炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　近日，2024年上半年A股券商業績預告出爐，13家純證券業務上市券商的業績分化嚴重，自營業務成為主要“勝負手”。研究認為，2024年全年上市券商自營業務的分化將更為明顯，自營業務仍將扮演行業整體經營業績核心變量的角色。

　　復盤43家純證券業務上市券商2018年-2023年六年間的自營業務數據后發現，首創證券最近六年的自營業務收入占同期總營收之和的45.96%，在43家純證券業務上市券商中高居榜首。2023年年末，首創證券自營業務資產合計292.75億元，占期末總資產的比例為67.76%，在行業中高居榜首。

　　投資收益率方面，43家上市券商2018年-2023年六年間的平均值約為3.28%。大型券商中，廣發證券、東方證券、光大證券（維權）、招商證券、海通證券等券商的收益率較低，其中海通證券最近兩年的收益率還為負值或接近為0。截至2023年末，海通證券的自營投資資產接近3千億元，可仍舊難獲利或收入微薄。海通證券投資連遭滑鐵盧背后可能與“踩雷”地產債有關，更深層次的原因是風控、內控有效性待考。

　　投資收益率大幅下降直至為負

　　2018-2023年，海通證券分別實現營收237.65億元、344.29億元、382.2億元、432.05億元、259.48億元、229.53億元，同比分別增長-15.79%、44.87%、9.64%、13.04%、-39.94%、-11.54%；分別實現凈利潤57.71億元、105.41億元、120.37億元、137.48億元、51.96億元、-3.11億元，同比分別增長-41.57%、82.66%、14.2%、14.21%、-62.2%、-105.99%；分別實現扣非歸母凈利潤48億元、90.49億元、106.78億元、124.02億元、59.02億元、2.71億元，同比分別增長-40.71%、88.51%、18.01%、16.14%、-52.41%、-95.4%。

　　海通證券最近六年業績大起大落尤其是2022年、2023年凈利大幅下滑乃至虧損，與自營投資業務有很大關聯。

　　根據wind數據統計，2018-2023年，海通證券自營業務收入（自營業務收入=投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益，下同）分別為34.84億元、114.5億元、 110.77億元、106.79億元、 -10.34億元和4.81億元，合計361.36億元。

　　2018-2023年，海通證券自營投資資產（自營業務資產=交易性金融資產+其他債權投資）金額分別為1923.37億元、2307.47億元、2335.04億元、2574.63億元、2624.51億元、2825.84億元。按照“投資收益率=自營業務收入/（期初自營資產+期末自營資產）/2 ”的公式計算，海通證券2018-2023年自營資產的投資收益率分別為2.38%、5.41%、4.77%、4.35%、-0.40%、0.18%。

　　從以上數據可以看出，海通證券自營業務的投資收益率自2022年來顯著下滑甚至為負值。海通證券年報顯示，2022年、2023年的交易與機構業務分部（包含自營投資業務）的收入分別為-17.05億元、-29.23億元。

　　如果按照海通證券年報中給出的交易與機構業務數據作為統計口徑，海通證券2023年自營投資資產的收益率也可能是負值。2022年末和2023年末，公司自營投資資產的規模都超過了2500億元，接近3000億元，可仍難盈利。

　　海通證券的自營業務及投資收益率大幅下降，一方面與市場行情的波動有關，另一方面“與眾不同”的原因可能是公司“踩雷”巨額的地產債。這兩年，部分頭部地產公司的債券大面積違約不能兌付。

　　2023年末，海通證券交易性金融資產中的債券項目的公允價值較初始投資成本減少約48億元，這可能是公司2023年自營業務收入大幅下降的主要原因。結合公司在業績預告中披露的“境外金融資產估值下降”，推測海通證券可能“踩雷”的海外債券。

　　海通證券子公司海通國際披露了2022年巨虧65.41億港幣的原因，包括投資虧損，包括股票和債券投資虧損34.4億港元；私募債權與股權投資和另類投資估值損失16.5億港元。2023年，海通國際凈虧損72.91億元人民幣。

　　加之券商研報點名海通國際“踩雷”地產債如恒大地產，可以推斷海通證券自營業務收入大幅下跌乃至為負的原因，包括持倉違約的地產債的影響。

　　風控內控有效性待考?

　　根據中泰國際題為《中資在港券商櫛風沐雨后待突圍新方向》的研報，海通證券子公司沒有執行嚴格風控，行業配置過于集中：“以海通國際管理的海通亞洲高收益債券基金為例，房地產持倉曾高達81.55%，直到2021年12月才大幅調倉，但房地產依舊是該基金的最大行業配置。基金持倉中，包括中國恒大、華夏幸福、花樣年、禹洲集團、正榮地產、佳兆業集團等的地產股均在21年-22年出現違約及展期。”

　　行業配置過于集中，是一家作為專業投資機構尤其是債券基金的大忌。有投資人士認為，債券投資基金通常要配置一定比例的利率債，如國債和地方債作為底倉確保收益不會大幅虧損。在利率債的基礎上再配置信用債，包括公司債、企業債等以提高收益。

　　中國恒大、華夏幸福、花樣年、禹洲集團、正榮地產、佳兆業集團等發行的地產債，給出的利率往往很高。但高收益就代表著高風險，海通證券及海通國際將數百億元規模的資金大部分購買高風險高利率的地產債券，確實拷問公司風控的有效性。

　　事實上，海通證券這幾年因風控、內控有效性收到的罰單并不少。據統計，海通證券近四年內至少收到25張罰單（不包括公司高管及員工罰單數量），多次被監管部門指出風控、內控、合規等方面存在不足。

　　近日，海通證券預計2024年半年度實現歸母凈利潤9.19億元到11.67億元，同比減少69.53%到76%。原因是因市場行情波動，投資收益和公允價值變動損益減少；股權融資規模下降，投行業務收入減少。

　　在大型投行中，“三中”、國泰君安、華泰證券等排名前十的券商沒有一家凈利潤降幅超過50%，海通證券今年上半年的凈利潤排名將跌出前十。