來源：期貨日報

　　氧化鋁期貨自5月中旬見頂后，逐步回落。市場人士認為，氧化鋁產能持續恢復，供需缺口不斷縮窄。截至7月26日，國內氧化鋁建成產能10402萬噸，運行產能8815萬噸，開工率84.7%，且后續仍然有產能計劃復產、投產，考慮進出口和非冶金級氧化鋁，表觀供需已基本實現平衡，特別是在2025年新增產能投放造成明顯過剩預期下，遠期合約大幅下探。

　　基本面邊際走弱

　　陳怡

　　7月下旬，有色金屬板塊進一步回調，氧化鋁價格卻依舊堅守在3500元/噸之上，波動不算太大，甚至可以說氧化鋁展現出了較強的穩定性，這種價格堅挺主要得益于氧化鋁本身基本面依然保持強勢（供應相對緊張、下游需求穩健）。但是隨著國內礦石生產的逐步恢復，基本面強勢邊際會逐漸減弱。

　　市場近期關注熱點

　　目前，市場參與者關注的核心問題有二：一是去年年底以來持續被討論的礦端供應問題什么時候有效解決；二是在鋁價大幅下調的背景下，氧化鋁價格會不會選擇跟隨大跌。

　　對于礦端問題，從今年年后來看，國內鋁土礦的開采量并沒有出現預期的大幅增長（僅僅出現了小規模、緩慢的恢復），產量未見顯著提升，而外礦突發事件影響已經完全退去，進口外礦的數量大幅增加，進口依存度一度攀升至75%的高位，國內鋁土礦總供給（涵蓋國內產量和海外進口量）自今年春節后持續提升了兩個月，并于4月達到年內最高值，同時是近5年同期最高位。這一變化有效促進了氧化鋁產量的穩步增長，但并不意味著礦的問題已經徹底得到解決。

　　一方面是外礦，隨著5月幾內亞進入雨季，幾內亞的礦產開采與運輸遭到嚴重阻礙。5月我國從幾內亞僅進口鋁土礦941.7萬噸，環比下降10.25%，同比下降3.64%；6月從幾內亞進口了950.5萬噸，環比上升不到1%，在幾內亞供應緊縮之下我國進口量突然減少，國內鋁土礦總供應量下降。考慮到幾內亞的雨季將延續至10月，我們可以預見，第三季度國內在進口礦石供應方面將面臨季節性的短缺。

　　另一方面是內礦，國產礦石依然存在諸多挑戰：現有礦床的礦石（舊礦）品位不足，未能滿足工業需求，而新礦床（新礦）的審批流程嚴格且繁瑣，限制了新礦床快速投入生產的能力。目前，山西和河南兩省的礦山復產工作進展仍然緩慢，河南的礦產量僅恢復至2022年同期水平，為近5年來的最低點；山西礦產量有所回升，但仍然處于近年最低水平。從利潤角度來看，目前生產1噸氧化鋁的利潤大約為1000元，這能夠促使利用外礦資源的企業幾乎全面開啟生產線，無法使用外礦的企業也在積極尋求辦法，盡可能摻配使用外礦資源。然而，國內礦石與進口礦石在鋁硅比上的差異，導致了生產工藝的不同，外礦資源并不能完全替代內礦，國內生產線的產能仍然受限，市場上的現貨供應持續緊張。

　　對于跟跌問題，今年上半年，氧化鋁價格一度攀升至4266元/噸的高點，這一現象是多重因素共同作用的結果：包括市場對降息的預期、房地產市場的利好政策、國內外礦石供應緊缺以及下游需求顯著增加。這些因素不僅從宏觀經濟層面提供了支持，而且從基本面角度增強了市場的看漲情緒。此外，氧化鋁現貨市場的緊張狀況以及鋁廠強勁的盈利能力（上半年鋁價超過20000元/噸，噸鋁盈利空間達到3500元）也使得鋁廠愿意在氧化鋁價格上做出讓步，形成了產業鏈的良性互動。進入6月，氧化鋁市場出現了明顯的高位回調，價格從之前的高點開始回落。6月云南省進入豐水期，為當地的電解鋁廠提供了復產的有利條件。隨著云南電解鋁廠滿產，氧化鋁下游需求達到年內最大值，已無進一步增長預期。

　　目前，國內鋁土礦供應短缺尚未得到根本緩解、外部鋁土礦資源的補充也在季節性減少。與此同時，氧化鋁的下游需求已經攀升至今年的最高點，并有望將這一勢頭保持到10月底。在這樣的背景下，氧化鋁的基本面依舊堅挺，足以支撐價格不出現大跌。另外，考慮到電解鋁生產企業重啟電解槽涉及高昂的成本，這些企業不會輕易選擇停產。目前，鋁的生產成本維持在較低水平，大約為17900元/噸，盡管現在盤面價格已經跌到19000元/噸附近，鋁廠的盈利空間依然超過1000元/噸，短期內電解鋁企業沒有動機去大幅壓低氧化鋁的采購價格。但相比之下，同樣為1000元/噸的生產利潤，氧化鋁的利潤率明顯偏高。綜上所述，氧化鋁價格并不具備大跌條件，價格會有向下調整的動作，但有基本面支撐，下調力度不會太大，跟跌的可能性在當前階段并不是市場需要過分擔憂的問題。

　　未來策略及展望

　　短期來看：在10月之前，雖然外礦供應受到的限制沒有解除，而需求依然保持在年內最高水平，氧化鋁基本面預計大體保持強勢，但是隨著國內礦石生產的逐步恢復，基本面強勢邊際會逐漸減弱。這意味著盤面支撐也在逐漸走弱，從而出現價格小幅、持續下跌的情況。考慮到目前的市場結構呈現明顯的backwardation（遠期貼水），從基本面角度看，短期內價格大幅下跌的可能性不大。

　　長期來看（10月之后）：預計市場基本面將出現轉變，變成供應增加而需求減少，主要原因是幾內亞雨季結束后，鋁土礦的供應將再度增加，而西南地區即將進入枯水期，下游鋁廠會減產。屆時，價格方向的判斷將取決于當時價格的絕對水平。如果美聯儲在10月前已經降息，并且基本面呈現利空預期，預計較大幅度的回調在三季度已經演繹過，如果價格回調至3000元/噸附近，將出現安全邊際；相反，如果美聯儲尚未降息，市場價格可能尚未調整到位，新資金沒有太多機會進入市場，價格也不宜看多。

　　可能出現的變數：至少在10月之前，礦端供應問題將是市場交易的核心邏輯。如果在這段時間內發生重大事件，如國內礦石生產大規模減停產、外礦供應受到顯著干擾等，市場可能短暫地轉向做多，這將扭轉10月之前的看空邏輯。（作者單位：國海良時期貨）

　　以上內容僅供參考，據此入市風險自擔

　　分析人士：海外供應擾動仍存

　　鄭泉

　　氧化鋁期貨自5月中旬沖高遇阻后，持續回落，盤面形成強back結構，主力2409合約價格最低下探至3518元/噸。現貨山西三網均價保持在3900元/噸以上的高位，現貨升水在300~400元/噸，期現表現不同。

　　國泰君安期貨有色金屬分析師王蓉告訴期貨日報記者，在這波電解鋁價格下跌的過程中，氧化鋁整體表現還是比較抗跌的，僅出現過兩波相對明顯的跌勢，除了7月上旬遠月拋壓過重引發短期大跌行情外，本周初亦有一波明顯下挫，或更多基于遠期的供應壓力，以及市場對高利潤品種的關注。

　　在中泰期貨有色金屬分析師彭定桂看來，近期氧化鋁價格持續下跌的原因有三：一是有色板塊整體走勢較差，氧化鋁受拖累；二是當前市場情緒轉換、預期弱，盤面大幅貼水也屬正常；三是產能持續恢復，供需缺口不斷縮窄。截至7月26日，國內氧化鋁建成產能10402萬噸，運行產能8815萬噸，開工率84.7%，且后續仍然有產能計劃復產、投產，考慮進出口和非冶金級氧化鋁，表觀供需已基本實現平衡，特別是2025年新增產能投放造成明顯過剩預期下，遠期合約大幅下探。

　　“近期，氧化鋁價格有所回落，一方面，氧化鋁運行產能破年內新高增強供應趨松預期；另一方面，電解鋁利潤回落較多，氧化鋁利潤有被擠壓的可能。但考慮近期長單交付仍較為緊張，若現貨價格仍未松動，近月仍有修復基差的可能。”中信期貨資深分析師李蘇橫說。

　　從供應端來看，國產礦的復產仍然是一個緩慢、長期的過程，幾內亞的礦石發運受雨季影響下滑明顯，印尼禁礦政策能否放松有待觀察。李蘇橫分析稱，上周氧化鋁運行產能為8815萬噸，環比增加65萬噸，創出年內新高。但從月度平衡來看，6月氧化鋁凈出口12萬噸，導致6月的供需缺口并未明顯收窄。考慮到當前海外的供應擾動仍然存在，7月預計仍維持凈出口格局。

　　而需求端，電解鋁運行產能基本見頂。李蘇橫表示，從估值角度考慮，隨著電解鋁價格下跌，電解鋁平均冶煉利潤已經回落到了歷年較低的位置，前期電解鋁廠在高利潤時對氧化鋁價格接受程度尚可，即氧化鋁的部分利潤是電解鋁環節讓渡的，但在當前電解鋁利潤持續回落的情況下，氧化鋁利潤或承壓。

　　“當前氧化鋁價格中樞或繼續錨定有色板塊的大金屬（例如銅、鋁的價格）。而有色大板塊的方向和節奏，較大程度需要依賴海外宏觀面的走向，例如美國大選的結果以及新總統上臺之后的政策方向。”王蓉表示，在當前有較大不確定性的宏觀環境中，預計氧化鋁寬幅震蕩。

　　展望后市，李蘇橫認為，從供應恢復預期和利潤估值的角度考慮，氧化鋁上方空間不斷壓縮，但若現貨價格仍未松動，近月合約仍有修復基差的可能。

　　彭定桂提示，隨著產能不斷恢復，現貨供應充裕后價格將有所回調，且氧化鋁現貨處于高位，存在回調空間。但由于產能恢復制約，供應爬坡緩慢，現貨成交偏少，現貨價格回落將比較漫長，盤面價格預計維持在現貨下方震蕩。此外，制約氧化鋁生產的礦石供應問題并未得到解決，無論是國內礦還是進口礦，氧化鋁供應依舊十分脆弱，后期應及時注意礦石動向和秋冬生產問題。

　　在王蓉看來，目前，鋁土礦及氧化鋁產業環節的庫存天數均偏低，對下半年氧化鋁期貨的價格預估并不悲觀，或更愿意找“矯枉過正”的預期差機會。后續若滬鋁獲得一定底部支撐，那么氧化鋁在三四季度或仍有低位的階段性買點可尋，只不過后續反彈的高度仍需動態評估。