中國貨幣市場

　　作 者

　　周淑芬

　　亞洲外匯研究主管

　　陳敬陽

　　亞洲外匯分析師

　　梅克

　　全球外匯研究主管

　　匯豐銀行

　　中國經濟和金融市場在過去幾年面臨了一些挑戰，一些人懷疑這些挑戰是否削弱了人民幣的全球地位。分析人民幣國際化有多個維度。雖然人民幣作為儲備貨幣和投資貨幣的發展步伐有所放緩，但作為結算貨幣的地位已經提升。同時，人民幣也在逐步成為更重要的融資貨幣。研究表明，人民幣要實現更高水平的國際化，深化貿易融資聯系以及完善人民幣結算基礎設施將是關鍵。人民幣互換協議和“一帶一路”倡議將會繼續發揮影響力。此外，人民幣對美元匯率保持一定的穩定性和可預測性也很重要，這有助于人民幣得到更廣泛的接受。

　　一、人民幣國際化進程是否停滯

　　2022年以來，人民幣作為全球儲備貨幣和投資貨幣的發展步伐有所放緩。國際貨幣基金組織官方外匯儲備的貨幣構成（COFER）調查顯示，人民幣在全球配置外匯儲備中的份額于2022年一季度達到2.83%，但此后至2023年三季度下降了0.46個百分點。然而，一段時間內外國投資者對人民幣資產的減持，并不意味著人民幣國際化進程停滯。

　　首先，像美元和歐元這樣的國際貨幣經歷資金流出期并不罕見。例如，在歐債危機期間，外國投資者在2010年下半年拋售了780億歐元的歐元區債券，在2011年下半年又拋售了1730億歐元。至于美元，根據國際貨幣基金組織的COFER調查，2006年至2011年期間，受全球金融危機影響，美元在全球外匯儲備中的份額從66%下降到61%。

　　表1? 國際貨幣的功能

　　其次，也是更重要的一點是，人民幣作為價值儲藏載體只是其作為國際貨幣應具備的功能之一，如表1所示。事實上，人民幣的國際使用在記賬單位和交易支付媒介這兩項功能上取得了顯著進展。圖1給出了人民幣在全球市場使用量的一些重要指標。盡管美元仍然是主導貨幣，但人民幣在一些關鍵指標上已經有所提升，特別是在SWIFT全球支付和外匯交易量方面。下文將重點關注兩個取得顯著進展的領域，即貿易結算和公共融資。

　　圖1? 人民幣國際化應該是多方面的

　　二、跨境人民幣結算快速推進

　　（一）跨境人民幣結算業務開展情況

　　中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）數據顯示，2023年人民幣在中國整體跨境結算（包括經常項目和金融項目）中的份額已超過美元（圖2）。人民幣作為貨物貿易結算貨幣所取得的進展更為顯著。2023年，人民幣結算占中國總貨物貿易的26%，較2022年前僅約15%的水平有了明顯提高。同期，人民幣在服務貿易和其他經常項目交易中的占比也從20%上升到30%。從全球角度而言，人民幣在全球SWIFT支付中的市場份額在多年停滯在2%~3%左右后，在2023年提高到4%以上。截至2023年底，人民幣取代日元成為全球第四大支付貨幣。

　　圖2? 人民幣在中國整體跨境結算中的份額

　　眾所周知，貨幣結算存在很大的慣性。由于網絡外部性的存在會產生鎖定效應，新的貨幣替代現有使用貨幣需要很長時間。例如，盡管近年來美國在全球貿易中的份額停滯不前，但美元仍然是全球支付的主導貨幣，在SWIFT系統中的份額甚至從2021年的約40%上升到目前的47%。

　　（二）跨境人民幣結算業務取得進展的原因

　　2023年，人民幣結算業務取得快速進展的原因主要有：

　　1． 人民銀行與境外貨幣當局簽訂的人民幣互換協議發揮了重要作用。截至2023年底，互換協議總規模達到4.2萬億元人民幣。當跨境貿易和金融交易需要人民幣流動性時，境外貨幣當局可以使用互換額度，以等值的本幣作為抵押品，從人民銀行獲得人民幣流動性。在互換協議結束時，境外貨幣當局將以預先確定的利率償還人民幣。近年來境外貨幣當局顯著增加了這些貨幣互換協議的使用。2023年末，境外貨幣當局實際使用人民幣互換資金余額為1149億元人民幣，占雙邊本幣互換簽約總規模的2.8%，較2020年末水平翻了一番。

　　2． 金融機構積極擴大中國貿易和投資伙伴獲得人民幣流動性的渠道。這一點從2022年以來中國銀行業海外人民幣貸款的快速增長中可見一斑。早在2021年，中國銀行業的海外貸款中只有約17%以人民幣計價，約1110億美元。到2024年1月人民幣海外貸款規模已增至1910億美元，在全部海外貸款中所占份額迅速上升至32%。

　　3． 一些外部因素可能也起到了促進作用。地緣政治風險的上升以及隨之而來的制裁風險推動了一些國家更多地使用人民幣作為國際支付的替代貨幣。歐洲復興開發銀行的一份研究報告顯示，俄羅斯以人民幣結算的進口份額從2021年的3%上升到了2022年的20%。?

　　（三）跨境人民幣結算業務展望

　　筆者認為人民幣作為跨境結算貨幣仍有進一步發展的空間。首先，中國的本幣貿易結算確實高于其他亞洲新興市場（如韓國），但仍然低于一些主要的全球經濟體（例如美國、歐元區、英國和日本）。其次，一個國家在貿易結算中大量使用本幣并不會自然地使其在國際上更具可接受性。例如，俄羅斯以盧布結算的貿易占貿易總額的比例近年來幾乎翻了一番，從2022年1月的18%上升到2023年底的34%。但在此期間，俄羅斯盧布在全球的地位可能并沒有提高。回顧美元的發展，會發現美元的全球主導地位不僅體現為其在美國跨境交易中的使用，而更重要的是其在與美國無關的第三方交易中作為媒介貨幣的使用，即純粹的離岸交易。

　　筆者認為，更高水平的國際化必須來自于外國投資者在與中國無關的國際貿易和金融交易中更廣泛地使用人民幣，以及長期持有人民幣和人民幣資產。以下因素可以為跨境人民幣結算業務的進一步發展奠定基礎：

　　1． 中國龐大的國際貿易規模仍然是推動人民幣進一步國際化的最大優勢。近年來，中國推動通過了多項貿易協定，包括區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）。中國已簽署總計21項自由貿易協定，涉及28個經濟體（包括中國香港地區和中國澳門地區）。據商務部統計數據，目前還有10項自由貿易協定正在談判中，另有8項正在考慮中。《2024年政府工作報告》重申將繼續努力加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）。這些協議都將提供加強與鄰國貿易聯系的機會。

　　研究表明，貿易聯系至關重要。例如，強大的貿易聯系是歐元在國際貿易計價中發揮更大作用的關鍵決定因素。從1999年（歐元誕生之年）到2019年，歐元區鄰國使用歐元作為國際貿易計價貨幣的份額平均提高了超過20個百分點，而美元的份額則相應下降。歐洲央行最近的研究表明其中近40%的歐元份額增長量可以用這些國家與歐元區逐漸增強的貿易聯系來解釋。國際貨幣基金組織發布的一份研究報告表明，根據SWIFT數據，與中國內地貿易聯系更緊密的國家往往使用人民幣來結算更大比例的貿易。

　　2． 確保離岸人民幣流動性和穩定性的基礎設施也同樣重要，其中包括人民銀行與境外貨幣當局之間建立的雙邊貨幣互換協議，以及指定離岸人民幣清算行。當離岸人民幣市場深度相對較淺時，這些基礎設施可以穩定境外的預期，即人民幣是具有流動性的，是可以借入、買入和賣出的。各種研究表明，人民銀行設立人民幣互換協議或離岸人民幣清算中心的國家或地區，往往會更多地使用人民幣與中國進行支付、結算。

　　3． 制定其他激勵措施來抵消減少使用美元和其他貨幣所造成的轉換成本。例如，數字人民幣在跨境支付中的潛在使用可能會帶來顯著的效率提升。人民銀行是國際清算銀行貨幣橋（mBridge）項目的創始機構之一。該項目正在測試一個用于跨境支付和外匯交易的多邊央行數字貨幣（multi-CBDC）平臺。該項目的最新報告指出，該平臺將使跨境支付“實時、便宜且可普遍為最終結算所使用”。

　　4． 人民幣跨境支付系統（CIPS）的未來發展將繼續吸引大量關注。CIPS為以人民幣結算跨境交易的金融機構提供直接通信線路，從而獨立于SWIFT運營。最新數據表明，2022年CIPS的日均消息量約為1.77萬條，與SWIFT每天近5000萬條相比較少。但一些觀察人士預計，CIPS交易量將迅速增加，特別是如果有更多國家開始尋求SWIFT的替代方案。

　　三、人民幣跨境融資取得新發展

　　人民幣作為融資貨幣也取得了一定進展。根據國際清算銀行的統計數據，人民幣計價貸款和債券的全球市場份額仍然很小，不到1%，而且增長緩慢。但人民幣作為融資貨幣的發展，也有一些值得關注的改善之處。

　　一方面，人民幣在全球貿易融資中的市場份額有所提高，從兩年前的不到2%上升到2023年底的5%。

　　另一方面，近年來點心債和熊貓債的發行速度有所加快。點心債券發行總額在2022年首次達到1萬億元人民幣，并在2023年進一步上升至1.26萬億元人民幣。熊貓債的總發行量在2023年幾乎翻了一番，達到1540億元人民幣。點心債和熊貓債發行量的增加，可能反映出在美聯儲和歐洲央行開始大舉加息后，人民幣相對于主要貨幣（例如美元和歐元）有借貸成本相對較低的優勢。此外，在2022年12月，監管機構明確表示，通過熊貓債券籌集的資金可以匯往境外，為境外發行人提供了急需的靈活性。

　　此外，在中國政府成為國際最后貸款人的背景下，人民幣作為公共融資貨幣也取得了進展。隨著“一帶一路”倡議在全球范圍內的推進，中國對中低收入國家的海外貸款也在增長。根據AidData的數據，這一數字現在每年大約為800億美元，超過了美國每年向中低收入國家提供的約600億美元的發展融資。?

　　在2013年發起“一帶一路”倡議之前，中國的海外貸款組合主要以美元計價的基礎設施項目貸款為主。但從2014年起，鑒于越來越多的基礎設施債務已經進入到期還本的階段，中國政府從根本上改變了其海外貸款組合的構成：

　　一是增加了以人民幣計價的貸款，而美元在其海外貸款組合中的重要性穩步下降。AidData估計，以人民幣計價的貸款在中國新增的跨境公共部門貸款中的份額已從2013年的6%飆升至2021年的50%，而同期以美元計價貸款的份額從93%下降至44%（圖3）。

　　二是海外貸款的重點已從基礎設施貸款轉向緊急救助貸款。當“一帶一路”倡議最初啟動時，中國政府的大部分海外貸款都用于高鐵和電信網絡等大型基礎設施項目。但近年來，對中低收入國家的緊急流動性支持在中國海外貸款中的比例日益上升。到2021年，中國超過一半的海外貸款由緊急救助貸款組成（圖4）。

　　圖3? 按計價貨幣劃分的中國在境外的官方貸款組合構成

　　圖4? 按金融工具劃分的中國在境外的官方貸款組合構成

　　簡而言之，中國正在削減以美元計價的基礎設施項目貸款，同時向陷入財務困境的借款人提供更多以人民幣計價的緊急救助貸款。例如，老撾對中國的公共債務敞口比較高（據世界銀行估計，至少占國內生產總值的43%）。2020年，當老撾當局緊急向中國債權人尋求債務減免時，老撾人民民主共和國銀行于2020年6月首次使用與人民銀行的雙邊互換協議。當時老撾的外匯儲備總額僅相當于1.5個月的進口額，評級機構警告稱違約概率很高。惠譽評級隨后表示，老撾通過使用互換協議所得到的人民幣流動性“有助于增加其外匯儲備”。

　　中國還向一些難以償還美元計價貸款的借款人發放了人民幣計價緊急貸款，以確保對中國債權人持有美元計價債務的主要借款人不會耗盡其美元儲備。例如，人民銀行在2023年6月、7月和10月幫助阿根廷向國際貨幣基金組織支付了三筆大額償債款項。由于國際貨幣基金組織貸款可用多種貨幣償還（包括美元、歐元、人民幣、日元、英鎊和特別提款權（SDR）），阿根廷央行使用與人民銀行的貨幣互換協議獲得了人民幣流動性，以此償還了對國際貨幣基金組織的債務，這使阿根廷央行得以保留其美元儲備。

　　除了幫助海外借款人避免違約外，中國作為最后貸款人的角色也鼓勵海外國家更多地使用人民幣作為結算貨幣，并可能最終有助于擴大人民幣作為儲備或投資貨幣的使用。當前中國充當國際最后貸款人，也可與美國在20世紀30年代和第二次世界大戰時期所扮演的類似角色作比較。當時美國向拖欠美國銀行業和出口商巨額美元債務的借款人提供了美元計價的緊急救助貸款。這些措施為美元最終成為儲備資產和國際金融交易的主導貨幣奠定了基礎。

　　四、結論

　　人民幣國際化是多方面的。2015年至2021年的推進重點體現在金融賬戶上，表現為外國投資者在中國金融市場投資人民幣資產的各種渠道有所擴展。近期，人民幣國際化的重點已轉向人民幣在國際貿易結算和公共融資中的使用。考慮到中國在國內增長和外部環境方面所面臨的挑戰，過去兩年人民幣國際使用量的增長更顯矚目。因此，盡管外國投資者減持人民幣金融資產值得密切關注，但這并不代表人民幣國際化停滯不前。

　　巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）認為，人民幣可以通過與“全球南方”的貿易和融資聯系，在國際貨幣體系中成為美元的補充。中國與新興市場之間貿易和投資的發展（比如通過“一帶一路”倡議），以及促進人民幣國際化的基礎設施的開發，將進一步鼓勵外國投資者積累和持有人民幣資產。這些專家正在反思一直以來的一個重要假設，即中國資本項目自由化或人民幣完全可兌換是否一定是人民幣國際化的先決條件。?

　　未來可以期待的是，中國政府將出臺更多政策來推動中國國際貿易和投資的發展，同時繼續擴展境外獲得人民幣流動性的渠道。另外，人民幣匯率在一定程度上的穩定性也可能使人民幣獲得更廣泛的接受。艾肯格林特別指出，美元對人民幣匯率的穩定性和可預測性非常重要，當今全球市場中美元的作用類似于黃金在布雷頓森林體系中的作用，因此中國政府維持美元儲備至少在一定程度上彌補了人民幣的不完全可兌換性。這一觀點為我們提供了一個新的視角，有助我們理解為什么人民銀行需要維持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。