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　　來源：海通研究之策略

　　核心結論：①今年5月后紅利板塊超額收益逐步收斂、內部走勢分化，背后或主要是資金集中、投資性價比下降，類似2021年核心資產。②當前紅利板塊內部表現分化源于公司業績差異與國資改革推進，基本面更優、涉及市值管理等國資改革的細分領域或更受偏好。③政治局會議強調逆周期調節，下半年政策加碼或推動基本面回暖，疊加海外流動性改善望支撐A股中樞上臺階，結構上關注業績占優的高端制造。

　　調整后的紅利板塊何去何從？

　　過去三年紅利板塊憑借其相對大盤股指優越的超額收益吸引了市場大部分投資者的目光，行情演繹至今市場對于紅利板塊的后續走勢存在諸多分歧。我們在前期報告《從高股息到高端制造-20240615》中分析過，紅利高股息板塊的超額收益已經較顯著、未來吸引力或逐漸下降。當前，中證紅利指數自5月高點已明顯回落，本篇報告進一步探討近期紅利板塊調整的性質以及后續的展望。

　　近一年紅利行情回顧：23年中以來持續走強，24/05后超額收益收斂、內部分化。2023年年中以來紅利板塊曾一度表現亮眼，尤其是在24年1月底至2月初的市場急跌過程中紅利板塊凸顯較強的韌性，致使其相對大盤指數的超額收益持續走高，1/26-2/5期間萬得全A指數下跌12%，而中證紅利指數僅略跌1%。截至24年前5月，中證紅利指數年內相對萬得全A的超額收益最高達到20%。但5月后A股各寬基指數階段性見頂進行休整以來，紅利板塊的跌幅反而更大、超額收益開始收斂，5/21-8/1期間中證紅利下跌11%，而同期萬得全A跌幅更窄、下跌8%。

　　此外，近期調整過程中紅利板塊內部細分方向的行情表現開始出現明顯分化，5/21前紅利板塊整體呈現普漲的態勢，1/3-5/20期間銀行指數相對萬得全A的超額收益為20.2%、有色為18.8%、煤炭17.3%、石油石化12.9%、交運11.0%、公用9.9%；而5/21-8/1期間公用（期間相對萬得全A超額收益為8.6%，下同）、銀行（3.7%）、交運（1.3%）相對市場寬基指數超額收益進一步走闊，有色（-8.8%）、煤炭（-7.1%）、石油石化（-2.0%）等行業則開始明顯跑輸大盤。

　　類比2021年核心資產，板塊資金集中、性價比降低，此后行情逐漸產生分化。進一步地，我們以指數成分股過去30天漲跌幅的離散度來作為衡量板塊內部分化的指標，本輪紅利指數回調以來，其成分股漲跌幅離散度逐漸擴大，這一現象與2021/05-2021/08的核心資產行情演繹基本類似。回顧2021年的核心資產行情（此處以萬得A50指數為代表），可以發現彼時公募基金追逐核心資產的過程中資產估值被逐漸推高，萬得A50指數的PE（TTM）在21年春節前一度達到了16.4倍，而其估值在2016年以來的中樞值僅為10倍。2021年春節后隨著指數整體回調消化估值，資金開始在板塊內部選擇更青睞的方向，其中以寧德時代等績優股引領的寧組合開始明顯跑贏剩余資產，2021/6/1-2021/8/20期間萬得A50指數下跌14%、寧組合反而逆勢上漲8%。

　　本次紅利行情前期上漲背后的推動力量或主要來自于保險資金和北上資金。我們梳理了上市公司財報公布的前十大股東數據，進而推算保險資金的持倉情況。從24Q1的數據來看，24Q1險資進一步增持了銀行、公用、通信（主要是運營商）、有色等紅利板塊。此外，拆分陸股通的凈流入數據，可以發現年初至今北上資金同樣主要凈流入銀行、公用、有色等板塊。與2021年的核心資產類似，在增量資金的持續推動下，當前紅利板塊的性價比正逐漸降低。在經歷了近期的回調后目前（截至2024/8/1，下同）中證紅利指數的PE（TTM）仍達7.1倍、處于近三年93%的歷史高位，而對應的股息率為5.1%、處于近三年13%的歷史低位。在本輪紅利板塊性價比吸引力逐漸減弱、新的增量資金未見入場的背景下，投資者開始在板塊內部選擇相對占優的資產，進而導致了板塊內部的子領域出現了行情分化現象。

　　紅利行情分化背后是市場更偏好上市公司質量改善的方向。實際上，本輪紅利行情分化演繹的路徑同樣類似于2021年核心資產，內部主要是自身質量相對占優的優勢板塊進一步延續超額收益趨勢。分析中證紅利指數的構成及5/21以來的表現，可以發現銀行、交運和公用等板塊是指數上漲的主要貢獻力量，而在指數中權重占比較高（占比16%）的煤炭板塊則是拖累指數表現的主因。前述行業漲跌分化則主要源自于基本面差異，從工業企業利潤來看，24年6月煤炭開采和洗選業的利潤累計同比為-24.8%，明顯弱于整體工業企業利潤增速3.5%，而同期電力、熱力、燃氣及水生產和供應業企業的利潤累計同比則達23.1%。同時，從微觀上市公司層面來看，隨著近一個月上市公司半年報預告逐漸披露，煤炭上市公司的半年報預告顯示其24年上半年業績普遍下滑，目前已披露業績預告的23家煤炭公司中僅有2家公告預增、略增，1家公告略減，剩余的20家企業盈利端則均面臨較大的壓力。整體而言，按目前已披露預告的上市公司口徑來看，煤炭板塊24年上半年的利潤增速約在-35%左右，業績下滑壓力較明顯。因此，基本面的走弱在一定程度上使得煤炭板塊的行情承壓、并在紅利板塊中領跌。

　　除了基本面改善的領域外，近期市值管理等國資國企改革縱深推進，相關板塊也同樣取得了一定的超額收益。7月16日下午，上海市國資委召開市值管理工作座談會。會上，上海國際集團介紹了市值管理業務工作方案，作為本市以“市值管理”為核心功能的國有資本投資運營公司，上海國際集團將結合不同上市公司類別和需求，積極發揮平臺公司功能，支持配合本市國有控股上市公司開展市值管理。受市值管理等國企改革預期升溫，7/17-8/1期間上海國企指數漲跌幅2.7%，優于萬得全A指數的-0.5%以及中證紅利指數的-3.0%。未來隨著央國企控股上市公司市值管理考核進一步推開，相關央國企估值望進一步提振，尤其發達地區的優質上市公司資產。

　　展望下半年，隨著基本面、資金面等積極因素不斷積累，市場中樞有望抬升。往未來看，鑒于紅利板塊的細分行業中大部分屬于偏順周期的資產，因此整體而言，無論是結構上的紅利板塊還是整體A股，其基本面的好轉均依賴宏觀環境的改善。目前短期而言國內宏觀回升向好的背景中仍存在一定的挑戰，7月PMI數據錄得49.4%，相較前一月的49.5%進一步回落；此外從地產高頻數據來看，30大中城市商品房成交面積在7月（截至 2024/7/26）轉弱，7/21-7/26當周的成交面積同比回落至-31%。宏觀環境的階段性轉弱使得A股市場的情緒及風險偏好出現了相應的調整。目前，7月30日政治局會議已進一步釋放穩增長信號，會議指出“經濟運行總體平穩、穩中有進”，但同時“外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化”，因此“宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節”，“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”，強調“要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。從近期政策落地情況來看，7月25日國家發改委、財政部聯合發文宣布統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，以加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。

　　因此，我們認為后續穩增長政策落地有望推動基本面企穩，結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀企業盈利層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。除了基本面外，政策的持續落地生效有望托底提振市場的風險偏好。目前數據顯示A股市場風險偏好已處在歷史底部，例如，滾動3年視角下A股風險溢價率已在均值+2倍標準差附近。此外從資金面看，當前長線穩定性外資仍有較大流入空間，7月31日在美聯儲FOMC會議后舉行的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示“如果得到我們所期望的數據，在9月會議上討論降低政策利率的可能性是存在的。”往后看，隨著下半年海外主要經濟體陸續步入降息周期，經濟預期改善和企業盈利復蘇有望吸引長線資金回流A股市場。綜合以上，在三大因素的積極催化下，下半年A股市場中樞或有望較上半年有所抬升。

　　結構層面，中期維度基本面相對占優的中國優勢制造望成為市場主線。我們認為，二十屆三中全會的召開為未來我國的產業改革和發展指引了明確的道路方向，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》中指出，“要健全因地制宜發展新質生產力體制機制，健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”，中長期維度看，我國產業發展需聚焦培育新質生產力，以高水平科技自立自強支撐引領高質量發展。對應到資本市場，未來隨著政策支持和改革推進提升市場風險偏好，高股息的性價比或有所降低。基本面和資金面逐漸改善的背景下，估值低、配置低、業績彈性更大的中國優勢制造或將占優。

　　具體而言，我們認為可關注具備基本面優勢的中高端制造和AI技術創新驅動的科技制造兩個細分領域。中高端制造方面，近期隨著美國大選的持續推進，地緣政治擾動因素偏多，從行情表現上5月以來與外需密切相關的板塊有所回調，汽車最大跌幅為13%、機械為19%、家電為22%。我們認為，從需求端看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。此外，鑒于美國大選前中美貿易或有更多變數，受中美關系擾動偏小且能通過歐盟、東盟、中東等實現對沖的制造領域或值得關注，據我們測算，汽車零部件、專用設備等細分領域或能通過他國實現較好的風險對沖，詳見《策略專題-中美擾動下哪些制造領域更穩健？》。同時內需方面對于相關制造行業的提振或也值得關注，本次7月政治局會議強調“支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新”。此前7月25日國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。內需增長或有望推動汽車、家電等板塊修復。

　　科技制造方面，伴隨AI技術在各場景大規模應用落地，科技制造相關領域有望受益，具體包括：一是AI技術賦能推動消費電子復蘇開啟。美東時間7月29日周一，蘋果發布了Apple Intelligence的第一個版本iPhone AI。根據新華網援引經濟參考報，蘋果與OpenAI達成合作、蘋果將接入ChatGPT，用戶無需關聯賬戶即可免費使用。AI手機的推出或有望推動蘋果用戶“換機潮”的出現，有效提振手機銷量。23Q4/24Q1全球智能手機出貨量同比增速均已轉正，AI手機、AIPC等新產品正重構消費電子市場，未來復蘇趨勢逐步明晰；二是AI浪潮帶動半導體行業景氣向上。AI技術的性能推進對關鍵半導體元件的需求具備促進作用，目前來看全球半導體周期已處在明顯回升趨勢中；三是財政支持下數字基建領域有望受益。國家統計局7月15日發布的數據顯示，截至5月底，全國新建5G基站46萬個；規劃具有高性能計算機集群的智算中心達10余個，智能算力占算力總規模比重超過30%。近期全國各大城市“車路云一體化”示范項目已啟動，政策利好下相關路側基建建設有望提速。根據前瞻產業研究院的預測，2028年我國車路協同行業市場將達到2448億美元，23-28年復合增長率為13%。