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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：夏蟲工作室/李秋

　　核心觀點：為何永達股份上市不足一年便開啟并購重組？并購重組后又是否能夠提升上市公司質量？值得注意的是，金源裝備三次IPO折戟背后患有大客戶依賴癥，同時公司同行業績也在惡化。此時永達股份現金收購金源裝備兩大難題待解，其一，公司賬面資金不足情況下，現金資金何解？其二，永達股份與收購標的金源裝備的業績均波動且均患大客戶病，并購重整又是否真的能提升上市公司質量？

　　在IPO動態平衡大背景下，并購重組浪潮備受市場關注。

　　在政策暖風下，今年并購重組數量較往期同年激增。據悉，2023年以來，監管多部門多次提及提高重組市場活力與效率，深化并購重組改革，證監會更是開出“快速審核”，支持“兩創”公司等五大利好活躍并購重組的“大禮包”。

　　Wind數據顯示，截止8月5日，A股上市公司涉及重大并購重組數量108家（剔除失敗），而去年同期僅為40家，增幅超170%。

　　從監管層面，并購重組或更傾向于“扶優限劣”，最終導向或是基于整體提升上市公司質量為目標。值得注意的是，并購重組板塊似乎異常活躍，以國中水務、永達股份等個股為例，其部分交易日出現連續漲停。截止8月5日，國中水務在大幅回撤，永達股份持續漲停。

　　這些并購重組公司究竟提升公司質量還是純粹配合二級市場炒作？并購重組交易背后又有何種邏輯？基于上述背景，我們將對相關并購重組案例進行系列梳理。

　　近日，永達股份持續出現三個漲停板引發市場關注。此前，該公司曾公告籌劃重大資產重組。公司重組公告日7月19日至8月6日收盤價，公司股價漲幅超50%。截止發稿時間，公司股價跌停。

　　更引人關注的是，永達股份剛上市不足一年便開啟重組。與此同時，此次收購標的江蘇金源高端裝備股份有限公司（簡稱“金源裝備”）曾三次沖擊IPO均未果。

　　標的曾三次沖擊IPO未果 收購現金何來？

　　2024年7月19日，永達股份公告，公司目前正在籌劃重大資產重組事項。據悉，公司與葛艷明簽署《合作框架協議》，公司擬以現金方式收購葛艷明或其指定方持有的江蘇金源高端裝備股份有限公司（簡稱“金源裝備”）51%的股份。根據初步測算，本次交易預計將構成重大資產重組。本次交易尚處于初步籌劃階段。

　　此次收購有業績承諾，即葛艷明承諾目標公司在業績承諾期內（2025年-2027年）累計實現凈利潤不低于2.5億元。

　　值得注意的是，金源裝備三次沖擊IPO均未果。

　　公開資料顯示，金源裝備曾于2009年11月向證監會申報創業板IPO，并于2010年11月向證監會主動撤回了申請材料；2011年5月，發行人又再次向證監會申報中小板IPO，并于2012年3月主動撤回申請材料；2021年9月27日，公司再次申報創業板IPO獲得受理，2022年6月完成了兩輪問詢回復后公司再次撤回材料。

　　金源裝備最近一次IPO計劃募資7.5億元，發行股份不超過3000萬股，占發行后總股本比例不低于25%，據此估算公司估值高達30億元。若公司按此估值對價，永達股份現金收購51%資金或超15億元。

　　永達股份上市不足一年，目前賬面資金大部分主要為IPO募集資金。據悉，永達股份于2023年12月12日上市，發行價12.05元/股。公司原計劃募資11.53億元，但募資額出現大幅縮水，較計劃募資額下降四成至7.23億元。公司IPO最終募集資金凈額6.36億元。截止一季度末，永達股份貨幣資金僅為4.97億元。需要強調的是，永達股份IPO募集資金屬于專款專用。

　　需要強調的是，根據相關規則，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。但對于前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的情況，可以不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于6個月。

　　至此，我們疑惑的是，永達股份此次現金收購將會以何種估值對價？未來相關收購資金來源又怎么解決？這或都是永達股份都需要直面的現實問題。讓人更加疑惑的是，為何永達股份上市不足一年便開啟并購重組？并購重組后又是否能夠提升上市公司質量？

　　金源裝備三次IPO折戟卡在哪？

　　金源裝備三次IPO折戟究竟問題卡在哪？

　　第一次，申報創業板，大客戶依賴癥，且大客戶與大供應商重疊，經營可持續性存疑。

　　2008年9月24日，金源裝備第一大客戶南高齒母公司中國高速傳動完成對金源裝備當時主要供應商宏晟重工的增資，持有其50.01%的股權，成為宏晟重工的共同控制人。2009年，金源裝備的銷售和采購的集中度均較高。在當年收入結構中，對南高齒的銷售占比為53.97%。在當年采購結構中，對宏晟重工的采購占比為65.51%。金源裝備的第一大客戶與第一大供應商為同一實際控制人，可能會對發行人業務獨立性以及持續經營能力造成不利影響。值得注意的是，此次申報中，金源裝備未及時獲知上述收購事項，未在申報文件中予以披露。

　　第二次，轉戰中小板，客商問題仍然縈繞。

　　根據招股書資料，金源裝備對供應商的采購體系進行了調整，降低了對宏晟重工的采購比例。但考慮到公司前次沒有動態核查供應商與客戶之間的權益關系，且該問題的發生距此次申報不足36個月，結合當時的審核理念，公司過會難度較大，否決后會對公司及中介機構造成負面影響，因此主動撤回。

　　第三次，再戰創業板，板塊定位與業績穩定性被再次重點問詢。

　　金源裝備主要以風電裝備鍛件為最主要產品，其風電裝備鍛件收入占比超七成。從研發及技術專利上，公司研發收入占比不足4%。值得注意的是，金源裝備招股書披露了現有48項發明專利與3項實用新型專利，但未說明現有專利是否系受讓取得。此外，其最早取得的4項發明專利為發行人與南京理工共有，其中2項涉及風電裝備。被監管質疑是否存在來自于關聯方或由其人員負責或協助研發等情形，是否存在產品圖紙由客戶提供的情況，是否具備自主創新能力。

　　與此同時，風電搶裝潮后，金源裝備業績出現較大波動。據悉，2019年5月，國家發改委發布了《關于完善風電上網電價政策的通知》（以下簡稱《通知》），調整了風電行業的補貼政策，自2021年1月1日開始國家不再補貼新核準的陸上風電項目。取消補貼的政策催生風電行業迎來短暫搶裝潮，風電行業需求量上升，金源裝備風電行業收入明顯增長。

　　隨著搶裝潮窗口期結束，金源裝備業績也出現大幅下滑。國內風電行業需求在2020年達到高點，2021年則有所下滑，2021年全國風電新增并網裝機容量47.57GW，相比2020年下降33.63%，2021年金源裝備的風電裝備鍛件收入下降16.41%。

　　交易雙方都患有大客戶病？業績均波動

　　永達股份此次收購的標的公司產品是齒輪箱的核心零部件，廣泛應用于風電、工程機械、軌道交通、海洋工程等多個行業領域，其中主要收入來源于風電領域。

　　對于此次收購影響，公司稱，公司和標的公司屬于同行業公司（金屬制品業，代碼C33），各自產品的下游應用領域高度重疊，客戶結構和銷售區域具有顯著差異性。鑒于標的公司的產品、技術、業務的開拓及儲備，若本次交易順利完成，將有助于公司拓展產品品類，深化在風電及工程機械等業務領域的布局。公司將從大型專用設備金屬結構件供應商升級為大型高端裝備結構件和鍛件的一體化龍頭供應商，進一步提升市場份額，從而提升公司的競爭力和盈利水平。

　　然而，永達股份與收購標的金源裝備似乎均患有大客戶依賴癥。

　　根據永達股份的招股書數據顯示，報告期內，永達股份對前五大客戶的銷售收入占同期營業收入比例分別為84.92%、90.53%、81.02%，客戶集中度較高。其中，鐵建重工一直位列永達股份第一大客戶，公司向其銷售額占總營收的比重分別為38.92%、55.89%、36.59%。

　　金源裝備大客戶依賴癥也同樣存在。據金源裝備招股說明書顯示，2019年-2021年，金源裝備對前五大客戶的銷售金額合計占營業收入的比例為66.97%、72.42%和72.86%，其中南高齒占比分別為48.60%、50.90%和50.71%。其中，至少有四成收入來自第一大客戶南高齒，這一數據遠高于同行。

　　大客戶依賴對公司業績有何影響？若未來公司的主要客戶出現業績波動、財務狀況惡化、市場需求嚴重下降等負面情形，將可能對公司經營情況造成較大不利影響。

　　事實上，永達股份上市后業績持續下滑。2023年，公司的營業收入8.21億元，同比減少1.46%；歸屬于上市公司股東的凈利潤9122.5萬元，同比減少1.96%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤7946.75萬元，同比減少2.85%。今年一季度報告顯示，公司實現營業收入1.74億元，同比下降16.51%；實現歸母凈利潤1588萬元，同比下降11.51%；實現經營活動產生的現金流量凈額-0.89億元，同比持續惡化。

　　永達股份的產品的下游主要為隧道掘進、工程起重、風力發電三大領域，業績下滑背后，一方面是行業政策變化對相關領域的整機設備需求影響較大，從而傳導至上游的金屬結構件產品，導致公司收入波動；另一方面大客戶依賴，當核心客戶業績承壓時，大客戶后遺癥便開始顯現。永達股份核心客戶鐵建重工2023年業績承壓，數據顯示，鐵建重工2023年實現營業總收入100.27億元，同比下滑0.73%；歸母凈利潤15.93億元，同比下滑13.59%。

　　此外，永達股份不僅上市后業績持續下滑，股價也同時承壓，近期更是一度接近破發。這是否是永達股份開啟并購重組的另一大原因呢？

　　值得注意的是，永達股份收購的金源裝備可比同行，業績均集體承壓。去年及今年一季報，營收與凈利均出現持續下滑。永達股份此時注入金源裝備能否提升上市公司質量或有待進一步觀察。

　　需要指出的是，金源裝備引入儒杉資產、高達梧桐、溧陽產投為公司新股東時，公司實際控制人與該3名股東之間曾簽署過對賭協議等特殊安排協議。隨著IPO再次撤回，金源裝備的相關對賭協議則自動恢復，IPO受阻并購重組又是否是相關方另一種退出通道？我們將持續關注。