圖蟲創意/供圖 周靖宇/制圖 資料來源：天風證券(601162)研究所

證券時報記者 王小偉

常態化退市優化A股投資生態，外溢效應泛起陣陣漣漪。可轉債市場開始經歷不同程度的信用風險重估，此前債底在投資者心中的隱形承諾正被打破。

過往策略失靈

雖然坐擁千億元營收規模，但是廣匯汽車(600297)日前被投資者“用腳投票”，股票連續20個交易日收盤價均低于1元，從而觸及了面值退市紅線。公司股票及可轉債自7月18日起停牌，等待被交易所終止上市的決定。在廣匯轉債停牌前，已經連續兩個交易日錄得20%的跌停。7月17日，廣匯汽車召開董事會會議，決議本次不向下修正廣匯轉債轉股價格。

跟蹤評級調整隨之而至。評級機構聯合資信7月18日出具了《廣匯汽車服務集團股份公司公開發行可轉換公司債券2024年跟蹤評級報告》，確定下調廣匯汽車的主體長期信用等級為AA，下調“廣匯轉債”信用等級為AA，評級展望調整為負面。

可轉債一度被市場認為具有“進可攻退可守”的雙重優勢：上漲有股性，可以享受彈性收益；下跌有債底，回撤能控制得比一般含權產品好，是較好的固收增強產品。不過，A股退市生態的改變，正在明顯外溢到這個市場，部分可轉債的“護城墻”開始塌陷。

截至記者發稿，中裝轉2、三房轉債的價格都已跌破60元，目前可轉債跌破100元面值的公司接近百家。拆解“破面大軍”的核心特征，低價股轉債所受到的沖擊最為明顯。尤其是一旦正股公司發生包括退市在內的風險性事件，可轉債的債底就被重新評估，價格探底便不可避免。

華北地區某長期關注債券市場的業內人士對證券時報記者表示，市場中此前流行一種投資策略，會選擇正股資質不太好的轉債標的，因為這些公司更容易修正轉股價、有更強的轉股動力。“雖然股價可能表現不好，但往往能讓可轉債順利轉股，實現收益。但近來，這一抄底策略已經明顯失靈。”

整體風險可控

在這種轉變的過程中，一些標志性事件具有里程碑意義。例如，藍盾轉債因發行人*ST藍盾連續數年業績不佳，同時被出具了無法表示意見的審計報告，*ST藍盾公司股票及藍盾轉債被終止上市。今年，搜于特(002503)由于流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉債成為首只實質性違約的可轉債。

今年可轉債市場曾經暴露過一些風險，被前述市場人士認為是露出“獠牙”。表征之一是，部分產品的評級下調情況有所增加，原因是相關公司競爭環境惡化、短期債務壓力加大以及現金流不佳等。

從近期市場表現來看，遭遇信用評級下調后，部分可轉債價格出現劇烈調整。例如，嶺南轉債價格相對面值，一度折損近一半；而宏圖轉債評級調整后也出現重挫，現在價格依然在底部徘徊。不過，多數金融機構人士認為，無論是整體債市還是可轉債市場，信用風險均可控。

前述市場人士對證券時報記者表示，與其他類型債券相比，可轉債的違約率整體相對較低。“數年前，也曾出現因為外圍信用風險引發可轉債市場下跌的情況，但最終結果都證明，沒有造成持續影響，反而給投資者帶來配置的機會。”

“如果按照過往可轉債常用的指標――價格和溢價率來看，現階段可以視為比較好的布局時機。”前述市場人士認為，市場對部分企業經營層面進行了悲觀預判，一些周期性行業，可能遭遇了更加激烈的競爭，但這并非意味著必然違約，減少資本開支、改善利潤表、充盈現金流等方法，都可以成為扭轉預期的工具。

打破隱形承諾

不過，也有受訪者提醒，隨著權益市場新陳代謝，可轉債市場受到的影響將會更加明顯。華北地區某機構固收部人士表示，隨著嚴監管，可轉債跟隨正股退市的風險敞口正在放大，可轉債債底在投資者心中的隱形承諾已被打破，信用風險將成為可轉債價值評估中的重要一環。

“在我們看來，可轉債依然是一個很好的固收增強工具。不過，在當前的市場環境下，此前一些不重視的風險因素也應該引起關注，退市風險和信用風險就是兩大典型類別。”該機構人士認為，可轉債正在進入信用重估和風險重估的新階段，投資需要回歸到選賽道、選企業基本面，這與對A股標的的研究、篩選和投資策略趨于一致。

實際上，從本周市況來看，可轉債與正股價格的關聯性在被反復驗證。以7月18日為例，隨著宏輝果蔬(603336)因為“榴蓮概念”連漲，宏輝轉債也連續兩天20%漲停，一度突破148元/張。此外，泰坦轉債、東時轉債等也出現階段性強勢。

有機構認為，企業上市融資及再融資政策收緊，轉債新發供給也有望維持收縮節奏。疊加數年前轉債發行后帶來部分存量轉債面臨到期兌付或強贖，預計下半年轉債市場負凈供給規模將會擴大。