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　　來源：姚佩策略探索

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　　引言：近期政策端明顯發力，促使名義GDP加快向實際GDP靠攏；短期政策主線關注穩增長政策落地情況（地方收儲、專項債、3000億特別國債）；中長期來看，三中全會后跟蹤重心已從政策拔估值逐步轉入政策效力與基本面響應。組合配置：自由現金流底倉、價值籌碼與政策主線。

　　報告要點

　　1、余波后人民幣資產更早企穩、跌幅較淺，下階段關注重心重回兩個GDP的角逐，近期政策端已明顯發力，促使名義GDP加快向實際GDP靠攏。

　　2、短期政策主線——持續關注穩增長政策的落地情況；近期地方“收儲”與專項債發行進度加速，此外重點關注支持大規模設備更新和消費品以舊換新的3000億超長期特別國債的使用，后續可跟蹤人大常委會上對于特別國債的發行情況。

　　3、中長期政策主線——三中全會后的政策跟蹤；三類邏輯：（1）持倉久期短的投資者關注困境反轉和政策加速，（2）關注穩增長的投資者追蹤財政投向，（3）長久期投資者關注恒心恒產下政策力度和持續性更強的科創、城鎮化。

　　4、組合配置：自由現金流底倉、價值籌碼與政策主線

　　①組合配置1：宏觀環境未變，紅利自由現金流底倉配置占優。關注股息率較高、自由現金流回報率較高、盈利穩定、估值較低的11大二級行業：家電（白電、照明設備）、食飲（白酒、非白酒、休閑食品、飲料乳品）、紡服（飾品）、通信（通信服務）、輕工（家居用品、包裝印刷）、機械（軌交設備）。

　　②組合配置2：盈利估值匹配視角，衡量當前行業風格性價比，家電、汽車、公用、紡服較優，500億以上市值公司整體性價比凸顯。

　　③組合配置3：三中全會涉及重點改革方向及對應行業&主題。1、重點行業：新質生產力、數字經濟、教育、科技、文化、現代化基礎設施建設、服務業、新型工業化；2、重點主題：統一大市場、一帶一路、綠色低碳、新動能新優勢；3、其他改革可能影響領域：城鄉融合、醫藥、社保、金融、軍工。

　　報告正文

　　一、政策線索：短期關注穩增長落地、中長期跟蹤三中全會政策效力

　　余波后人民幣資產更早企穩，下階段關注重心重回兩個GDP的角逐。我們在前期報告《浪大魚貴也得等臺風過境——全球權益大跌點評》中提出，VIX臺風過境期間，A股通常跌幅更淺、更早企穩；從此次各類大類資產的實際表現來看，人民幣資產包括匯率、A股均明顯呈現出較早企穩、跌幅較淺的特征，符合我們此前判斷。下一階段，市場的關注重心或重新回歸到兩個GDP的磨底震蕩當中。23年下半年以來，名義GDP持續低于實際GDP，24年Q2名義GDP當季同比4.1%，仍低于實際GDP當季同比4.7%。近期政策端已明顯發力，促使名義GDP加快向實際GDP靠攏。我們認為當下政策的主線主要分為兩條，一是短期內可持續關注穩增長政策的落地情況；二是從中長期來看，三中全會加強了中國產業政策延續穩定性，跟蹤重心已從政策拔估值逐步轉入政策效力與基本面響應。

　　短期政策主線：穩增長政策的持續落地。7/30政治局會議指出“宏觀政策要持續用力、更加給力；加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”。加強逆周期調節背景下，未來半年穩增長政策有望持續推出。此次政治局會議再次強調要“積極支持收購存量商品房用作保障性住房”，5/17地產新政以來，各地方加快出臺相應政策鼓勵國企收儲已建成未售新房：近期廣州、深圳、南京、杭州、成都等多個一線城市已宣布或計劃出臺相關政策文件收儲商品房。當前各地方國企進行收儲的資金來源主要依靠6月央行設立的3000億元保障房再貸款；而根據央行二季度貨政報告，截至6月末金融機構發放的租賃住房貸款余額為247 億元，租賃住房貸款支持計劃余額為121億元；結合近期的政策信號來看，各地方收儲動作有望進一步加快。同時，會議提出要“加快專項債發行使用進度”，從當前專項債發行進度來看，按今年專項債額度3.9萬億測算，截至8/16新增專項債發行進度僅完成年內目標52.7%（若按照8月以來發行速度推算，預計到8月底將完成年內目標的59.4%，8月份發行速度較1-7月明顯加快），下半年發行預計將明顯提速。此外，對于會議提到的“增量政策舉措”，我們認為當下應重點關注支持大規模設備更新和消費品以舊換新的3000億超長期特別國債的使用，從使用范圍來看，建議重點關注汽車、家電、機械、船舶等領域。展望下半年，后續可跟蹤人大常委會上對于特別國債的發行情況，若年內再次出現類似去年四季度增發1萬億國債的行為，或有望進一步加大政策對經濟的支持力度。

　　中長期政策主線：三中全會后的政策跟蹤。三中全會的召開加強了中長期產業政策的延續性和穩定性，當前政策跟蹤方向已從此前基于三中的頂層設計和行業部署轉為政府層面各部委以及地方的落地執行。三中全會之后的政策落地總結為三類邏輯：（1）持倉久期較短，換手靈活的投資者建議關注短期股價的映射：①困境反轉邏輯：教育、文化政策取向邊際變化大，市場短期定價明顯；②政策加速邏輯：低空、雙碳、服務業，電力等領域部委政策已發，對股價形成催化。（2）關注下半年穩增長的投資者建議追蹤財政投向：①消費換新&設備更新真金白銀的財政支持，關注汽車、家電、機械、船舶；②穩定民企：能源、電信等基建競爭性領域放開、民促法立法加速。（3）長久期的投資者關注恒心恒產下政策力度和持續性更強的領域：統一大市場、新質生產力、科技創新、城鎮化、財稅體制改革，重點關注科創領域資金支持加力，以及新型城鎮化帶來消費增量。

　　二、組合配置：自由現金流底倉、價值籌碼與政策主線

　　組合配置1：宏觀環境未變，紅利自由現金流底倉配置占優。24年以來全A股息率上行、長端利率下行的共同作用下，股息率相對債券收益率越發走強，6月以來全A股息率已持續高于長債收益率，當前比值為1.15，高出30bp；同時彭博對國內實際GDP增速24、25年預測分別為4.9%、4.5%，增長中樞長期下移背景未變。如我們此前報告《高股息：一鳥在手還是百鳥在林——2024年策略關鍵詞1》所述，中長期增長因子走弱將使無風險利率中樞不斷下移、疊加監管及機構投資者引導企業提高分紅，股息率相對長債收益率的走強或將持續演繹，紅利資產長期占優。我們在《紅利背后的自由現金流資產——自由現金流資產系列2》也提出，自由現金流水平是企業潛在分紅能力及分紅可持續性的決定性因素，且自由現金流因子的超額收益已在A股實際發生，故我們維持推薦紅利自由現金流底倉配置。當前以二級行業視角省視各細分的紅利自由現金流屬性，做出如下篩選：

　　1）股息率較高：股息率TTM>全二級行業60%分位（約為2.1%）；

　　2）自由現金流回報率較高：自由現金流回報率>全二級行業60%分位（約為3.5%）、且>股息率TTM；

　　3）盈利穩定：23、24Q1歸母凈利同比>0；

　　4）估值較低：PE、PB的10年分位數<50%。

　　篩選得到11個二級行業，包括家電（白電、照明設備）、食飲（白酒、非白酒、休閑食品、飲料乳品）、紡服（飾品）、通信（通信服務）、輕工（家居用品、包裝印刷）、機械（軌交設備）。

　　組合配置2：盈利估值匹配視角，家電、汽車、公用、紡服較優，500億以上市值公司整體性價比凸顯。以PB-ROE、PEG的盈利估值匹配視角，分別取各類PB-LF、PE-TTM、24Q1的ROE-TTM&歸母凈利同比的中位數，衡量當前行業風格性價比，可以看出：1）行業方面，家電、汽車、公用、紡服表現較優，此外如PB-ROE框架下表現較好的煤炭則由于業績承壓而在PEG框架下表現稍遜；2）大小風格方面，以500億以上、100-500億、50-100億、0-50億市值分組來看，各組PB中位數基本在2倍水平，但500億以上分組ROE為10%顯著更優于其他各組的9%、6%、4%；而PEG框架下500億以上分組則更是呈現估值更低、增速更高的現象，PE中位為17.5倍，增速G為8%。

　　組合配置3：三中全會涉及重點改革方向及對應行業&主題。我們在前期報告《三中全會行業配置圖譜》中系統梳理了三中全會涉及的重點改革方向，以及對應的行業或主題，并大致分為三類：1、重點行業：新質生產力、數字經濟、教育、科技、文化、現代化基礎設施建設、服務業、新型工業化；2、重點主題：統一大市場、一帶一路、綠色低碳、新動能新優勢；3、其他改革可能影響領域：城鄉融合、醫藥、社保、金融、軍工。