2%、61.6%、44.4%、25.2%和13.1%。跌幅最大的是銀行，跌幅達77.9%，其次是空運、采礦和建筑，跌幅均超60%。

　　交叉持股下降：增加下行壓力，有利于中長期治理改革

　　日本股市的交叉持股原本是為了強化企業間經營合作而相互持有的股份，1990年泡沫破滅后，隨著股價大幅下跌，交叉持股的比例也出現了顯著下降。交叉持股的下降一定程度上加劇了泡沫破滅后日股的下行壓力：因為股價下跌而出現投資虧損進而減少持股，減少持股可能又會進一步增加股票拋壓。但另一方面，交叉持股比例的下降從中長期來看，有利于日股企業治理結構的改善。

　　日企九十年代出海啟示

　　日企出海的歷程來看，經歷了5個階段的發展，九十年代無論是OFDI流量的增速還是全球占比來看，在幾個階段中并不算最亮眼的時期。但因為日本金融系統風險、經濟增速顯著下行，出海成為了日企當時可供選擇的重要戰略。出海動機也由原本開拓市場、節約成本、規避貿易限制等多樣化的原因逐步演變成開拓市場成為最主要的出海動機。亞洲特別是中國成為了日本九十年代出海的重要目的地，其既滿足了統一大市場的需求，同時還能實現降低勞動力成本的目的。行業特征來看，具有競爭優勢的制造業，如運輸設備及電器設備等行業在九十年代表現出強勁的出海勢頭。同時，經歷了七八十年代的出海經驗積累，日本制造業出海在九十年代已經進入收獲期，為這些出海行業九十年代內需疲弱時期提供了業績支撐。

　　中國當前國內面臨經濟增長的壓力以及外部的貿易摩擦，一定程度上與日本當年類似。而尋求出海存在與日本當年不同的不利因素：一是與當時全球化順風不同，特朗普執政、疫情及俄烏沖突后全球貿易保護思潮涌起；二是很難再去尋找一個與中國同等體量的工業化與城鎮化早期市場。短期來看，市場關心的出海邏輯可能更多聚焦在美國經濟韌性帶來的外需相關板塊機會，中長期來看，我們認為印度、東南亞及一帶一路等工業化早期國家能為中國企業出海提供廣闊空間。

　　本文作者：祁宗超、侯蘇寒，本文摘自野村東方國際證券2024年6月27日發布的證券研究報告《日股失去第一個十年之鑒：宏觀環境、市場結構和出海經驗》

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