作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　本周投資者最關心的應該是7月15-18日的三中全會，這是一個改革和開放的大會，對于未來中國的現代化建設具有至關重要的作用。從經濟學術語上講，這是長期的制度建設，與投資者所關注的短期的政策操作具有明顯的不同——前者的價值置于戰略性配置，后者則指向戰術性配置或者交易。從眼前出發，本周前后公布的宏觀經濟數據及之后可能的政策調整才是需要迫切要回答的問題。對于制度性建設的宏大主題，我們將會在會議結束后根據公報的內容仔細學習后，再給出體會和資產配置的建議。

　　一、宏觀數據背后的經濟現實

　　7月15日統計局公布了上半年經濟運行態勢，給出的官方結論是：上半年我國經濟運行總體平穩，轉型升級穩步推進。同時也要看到，當前外部環境錯綜復雜，國內有效需求依然不足，經濟回升向好基礎仍需鞏固。從投資的視角解析如下：

　　1、總量上內需不足仍然是決定大類資產配置的基本條件。一季度經濟增長5.3%，二季度增長4.7%，上半年增長5%。從GDP的構成看，二季度最終消費貢獻60.50%， 低于過去五個季度的數值。從2023年第一季度到2024年第一季度，該數值最低是67.2%，最高是83.50%， 該數值從去年第三季度的83.50%高峰逐季下落，詮釋了內需不足的基本結論。資本形成總額貢獻25.60%，高于一季度的11.80%，低于去年的任一季度。這表明投資的貢獻在逐步提高，但力度仍然不足。

　　與內需不足形成鮮明對照的是外需的景氣。二季度貨物和服務凈出口對GDP貢獻13.90%，與一度貢獻14.50%相比略有下降，但與去年貢獻為負的數據相比，顯然是大幅提升。

　　另一組指標仍然可以得出相同的結論。上半年固定資產投資同比增長3.9%，社會消費品零售總額同比增長3.7%，出口增長6.9%。復盤上半年的投資邏輯，可以看到出海主題有堅實的數據支撐，其未來走勢受制于海外增長的持續性，國內股票和債券的走勢顯然與內需動力不足直接相關。

　　2、結構上主導產業繼續博弈，結論越來越清晰。中國經濟進入過渡期，經濟總量對于資產配置的重要性開始弱化，結構的作用愈發重要。從數據看，投資者最關心的主導產業之爭，結論愈發明確，庫茲涅茲周期目前陷入蕭條期，房地產的風險開始淡化，但支撐經濟向上的動力依然不足。制造業，特別是高端制造的投資和產值一直居高不下。2024年一季度制造業投資增長9.9%，房地產投資下降9.5%；上半年制造業投資增長9.5%，房地產投資下降10.1%。這充分驗證了我們之前對于地產只具備主題投資價值但不具備趨勢投資價值的判斷。

　　3、盈利模式上的以量換價與供需錯配格局仍未改變。物價徘徊既是內需不足的結果，也是內需提振的發力點。6月CPI同比上漲0.2%，低于前值（0.3%），PPI同比下降0.8%，高于前值（-1.4%），持平于市場預期（-0.8%），PPI環比再度轉跌。對投資而言，供給強于需求的格局使得企業只能通過犧牲價格和利潤換取銷量，CPI和PPI低位徘徊，名義GDP修復偏弱，GDP平減指數繼續為負。目前看來，“量強于價”的供需錯配格局短期仍未改變。這一點對2024年權益的配置非常重要，通俗地講，量的增長和價的提高并行的產業已經贏得了投資者的芳心，短期內這一邏輯仍然成立。

　　二、可能的政策調整

　　投資者期待的政策調整主要是財政政策和貨幣政策，前者指的是加大財政支出力度，后者主要指降息。

　　先看財政政策。基本結論是財政政策重心是在兌現之前的政策，新的刺激政策出臺概率不大。理由是：

　　第一，上半年財政收入偏緩、偏弱，制約支出進度。從收入進度看，1-5月，全國一般公共預算收入同比下降2.8%，完成全年預算進度43%，而往年平均進度在45%。由于名義增長修復偏慢，稅收收入乏力（1-5月稅收收入同比下降5.1%），同時地產下行進一步拖累第二本賬的賣地收入（1-5月賣地收入同比下降14%）。從支出進度看，收支缺口存在壓力，政府向重要建設領域支出傾斜。1-5月，一般公共預算支出同比增長3.4%，完成年度支出預算的38%，與往年持平。從支出結構看，重要建設領域的支出比重提升。城鄉社區和農林水支出占比較2023年同期合計提升1個百分點，衛生健康支出占比減少2%。支出端，傾斜重要建設，同時科技類增速提升。

　　第二，5月發債有所提速，但不及預期。5月后專項債發行提速，但項目資金到位率仍低。1-4月專項債發行進度較緩，進而財政支出節奏平穩。1-4月新增專項債7224億，完成累計發行進度的18.5%，明顯慢于往年同期（38%-40%）。5月以來，專項債發行提速，5月、6月分別新增專項債4383、3327億，發行進度完成29.9%、38.3%，往年平均在45%、55%左右。

　　第三，發改委審批核準項目投資額3207億，也低于往年。資金到位率不及預期，截至6月30日，資金到位率不到10%。存在新增專項債未披露“一案兩書”（注：專項債發行過程中必備的材料，包括《專項債券項目實施方案》和《項目財務評價報告書》與《項目法律意見書》）情況，資金用途或用于化解存量債務，因此5、6月基建投資數據未見明顯提升。

　　再看貨幣政策。結論是，價的寬松大于量的放松。

　　雖然央行通過公開買賣債券，但不能定義為中國式量化寬松的開始，因為貨幣存量居高不下，資金空轉尚未完全解決。因此，貨幣政策量的寬松應該不是政策重心。從數據看，6月社融、信貸、M1、M2增速均明顯回落，一方面，顯示出實體有效融資需求不足的矛盾日趨嚴峻，居民、企業資產負債行為收縮和預期亟待提振；另一方面，有金融“擠水分”、經濟結構轉型等其他擾動因素的影響。投資者已經開始預期新的貨幣政策框架搭建。創金合信基金預計貨幣供應量M2作為貨幣中介目標，或將逐漸成為歷史，利率將取而代之。

　　市場預期的貨幣政策主要是價方面的放松。這與美國的通脹下行、美聯儲降息有直接的關系。美國6月CPI同比從3.3%降至3%，核心CPI同比從3.4%降至3.3%，雙雙超預期回落，環比更是首次轉負。弱態的通脹數據使得市場對美聯儲降息預期明顯升溫，預期9月首降的概率大幅攀升，美元指數下行。國內匯率和貨幣政策壓力邊際緩解，外部流動性改善也為國內風險資產的階段性反彈創造了條件。

　　這里必須指出，即使美國9月降息，我國央行大概率也將在之后降息，不會提前。從我們一貫的觀點出發，全球資金博弈是復雜的事情，單純從經濟增長和通脹角度進行考慮，顯得有些過于純粹。在美國大選出現復雜局面的背景下，在特朗普偏好指導美聯儲降息的事實面前，現任政府是否會依投資者所愿降息并不是很確定的事情。

　　因此，我們提醒投資者，還是要多謀而寡斷為好。

　　三、戰略上要重視“特朗普交易”

　　這次特朗普在競選過程中遭槍擊，大難不死，市場普遍預期本已領先的共和黨將在大選中將輕松獲勝。特朗普本次競選提出國內減稅、增加關稅+寬財政+寬貨幣的主張，且推動盡快解決俄烏沖突，基于此，投資者需要從戰略上關注“特朗普交易”，這可能改變過去長達五年的大類資產配置的既有邏輯。雖然大選還存在不確定性，即使特朗普上臺后存在承諾不能兌現的可能，但從戰略上還是需要重視，這至少可以清除我們的思維盲點。投資最大的風險是不知道未來的風險在哪里，在盲點面前，越努力，風險越大。知道了盲點，保守的投資者至少可以做到不跟進，但不會“盲動”。盲動的結果很大可能是盲人騎瞎馬，夜半臨深池。

　　從另一個層面講，過去五年的交易策略已經很難取得超額收益了，即使沒有特朗普交易，該策略也已經是邊際收益遞減了。若“特朗普交易”取得共識，并真得成行，極有可能是抱團策略的瓦解。鑒于抱團瓦解造成的市場較大幅度調整還歷歷在目，投資者需要高度重視。

　　茲事重大，本首席視點無法給出明確的行動路線圖。深入研究之后，我們會前瞻性地發布觀點和操作方案，這需要時間。好在時間還有，我們可以從容謀劃，運籌帷幄，決勝千里。