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　　界面新聞記者 | 鄒文榕

　　廣匯汽車（600297.SH）股票和可轉債觸及交易類退市指標后，7月18日晚，廣匯轉債（110072.SH）迎來最新評級。聯合資信評估下調廣匯轉債AA+評級至AA，評級展望調至負面。

　　作為首支觸及“面值退市”標準的高評級可轉債，廣匯轉債16日和17日已連續兩日跌停，18日起停牌，最后報收45.767元，存量余額28.92億元，仍有超85%的投資者未轉股。

　　“可轉債跌起來也是沒有底的。”在歷經5月搜特轉債（已退市）的實質性違約以及廣匯轉債的連續“虐殺”后，不少轉債投資者發出如此感嘆。

　　中證轉債指數連跌5日，截止19日才止跌，收盤報383.24點，較前日微漲0.07%，但該點位較年內最高點下跌超5%。

　　同時，wind顯示，當前市場已有超100只可轉債價格低于100元，到期收益率在5%以上的轉債超過97只，到期收益率大于2%的個券數量占比也較2022-2023年提升明顯。

　　近期多份研報也指出，可轉債的定價邏輯已發生重塑，信用風險正持續暴露。

　　過去，因兼具股票和債券特性，可轉債常被視為一種“上不封頂，下有保底”的低風險資產，而備受“固收+”產品的投資者喜愛。

　　特別是在近年債券市場資產荒的現實背景下，越來越多的機構投資者也開始在資產組合中加入可轉債以期增厚整體收益。

　　華南一家券商資管便向界面新聞記者透露，公司此前僅憑借城投債業務相關產品便能取得不錯的收益，但隨著城投化債推進以及不少網紅城投“爆雷”，城投票息持續走低，公司今年也開始加強了可轉債研究。

　　然而，機構對可轉債關注度的升溫并不意味著這一市場安全無虞。

　　自2023年開始，伴隨搜特、藍盾、鴻達等正股退市，以及今年5月17日，搜特公告因流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉債由此成為首只實質性違約的可轉債。

　　轉債市場三十余年“零違約”神話也隨之打破。

　　6月以來，低價轉債更是出現踩踏式下跌，多只轉債跌穿債底——大量低價轉債價格低于純債價值，也即純債溢價率≤0。

　　Wind顯示，截至7月19日，市場跌穿債底的可轉債已超150只；但2019年到2023年同期，這一數值僅分別為2只、4只、10只、3只和11只。

　　僅今年6月份，據長城資管統計，單月轉債市場調整便表現出迅速且劇烈的特征。小于70元的偏債型轉債純債溢價率中位數在1個月內下降5%。從歷史分位水平來看，本次調整后偏債型轉債的估值已回到2018年底和2021年初的歷史極低水平。

　　“通常純債溢價率呈現正值，表明投資者為獲得可轉債的轉股權利支付了一定溢價。當純債溢價率降至0或負值，這在理論上為投資者提供了一個極具吸引力的買入時機。此時，投資者不僅可以獲得穩定的純債收益，還能免費獲得一份看漲期權，相當于市場在無形中贈送了一份潛在的增值機會。”滬上一保險公司可轉債分析師向記者表示。

　　“然而如果大量可轉債的價格跌破其純債價值，這可能意味著投資者不應再單純從股性的角度來看待可轉債。”該分析師提醒到，“可轉債的本質是一種信用債券，債底的跌破可能預示著轉債市場已經出現了信用風險。這種情況下，投資者需要更加謹慎，重新評估可轉債的信用風險和投資價值。”

　　國信資管表示，6月以來低價轉債出現了較大幅度調整，背后或有股市震蕩、評級調整、機構出庫等多重疊加因素，但究其本質其實是信用風險對轉債定價邏輯的重塑。

　　據了解，過去一段時間，轉債強贖為最主要的退出方式，權益思維的定價較少考慮到信用風險的回撤。

　　但4月新“國九條”以及配套“退市新規”的落地，全面完善了財務類、交易類、重大違法類和規范類強制退市標準。

　　其中，交易類退市標準更是讓投資者意識到，雖然可轉債可以轉股，但正股可以退市。可轉債隨正股退到新三板后，雖然還可以交易，或下修轉股價，但流動性將出現“斷崖式”下跌。

　　“大部分投資者都是二級市場溢價買入的（可轉債），即使企業能到期還本付息或者回售，投資者依然面臨虧損。”受訪人士向記者透露。

　　“正股退市是轉債最大的風險因素，退市意味著轉債的期權價值幾乎歸零，對轉債的定價便需參考主體清算價值，且清算周期往往拉得很長。”國信資管指出。

　　更進一步，長城資管分析，由于轉債正股以小微盤為主，當前，超70%轉債對應正股市值小于100億元，超50%轉債對應正股市值小于50億元。而在今年以來權益市場小盤股表現較差的情形下，部分轉債股權稀釋率過高也限制了下修幅度，轉債到期償還比例越來越高，今年以到期償還為退出方式的轉債占比已經提升至40%。

　　中信建投就指出，到期還錢對小部分企業可能產生財務壓力，也是造成信用風險爆發的根源。

　　“目前很多可轉債已經變成了債券邏輯，100塊錢以下轉債可看作高收益信用債。轉債如果不轉股，企業就得還錢。”有業內人士指出，“經濟下行之下，很多企業持續經營能力存疑，與之對應的可轉債也就面臨更大的償付壓力。”

　　值得一提的是，從供需格局看，今年以來，受監管層收緊權益再融資規模政策影響，今年前6個月，市場僅累計新發轉債13只，總發行規模117.68億元，同比分別減少47只和610億元。

　　而在存量轉債到期兌付/強贖影響下，可轉債市場存續規模也已明顯下滑。Wind顯示，截至7月19日，存續可轉債規模7930.84億元，較年初減少777.08億元。

　　新債稀缺疊加資產荒愈演愈烈，轉債市場后市如何演繹？

　　國信資管認為，在“國九條”的大背景下中小公司預計還會繼續出清，以往單純用指標排序的低價策略和高到期收益率策略可能會失效/踩雷，在具體擇券上更需要自下而上的梳理、規避極端風險。

　　長城資管也指出，雖然近期低價轉債出現修復，但是建議投資者還是謹慎對待，特別是對于存在信用瑕疵、正股持續下跌且無下修到底可能的低價轉債。從正股風格上來看，當前宏觀環境及政策背景下，大盤價值風格仍然受益于投資者對安全和穩定的偏好，部分景氣度或政策友好的成長風格行業也會在風險偏好提升階段存在交易機會。