來源：晨明的策略深度思考

　　一、總量維度如何看內需板塊？

　　如圖1所示，過往來看，財政發力，廣義赤字率上行，PPI大概率會上行、A股的ROE也會有顯著提升，從而對指數和經濟周期類資產形成推動力。

　　在年初《格局正在起變化》的報告中，我們提到2024年隨著廣義赤字率結束三年收縮，對PPI、ROE和經濟周期類資產都可能起到托底效果。

　　但是，總量維度，如果要看到PPI和ROE帶動內需板塊進入β上行的趨勢，可能還需要廣義財政赤字率的更多變化。

　　首先，怎樣力度的廣義財政赤字率提升能夠帶來PPI和ROE的趨勢上行？06-07年全球經濟復蘇，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點；16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點；19-20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。按照2024年的已有規劃，廣義赤字率的上升幅度大約在2個百分點。

　　其次，可能有越來越多的廣義財政被用于非實體項目投資。例如，河南在6月發行的新增專項債520億元，沒有披露“一案兩書”和募投項目具體投向，募集資金用途僅簡單描述為用于地方政府投資項目，市場預期可能被用于借新還舊，化解存量債務。而截至7月26日，這類專項債新增金額為2297億元，而新增專項債披露發行總金額為17773億元，占比達到了12.9%。因此，最終反映在中游產業層面，雖然今年廣義赤字率結束了連續三年的下行，但是螺紋鋼的表觀需求和瀝青的開工率等代表事物工作量的指標仍然比較弱。

　　二、結構上看，如何尋找可持續性強的內需板塊？

　　在廣義財政進一步發力之前，預計PPI對內需板塊整體的ROE和股價更多是托底效果，β性質的內需機會仍然需要等待。但是，我們可以尋找一些內需板塊中的α，這其中的重點可能在于財政資金重點支持的領域。

　　（一）電網投資：國網投資預算首超6000億元，同比增速13.4%

　　今年以來，電網投資規模超預期，其中，1-6月電網基本建設投資完成額2540億元，同比增長23.66%。同時，近期國網上調投資預算，南網推進大規模設備更新，疊加新型電力建設等政策密集催化，特高壓、配網等電網重點投資領域有望維持較高景氣度。

　　7月26日，據新華網，國家電網年中會議上調投資預算，2024年電網投資將首次超過6000億元，同比新增711億元，同比增速13.4%。新增投資主要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級。南方電網稱，將全面推進電網設備大規模更新，預計2024年至2027年，大規模設備更新投資規模將達到1953億元。

　　其中，2024年年中將增加投資40億元，全年投資規模達到404億元，力爭到2027年實現電網設備更新投資規模較2023年增52%。此外，7月25日，國家發展改革委、國家能源局、國家數據局聯合印發《加快構建新型電力系統行動方案（2024-2027年）》，提出重點開展電力系統穩定保障行動、大規模高比例新能源外送攻堅行動、電動汽車充電設施網絡拓展行動等9項專項行動。

　　（二）半導體：國家大基金三期于5月正式注冊成立，3440億注冊資本超過前兩期之和，將著力支持國產替代和AI算力

　　一方面，大基金三期注冊資本達3440億元，高于前兩期之和（987億元&2042億元），代表著對半導體鏈條更大的資金支持力度；另一方面，大基金三期將對制造、材料、設備、零部件等“卡脖子”領域，以及與AI相關的算力芯片、HBM等均形成支持，同時促進“國產替代”和“AI浪潮”發展。

　　（三）創新藥補貼

　　近期生物醫藥產業支持政策密集發布。7月5日，國務院常務會議審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》；7月30日，上海市發布《上海發文支持生物醫藥產業全鏈條創新發展》，圍繞“研發+臨床+注冊審評+應用+產業化”全鏈條的關鍵環節，加大資金支持力度。

　　本輪政策的看點在于更細分方向的補貼力度。以上海政策為例，主要細則如下：

　　創新藥研發支持：對上海市的注冊申請人開展國內Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗并實現產出的1類新藥，按照規定對不同階段擇優給予不超過研發投入的40%，最高分別1000萬元、2000萬元、3000萬元支持；對其中僅需完成早期臨床試驗、確證性臨床試驗的細胞與基因治療1類新藥，按照規定擇優給予最高分別1500萬元、3000萬元支持。每個單位每年累計支持金額最高1億元。

　　創新醫療器械支持：對進入國家和上海市創新醫療器械特別審查程序的產品，按照規定給予最高300萬元支持；以上產品首次取得注冊證并落地生產的，按照規定再給予不超過研發投入的40%，最高800萬元支持。每個單位每年累計支持金額最高3000萬元。

　　創新產品醫保支付支持：對于國家醫保談判藥品和創新醫療器械涉及的診療項目，實行醫保預算單列支付、在DRG/DIP改革中單獨支付；對符合條件的高價值創新醫療器械、創新醫療服務項目，在DRG/DIP改革中獨立成組、提高支付標準、不受高倍率病例數限制。對符合規定的“新優藥械”產品，及時研究納入醫保支付范圍。

　　除上海以外，過去一個階段還有多地推出過類似的醫藥生物產業補貼：

　　（四）設備更新和以舊換新

　　這輪設備更新&以舊換新政策定位高（中央財經委研究部署），政策出臺脈絡為：23年底中央經濟工作會議提及→24年2月中央財經委員會進一步研究→3月國常會正式出臺行動方案。

　　3月后政策加速落地，其中7月《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》（3000億）、國務院國資委講話（未來5年央企設備更新改造總投資3萬億）明確了具體金額。

　　其中，7月出臺的《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》提供3000億特別國債支持，并明確了農機、內河船、電梯、重卡、新能源公交、家電等行業的補貼細則，將對上述行業下半年的需求形成拉動。

　　具體來看，7月政策力度頗大：

　　（1）中央資金支持，鼓勵地方迅速把錢花出去，專項資金不得挪用。3000億左右資金分拆來看：發改委牽頭安排1480億；直接向地方安排1500億，按9：1原則央地共擔；財政部通過原有渠道安排200億；此外還有75億中央資金。3000億左右資金將在8月底前全部下達，年底前未用完額度將收回中央。

　　（2）設備更新項目擴大，主要支持低碳化、高端化升級。支持領域新增“能源電力、老舊電梯”；支持項目擴大至“重點行業節能降碳和安全改造”；

　　（3）降低資金申報門檻，提高補貼力度。不再設置“項目總投資不低于1億元”要求，支持中小企業；支持由貼息變為補貼；家電折扣率提升到15%-20%；貸款貼息比例從1個百分點提高到1.5個百分點等。

　　1．設備更新哪些彈性更大？

　　一個自上而下的觀察思路是：對比哪些行業近十年CAPEX最為不足，也就代表著最迫切的更新/以舊換新需求。我們挑選典型公司來看，近十年CAPEX持續收縮的行業為：農機、內河船、新能源公交。

　　2．家電：24年下半年空調銷售下滑預期有望得到扭轉

　　當前市場對家電的擔憂主要一方面是內銷調整，訂單季節性轉淡，另一方面是隨著后續海外經濟下行，出口增速可能會放緩，而這在三季度空調、冰箱的排產情況逐步下滑得到驗證。

　　但隨著7月24日國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，消費品以舊換新政策的推出，根據廣發家電組在《中央加力支持以舊換新，家電補貼力度超預期》中的測算，假設本次中央支持資金100~400億元、平均補貼幅度15%~20%，政策影響有望帶動行業全年額外同比增長1.2%~9.8%。

　　3．汽車：政策補貼助力下，終端需求下滑壓力有望得到緩解

　　雖然歐美市場提高電動汽車關稅，短期對中國汽車出口形成壓力，但隨著汽車以舊換新補貼下，終端需求下滑壓力有望得到緩解。2024年4月26日，商務部、財政部等7部門關于印發《汽車以舊換新補貼實施細則》，根據廣發汽車組在《汽車行業 2024 年中期策略：雙輪驅動下的需求依然值得期待》中的測算，本次政策單車補貼力度大于歷史上的三次燃油車購置稅優惠政策，預計對24年乘用車銷量的刺激彈性或為5-10%。

　　（五）地產和地產鏈：一個潛在需要觀察的方向，取決于地方收儲資金的使用進展

　　2024年二季度貨幣政策執行報告重點提到“支持住房租賃產業可持續發展”，保障性住房再貸款合計3000億元，截至6月末，金融機構發放的租賃住房貸款余額為247億元，租賃住房貸款支持計劃余額為121億元，僅使用了4%的額度。

　　綜上，資金有重點支持、且可能具備一定持續性的內需板塊包括但不限于：電網投資、半導體國產替代、創新藥、設備更新、以舊換新。資金有重點支持、但是資金使用節奏較慢，需要觀察更多模式變化的是房地產收儲。

　　三、本周重要變化

　　注：本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截至8月10日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降34.40%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降16.50%，月同比下降15.34%，周環比下降29.91%。1-6月房地產新開工面積3.80億平方米，累計同比下降23.70%，相比1-5月增速上升0.50%；6月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降21.89%；1-6月全國房地產開發投資52528.83億元，同比名義下降10.10%，相比1-5月增速下降0.00%，6月單月新增投資同比名義下降7.41%；1-6月全國商品房銷售面積4.7916億平方米，累計同比下降19.00%，相比1-5月增速上升1.30%，6月單月新增銷售面積同比下降13.77%。

　　汽車：乘用車：7月1-31日，乘用車市場零售172.9萬輛，同比去年同期下降2%，較上月同期下降2%，今年以來累計零售1，156.8萬輛，同比增長2%；7月1-31日，全國乘用車廠商批發195.6萬輛，同比去年同期下降5%，較上月同期下降10%，今年以來累計批發1，370.8萬輛，同比增長4%。新能源：7月1-31日，乘用車市場新能源零售87.9萬輛，同比去年同期增長37%，較上月同期增長3%，今年以來累計零售499.1萬輛，同比增長34%；7月1-31日，全國乘用車廠商新能源批發95.5萬輛，同比去年同期增長30%，較上月同期下降3%，今年以來累計批發557.5萬輛，同比增長30%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.43%至3214.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌0.90%至13929.00元/噸。截至8月9日，螺紋鋼期貨收盤價為3277元/噸，比上周下降3.02%。鋼鐵網數據顯示，7月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量197.89萬噸，較7月中旬下降2.83%。6月粗鋼累計產量9160.70萬噸，同比上升0.20%。

　　化工：截至8月8日，中國化工產品價格指數為4540，較上周下降1.1%，合成氨價格指數2394，較上周下降0.7%；截至8月9日，瀝青期貨結算價為3590元/噸，較上周下降0.8%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲4.52%至76.84美元，Brent漲2.45%至79.46美元，LME金屬價格指數跌0.44%至3843.50，大宗商品CRB指數本周漲2.16%至275.96，BDI指數上周跌0.30%至1670.00。

　　鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年8月5日跌0.28%至850.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.30%至15046.00萬噸；原煤6月產量上升5.61%至40538.20萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-1.48，行業漲幅前三為公用事業（-1.60%）、交通運輸（-2.31%）、煤炭（0.45%）；跌幅前三為綜合（-0.73%）、輕工制造（0.82%）、社會服務（0.62%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周14.50倍下降到本周14.24倍，PB（LF）從上周1.38倍下降到本周1.35倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周19.88倍下降到本周19.50倍，PB（LF）從上周1.83倍下降到本周1.79倍。創業板PE（TTM）從上周30.57倍下降到本周29.75倍，PB（LF）從上周2.58倍下降到本周2.51倍；科創板PE（TTM）從上周的43.67倍下降到本周42.65倍，PB（LF）從上周2.79倍下降到本周2.73倍；滬深300 PE（TTM）從上周11.49倍下降到本周11.30倍，PB（LF）從上周1.24倍下降到本周1.22倍；行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為房地產、食品飲料、建筑材料。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為非銀金融、國防軍工、電子；此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、建筑材料、汽車估值高于歷史中位數。其中，電力設備、建筑裝飾、美容護理、傳媒、通信等行業估值低于歷史10分位數；本周股權風險溢價從上周2.90%上升到本周2.95%，股市收益率從上周5.03%上升至本周5.13%。

　　融資融券余額：截至8月8日周四，融資融券余額14247.17億元，較上周下降0.58%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入32.19億元，上周凈買入-114.17億元。AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到147.65，上周A/H股溢價指數為148.62。

　　（三）流動性

　　8月4日至8月10日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為7810.5億元；4筆逆回購，總額為212.9億元；公開市場操作凈回籠（含國庫定存）共計7597.6億元。

　　截至2024年8月9日，R007本周上升5.43BP至1.8747%，SHIBOR隔夜利率上升10.80BP至1.7780%；期限利差本周下降0.50BP至0.7424%；信用利差下降0.42BP至0.2501%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公布7月ISM非制造業PMI51.4%，前值48.8%。本周二公布6月商品貿易差額季調-97，352百萬美元，前值-99，843百萬美元。本周四公布6月消費信貸季調5，078，397.2百萬美元，前值5，069，462.76百萬美元。

　　歐元區：本周一公布7月綜合PMI50.2%，前值50.9%。

　　英國：本周一公布7月綜合PMI52.8%，前值52.3%。

　　日本：本周一公布7月綜合PMI52.5%，前值49.7%。

　　海外股市：標普500上周跌0.04%收于5344.16點；倫敦富時跌0.08%收于8168.10點；德國DAX漲0.35%收于17722.88點；日經225跌2.46%收于35025.00點；恒生漲0.85%收于17090.23點。

　　（五）宏觀

　　CPI：中國7月CPI當月同比0.5%。

　　PPI：中國7月PPI當月同比-0.8%

　　進出口：中國7月出口當月同比7%，中國7月進口當月同比7.2%。

　　四、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國7月社會融資規模、英國6月失業率季調、美國7月核心PPI季調同比、英國7月CPI環比、歐元區6月工業生產指數同比、美國7月CPI季調同比、中國7月工業增加值、中國7月固定資產投資累計同比、日本6月工業生產指數同比、英國第二季度GDP（初值）季調同比、美國7月零售銷售同比、歐元區6月貿易差額。

　　8月12日周一：中國7月社會融資規模

　　8月13日周二：英國6月失業率季調、美國7月核心PPI季調同比

　　8月14日周三：英國7月CPI環比、歐元區6月工業生產指數同比、美國7月CPI季調同比

　　8月15日周四：中國7月工業增加值、中國7月固定資產投資累計同比、日本6月工業生產指數同比、英國第二季度GDP（初值）季調同比、美國7月零售銷售同比

　　8月16日周五：歐元區6月貿易差額

　　五、風險提示

　　全球經濟下行超預期；海外政策及加息節奏不確定，帶來全球流動性惡化風險；中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式不確定，經濟復蘇力度低于預期。