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　　來源：東吳證券

　　當前股市進入低波動狀態

　　2022年美聯儲開啟加息后，A股市場風格迎來切換。過去三年，紅利震蕩走強而成長回調，市場經歷長時間的風格分化后進入低波狀態。和過往大開大合的走勢不同，本輪紅利行情上行偏緩，震蕩幅度較小，波動率一直維持在低位；紅利資產的錨十年期國債收益率在今年下行2.2%后止跌，波動率也逐步降低；而成長風格在經歷了一輪回調后近半年呈現企穩態勢，波動性也顯著走低。

　　與此同時，美股納指、標普500續創新高，衡量市場波動率的VIX指標自2022年以來震蕩下行，今年維持在12%附近，低于30%歷史分位線，也進入了低波動的狀態。

　　波動率偏低是市場高度共識后的交易結果

　　波動率快速抬升往往伴隨著拐點的出現，而低波動狀態通常是市場高度共識后的交易結果。每輪行情由始至末，通常會呈現出波動性的逐步收斂。波動性不斷收斂的背后，是市場對于宏微觀基本面一致預期逐步形成的過程。前期，市場對于一些新的信號和跡象存在理解上的“分歧”，交易行為上也表現為“糾結反復”，導致市場的起落幅度偏大。隨著基本面因素呈現出明顯的趨勢性走向，新的一致預期也在逐步形成，市場波動收斂。而進入到后期，投資者對于基本面趨勢因素的消化總結已較為充分，交易共識性較強，此時新的宏觀因素可能剛剛顯露，尚未達到足以逆轉共識的程度，導致市場仍沿著此前一致預期的方向進行自我強化，波動趨于平穩。

　　從市場的定價因素來看，宏微觀因子在今年上半年缺乏明顯的邊際變化，使得交易朝著共識的方向強化。宏觀層面：2024年延續了此前美國經濟韌性、中國經濟弱復蘇的格局。美元利率高企壓制了全球需求使得補庫彈性有限，同時制約了市場估值；而中國內需偏弱，地產、信用周期、通脹仍在低位，企業盈利改善有限。在這樣的背景下，市場風格更偏防御，資金青睞紅利板塊，科技成長回調。微觀層面：公募、外資式微，險資為代表的中長期資本在政策支持下加速流入，使得紅利風格的演繹趨于極致化。

　　低波狀態隱含市場已經形成了較為一致的預期。但高度共識的行情往往是脆弱的，定價因素的邊際變化會使得共識瓦解，市場波動率將均值回升，處于極致定價區間的資產有望迎來反轉。

　　格局正在發生變化，市場波動率將發生均值回歸

　　格局正在發生一些積極的邊際變化：近日海外流動性寬松信號頻出，利好資金回流。金融環境趨松下全球制造業需求有望迎來回暖，推動海內外共振補庫。

　　第一，美國服務業需求高位回落，消費對于美國經濟韌性的支撐正逐步減弱。從消費者支出和信心來看，美國零售數據顯示消費呈現逐步降溫態勢，6月美國密歇根大學消費者信心指數降至65.6，處于23 年末以來的最低水平。服務業景氣方面，6月美國服務業景氣陷入萎縮，ISM服務業PMI由上月的53.8%降至48.8%，環比降幅高達5pct，衰退速度為近4年來最快。得益于疫情期間政府對居民的大規模補貼，美國此前強勁的消費需求是助推通脹韌性的關鍵，因此消費服務業的回落至關重要。基于舊金山聯儲的最新測算，截至今年3月，疫情期間政府大規模補貼形成的居民超儲已消耗殆盡，消費對于美國經濟通脹韌性的支撐正逐步減弱。

　　第二，通脹回落，聯儲放鴿，降息預期再度升溫，有望推動中國資產價值修復。6月美國CPI同比上漲3%，低于預期的3.1%，環比下降0.1%，是自2020年5月以來首次出現環比下降，通脹韌性進一步緩解，疊加日前鮑威爾偏鴿表態“無需等到通脹率降至2%才開始降息”，降息預期大幅提振。截至7月12日，CME工具顯示美聯儲9月降息的概率由6月末的58%升至86%，海外流動性寬松預期升溫，利好外資回流，中國資產價格將迎來修復。

　　第三，美國通脹回落之下，制造業景氣上行的壓制得以緩解，海內外補庫空間擴大，對國內制造業的盈利起到支撐。2022年末至今年5月，美國制造業和非制造業長期背離，本質在于居民超儲推動服務業景氣、通脹高增，而金融環境偏緊下制造業需求承壓。6月，美國服務業快速衰退、通脹回落，金融條件趨松環境下制造業需求有望改善，景氣上行的掣肘或得以緩解。近年，A股制造業盈利受全球需求驅動，因此在當前全球需求回升的背景下，國內工業產能利用率有望提升、激發補庫需求，對制造業盈利形成支撐。

　　市場波動率回升將推動A股風格迎來切換

　　市場目前處于低波狀態，對宏觀基本面因素和大類資產的交易都趨于極致。宏觀層面：全球制造業需求低位回升、美國服務業需求剛開始高位回落；國內信用周期仍在低位，波動幅度在近年已顯著收斂；大類資產方面：中國權益市場底部蓄勢，美股趨勢性新高，波動率均來到歷史低位；美元利率高位維持震蕩、國債利率低位企穩，震蕩寬度明顯收窄；A股風格層面：近三年紅利風格崛起，成長式微，風格分化達到較為極致的水平，波動率也顯著降低。

　　積極因素逐步積累，有望成為市場逆轉共識性交易的關鍵。預期產生分歧后，市場波動率將從低位回升，風格行情或將迎來切換。6月美國CPI超預期回落后，降息交易重燃，美元利率下行后預期將重塑，市場的波動率將會均值回歸，新一輪行情也將在分歧和猶豫中展開。本輪紅利風格的演繹在時間和空間緯度均已超過前兩輪，且全A股息率的分化程度達到了歷史極低水平，后續市場風格有望迎來切換。

　　風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期；地緣政治風險。