炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　在年初的《大變局2：從交易邊際變化到認知內在價值》中，我們曾經提出：

　　“以往很長時間，A股市場癡迷于追逐邊際變化，當景氣度邊際改善的時候，估值看不到天花板，當景氣度邊際回落的時候，估值又找不到安全邊際。

　　但是，隨著總需求波動性降低，邊際變化越來越少，投資人開始重視對企業內在價值和估值中樞的研究。

　　估值中樞的討論需要建立在穩定盈利能力（ROE）的基礎之上，隨著越來越多企業資本開支的縮減、自由現金流的改善，提供了一種可以維持ROE的方式——通過更多分紅和注銷回購來減少凈資產（ROE的分母），從而抵消EPS的波動（ROE的分子）。

　　我們預計，在地產周期B浪反彈和國內新的產業周期爆發之前，這種投資理念的轉變可能會持續演繹。”

　　按照交易邏輯，紅利資產可以分為兩類。一類是依靠牌照優勢，可以維持供給側的壁壘，從而可以維持ROE的穩定性，比如公用事業、鐵路公路、港口、運營商、銀行等；一類是周期資源品，受到國內外大宗價格影響較大，比如煤炭、有色、石油石化等。由于交易邏輯的差異，這也導致紅利資產內部調整的時間和幅度分化較大。

　　對于牌照優勢類紅利資產，當前估值泡沫不大，在地產周期大幅反彈前，建議繼續持有。一方面，就目前來看，A股當前主要牌照類紅利資產代表性公司，ROE水平基本處于10%-14%這個區間（見正文圖5），除了水電PB略高于海外ROE定價經驗以外，其余行業均處在合理甚至略低于定價經驗下的PB水平，這也意味著牌照類紅利資產沒有較多的估值泡沫。另一方面，參考日本90年代到00年的穩定類資產跑輸經驗，在當前地產周期還未明顯改善、AI科技產業周期全面落地尚遠的背景下，牌照類紅利資產可能很難左側賣出，還是以持有為主。

　　資源品方向可能會在大選前演繹到極致，大選結束可能反而“靴子落地”。實際上，在過去一個月內周期資源品類紅利資產的調整源于特朗普交易。大選前在反復強調其政策主張的背景下，周期資源品方向股價層面可能會有壓力，但考慮到在上個任期特朗普的政策主張兌現的情況也只有一半（部分兌現還有折扣），在大選后可能會有靴子落地情況，因此可以耐心等待下。

　　最后，總結一下我們目前對于【三類資產】的最新觀點：

　　【經濟周期類】資產：下行趨勢轉為震蕩，PPI與ROE的趨勢上行仍然要等待廣義財政實質上的發力。

　　【穩定價值類】資產：牌照和特許經營權類仍然有必要繼續持有，資源類可以等待美國大選靴子落地。

　　【景氣成長類】資產：繼續推薦科創芯片指數（半導體國產替代）、英偉達鏈和蘋果鏈等待更多產業變化后再加倉、出口鏈在8月中報匯兌損益靴子落地后再挖掘一些亞非拉滲透率提升的細分板塊。

　　報告正文

　　一、本周觀點：如何看待近期紅利資產的調整？

　　按照交易邏輯，紅利資產可以分為兩類——一類是依靠牌照優勢，可以維持供給側的壁壘，從而可以維持ROE的穩定性，比如公用事業、鐵路公路、港口、運營商、銀行等；一類是周期資源品，受到國內外大宗價格影響較大，比如煤炭、有色、石油石化等。由于交易邏輯的差異，這也導致紅利資產內部調整的時間和幅度存在分化。

　　（一）在過去兩個月中，紅利資產逐步縮圈，【牌照優勢類紅利】資產表現要強于【周期資源類紅利】

　　在近兩個月紅利資產的調整中，逐漸呈現出“縮圈”的特征：即從紅利資產普漲→煤炭6月份開始跑輸→銅&油7月上旬起跑輸 → 水電&銀行7月下旬起跑輸。

　　以區間表現來看，最近兩個月，除了在發電量走弱預期下表現較差的火電以外，牌照優勢類方向的紅利資產表現要遠強于周期資源品類紅利資產，直到最近一兩周周期資源類紅利有所反彈而牌照優勢類紅利出現下跌。

　　（二）對于牌照優勢類紅利資產，當前估值泡沫不大；在地產周期沒有大幅反彈、科技產業周期沒有大爆發前，建議繼續持有

　　一方面，有沒有估值泡沫，在短期邊際角度上，取決于大家對未來利率中樞的判斷，貼現率預期變化會影響穩定類資產的理論合理估值。也就是說，當我們把這些穩定價值類的龍頭，放到DDM股利貼現模型中的時候，大家對基本面的判斷應該差別不大而且對估值影響也沒有太顯著；但是對于貼現率，每變化0.5%，對理論PB都可能影響比較大，這也是為什么穩定價值類資產與30年期國債利率高度相關。

　　另一方面，在更長的股價運行周期內，還可以對比，海外主要國家、主要行業歷史長時間序列的估值中樞與ROE中樞有怎樣的對應關系。牌照/特許經營權類的紅利資產由于供給側的壁壘較強，是A股市場中ROE穩定預期最強的方向，因此主要采用凈資產估值的PB比較。從海外行業穩態的估值水平（歷史估值中位數），我們大致上可以梳理出以下一些對應關系：

　　ROE 位于16%-20%，對應PB 2.5倍-4.0倍。例如美國科技、美國衛生保健、英國必需消費、美國工業、美國可選消費、英國公用事業、德國科技等；

　　ROE 位于10%-14%，對應PB 1.5倍-2.5倍。例如美國公用事業、美國電信、英國可選消費、法國必需消費、法國衛生保健、德國工業、韓國必需消費等；

　　ROE 位于6%-8%，對應PB 1.0倍-1.5倍。例如韓國可選消費、韓國金融、日本必需消費、日本可選消費、日本工業、日本科技、英國金融、德國金融等。

　　如果對比上圖主要發達國家穩態下的PB，當前牌照類紅利資產估值處在相對合理區間，并太多估值泡沫。就目前來看，A股當前主要牌照類紅利資產代表性公司，基本處于10%-14%這個區間，除了水電PB略高于海外ROE定價經驗以外，其余行業均處在合理甚至略低于定價經驗下的PB水平，這也意味著牌照類紅利資產沒有較多的估值泡沫。

　　在沒有估值泡沫的情況下，在地產周期沒有大幅反彈、科技產業周期沒有大爆發之前，【牌照類紅利資產】還是建議以持有為主。看日本泡沫消化階段（1990-2002年），這一階段共發生5次持續半年以上的紅利資產跑輸東證指數的情況，無一例外都發生在市場反彈階段。我們將這五次紅利板塊跑輸的階段概括如下，可以看到1996年及以前，紅利跑輸階段往往是順周期領漲；1997年之后，紅利跑輸階段主要是成長板塊占優。因此，終結穩定類資產的要么是經濟周期爆發、要么是產業周期爆發。在當前地產周期還未明顯改善、AI科技產業周期全面落地尚遠的背景下，牌照類紅利資產可能很難左側賣出，還是以持有為主。

　　（三）【周期資源類紅利】方向可能會在美國大選前被壓制預期，大選結束后反而可能 “靴子落地”

　　實際上，在過去一個月內周期資源品類紅利資產的調整源于特朗普交易。相比于2016年的競選綱領，特朗普2024年明確強調推動能源降價，以削減通脹，包括取消對能源生產的限制，將能源價格降至特朗普首個任期的歷史低點之下等，這也引發了全球大宗商品的共振向下，進而導致國內的資源品方向出現顯著的調整。

　　以石油石化板塊為例，在第一次特朗普和拜登辯論后，隨著特朗普勝選預期的發酵，國際原油價格和石化板塊的超額收益在7月初開始見頂，而隨著7月中旬附近特朗普遭遇槍擊事件強化特朗普交易預期后，石化板塊和國際原油價格加速下行；同樣，對于工業金屬板塊，我們也看到LME銅價在7月初見頂，工業金屬板塊在特朗普遭遇槍擊后加速下行。

　　大選前在反復強調其政策主張的背景下，周期資源品方向股價層面可能會有壓力，但考慮到在上個任期特朗普的政策主張兌現的情況也只有一半（部分兌現還有折扣），在大選后可能會有靴子落地情況，因此可以耐心等待。在大選之前，特朗普可能還會繼續、反復宣傳其政策主張，這在一定程度上可能會對周期資源品形成壓力，因此在連續調整之后，可能還會繼續震蕩一段時間，等到大選之后，可能會有靴子落地效應。

　　（四）最后，總結一下我們當前對于【三類資產】的最新觀點

　　【經濟周期類】資產：下行趨勢轉為震蕩，PPI與ROE的趨勢上行仍然要等待廣義財政實質上的發力。

　　【穩定價值類】資產：牌照和特許經營權類仍然有必要繼續持有，資源類可以等待美國大選靴子落地。

　　【景氣成長類】資產：繼續推薦科創芯片指數（半導體國產替代），英偉達鏈和蘋果鏈等待更多產業變化后再加倉，出口鏈在8月中報匯兌損益靴子落地后再挖掘一些對亞非拉滲透率提升的細分板塊。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1． 下游需求??????

　　房地產：

　　截至8月3日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降34.83%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降22.45%，月同比下降14.91%，周環比上升23.14%。1-6月房地產新開工面積3.80億平方米，累計同比下降23.70%，相比1-5月增速上升0.50%；6月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降21.89%；1-6月全國房地產開發投資52528.83億元，同比名義下降10.10%，相比1-5月增速下降0.00%，6月單月新增投資同比名義下降7.41%；1-6月全國商品房銷售面積4.7916億平方米，累計同比下降19.00%，相比1-5月增速上升1.30%，6月單月新增銷售面積同比下降13.77%。

　　汽車：

　　乘用車：7月1-28日，乘用車市場零售139.2萬輛，同比去年7月同期下降3%，較上月同期下降11%，今年以來累計零售1，123.1萬輛，同比增長2%；7月1-28日，全國乘用車廠商批發135.7萬輛，同比去年7月同期下降17%，較上月同期下降28%，今年以來累計批發1，310.9萬輛，同比增長3%。

　　新能源：7月1-28日，乘用車新能源車市場零售72.2萬輛，同比去年7月同期增長31%，較上月同期下降5%，今年以來累計零售483.5萬輛，同比增長33%；7月1-28日，全國乘用車廠商新能源批發74.1萬輛，同比去年7月同期增長18%，較上月同期下降15%，今年以來累計批發536萬輛，同比增長28%。

　　2． 中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現貨價格本周較上周漲1.19%至3228.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周漲1.02%至14056.00元/噸。截至8月2日，螺紋鋼期貨收盤價為3379元/噸，比上周上升0.24%。鋼鐵網數據顯示，7月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量203.65萬噸，較7月上旬上升2.90%。6月粗鋼累計產量9160.70萬噸，同比上升0.20%。

　　化工：

　　截至8月2日，中國化工產品價格指數為4591，較上周下降0.9%，合成氨價格指數2337，較上周下降14.1%；截至8月2日，瀝青期貨結算價為3618元/噸，較上周上漲1.1%。

　　3． 上游資源

　　國際大宗：

　　WTI本周跌4.72%至73.52美元，Brent跌2.87%至77.56美元，LME金屬價格指數跌0.51%至3860.50，大宗商品CRB指數本周跌2.62%至270.13，BDI指數上周跌7.36%至1675.00。

　　鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年7月29日漲0.71%至852.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.24%至15092.00萬噸；原煤6月產量上升5.61%至40538.20萬噸。??

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周上漲0.50，行業漲幅前三為公用事業（-1.75%）、交通運輸（1.92%）、煤炭（-1.63%）；跌幅前三為綜合（6.16%）、輕工制造（2.18%）、社會服務（5.49%）。

　　動態估值：

　　A股總體PE（TTM）從上周14.44倍上升到本周14.50倍，PB（LF）從上周1.371倍上升到本周1.377倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周19.82倍上升到本周19.88倍，PB（LF）從上周1.82倍上升到本周1.83倍。創業板PE（TTM）從上周30.59倍下降到本周30.57倍，PB（LF）從上周2.57倍上升到本周2.58倍；科創板PE（TTM）從上周的43.15倍上升到本周43.67倍，PB（LF）從上周2.75倍上升到本周2.79倍；滬深300?PE（TTM）從上周11.56倍下降到本周11.49倍，PB（LF）從上周1.25倍下降到本周1.24倍；行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為非銀金融、商貿零售、醫藥生物。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為公用事業、煤炭、石油石化；此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、建筑材料、汽車估值高于歷史中位數。其中，電力設備、建筑裝飾、美容護理、傳媒、通信等行業估值低于歷史10分位數；本周股權風險溢價從上周2.85%上升到本周2.90%，股市收益率從上周5.05%下降至本周5.03%。

　　融資融券余額：

　　截至8月1日周四，融資融券余額14381.97億元，較上周上升0.52%。

　　北上資金：

　　本周北上資金凈買入32.19億元，上周凈買入-114.17億元。

　　AH溢價指數：

　　本周A/H股溢價指數下降到148.62，上周A/H股溢價指數為147.84。

　　（三）流動性

　　7月28日至8月3日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為9847.5億元；5筆逆回購，總額為7810.5億元；公開市場操作凈回籠（含國庫定存）共計2037億元。

　　截至2024年8月2日，R007本周下降13.64BP至1.8044%，SHIBOR隔夜利率下降8.10BP至1.5730%；期限利差本周上升3.02BP至0.7376%；信用利差上升3.35BP至0.2615%。? ? ? ?

　　（四）海外

　　美國：

　　本周三公布7月ADP就業人數季調132，354，000人，前值132，232，000人。本周四公布7月ISM制造業PMI46.8%，前值48.5%。本周五公布7月非農就業人口變動季調114千人，前值179千人；7月失業率季調4.3%，前值4.1%。

　　歐元區：

　　本周二公布第二季度實際GDP季調同比（終值）0.7%，前值0.6%。本周三公布7月CPI同比（初值）2.6%，前值2.5%；7月核心CPI同比（初值）2.9%，前值2.9%。本周四公布7月制造業PMI45.8%，前值45.8%。

　　日本：

　　本周二公布6月失業率2.6%，前值2.8%。

　　海外股市：

　　標普500上周跌2.06%收于5346.56點；倫敦富時跌1.34%收于8174.71點；德國DAX跌4.11%收于17661.22點；日經225跌4.67%收于35909.70點；恒生跌0.45%收于16945.51點。

　　（五）宏觀

　　工業企業利潤：

　　中國6月工業企業利潤同比3.60%。

　　PMI：

　　中國7月PMI49.4%，生產PMI50.1%，新訂單PMI49.3%，產成品庫存PMI47.8%，原材料庫存PMI47.8%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：日本7月綜合PMI、歐元區7月綜合PMI、英國7月綜合PMI、美國7月ISM非制造業PMI、美國6月商品貿易差額季調、中國7月貿易差額當月同比、美國6月消費信貸季調、中國7月CPI同比、中國7月PPI同比

　　8月05日周一：日本7月綜合PMI、歐元區7月綜合PMI、英國7月綜合PMI、美國7月ISM非制造業PMI

　　8月06日周二：美國6月商品貿易差額季調

　　8月07日周三：中國7月貿易差額當月同比

　　8月08日周四：美國6月消費信貸季調

　　8月09日周五：中國7月CPI同比、中國7月PPI同比

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/趙陽（金麒麟分析師）