作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

一、戰略性布局愈發清晰

隨著三中全會公報及《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）全文的發布，未來戰略性配置的邏輯已經非常清晰。

第一，深化改革意在推動中國式現代化的發展進程。改革的核心內容包括完善市場經濟體制、促進科技創新、深化供給側結構性改革，以及推動區域協調發展等。全面系統的改革，保證了經濟的平穩發展，同時對于高質量發展的結構特征提供了制度的保證，這是系統性收益的來源，是確定的制度紅利，是投資者最看重的價值投資的藍海。

第二，中國式現代化是適合中國國情的獨特的現代化道路，在經濟快速發展的同時，保持社會穩定和發展的獨立自主是最大的前提。這一目標的實現，無疑會對投資環境及政策導向產生重要影響，這在很大程度上界定了投資布局的邊界，是對投資風險和收益最大的刻畫。

第三，創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念是對投資布局的全局性指引，無論對宏觀、產業還是資產布局都指明了清晰的路徑。

第四，新質生產力是戰略布局的重中之重，但要經受過渡期的考驗。

二、過去三年穩健策略的邊際收益開始遞減

對投資者來講，戰略和戰術的收益經常無法兼得。中國目前進入過渡期，經濟運行態勢是低增長、低收益，高波動，不確定性增強，投資者的策略大致分成兩類。一類是穩健，一類是積極。穩健策略采取的是曾國藩的“結硬寨，打呆仗”，采取較為保守的操作手法，傾向于投資“黃金、紅利低波和長債”這耐心三寶。這一策略過去三年非常有效，但是其邊際效用開始遞減。

從其邏輯來看，該策略大致可以劃分為基于“安全”而不是“發展”的交易。假若美國共和黨總統候選人特朗普提出的結束俄烏沖突的承諾成為事實，這一足以影響全球大類資產配置的邏輯將會發生重大改變。隨著拜登的退選，這一口號成為現實的概率越來越大，如此一來，基于全球動蕩而進行安全交易的策略或將會失效。從內部來看，三中全會的精神顯然是基于“發展”的交易，《決定》重視安全，但安全也是為了保障發展。內外結合來看，假如外部的沖擊弱化后，全球資源特別是石油價格回落，中國制造業的成本將會大幅降低，這對我們現代化的建設將會是求之不得的事情。再進一步，市場預期美元降息預期愈演愈烈，廉價美元將成為貨幣市場的常態，這些逐利的資本會布局新質生產力還是以分紅為主要回報的傳統生產力呢？答案應該是相對明確的。

三、共識的改變取決于制度變革措施的實施

從這個意義上講，另一類投資者的策略顯然更符合未來的趨勢。其邏輯是：正因為目前是過渡期，才有不確定性，也才有風險；因為有風險，才有超額收益。此類積極的布局者開始增多了起來，但還沒有蔚然成風。

1．基金經理行為更加積極

從最新披露的基金二季度報告的持倉來看，積極的基金經理的持倉全面擁抱高端制造業，電子新晉成為公募第一大重倉行業。一級行業方面，加倉最多的行業是電子、通信、國防軍工，比2024一季報分別提升3.87%、1.14%、0.66%，減倉最多的行業是食品飲料、計算機、電力設備，分別下降3.62%、1.44%、0.76%。從二級行業看，消費電子、通信設備、元件加倉最多，比2024一季報分別提升1.53%、1.32%、1.23%，白酒、光伏設備、軟件開發減倉最多，分別下降3.15%、0.89%、0.67%。

2．內附的交易共識即將打破

數據表明，經過過去三年的博弈，公募權益基金的投資和布局模式發生了重大變化，但并沒有結束共識。在年度宏觀策略配置報告《相時而動》中，我們提到策略的同質性已經非常明顯。概括起來就是“股債同源”，背后的邏輯是在產業外圍與中心博弈的過程中，央國企的“內附”特征非常明顯，投資者無論是布局權益的石油、銀行、電信、煤炭，還是布局長債，其實都是以公共信用背書的，有一種隱含的壟斷的收益在定價中起著重要的作用。

《決定》非常明確地指出，市場在配置資源中起到決定性的作用，民企與國企一視同仁，內附的程度將會愈發弱化。下一步，政府將會推進能源、鐵路等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革。并且要為非公有制經濟發展營造良好環境、提供更多機會，完善民營企業參與國家重大項目建設長效機制，支持有能力的民營企業牽頭承擔國家重大技術攻關任務，規范涉民營企業行政檢查。法治是最好的營商環境，要制定出臺民營經濟促進法。《決定》還強調弘揚企業家精神，加快建設更多世界一流企業，這是對各類經營主體的共同要求。因此，可以樂觀地判斷，民企力量的壯大，將是共識改變的催化劑。

3．制度變革對預期改變的作用強于技術操作

三中全會明確了要確保2024年經濟增長目標的實現，很多投資者寄希望于財政與貨幣政策的繼續發力。我們前期分析過了，財政不是加碼而是把前期的積極政策用足，貨幣受制于外部的約束，即使發力也是信號作用大于實質作用。我們一直認為制度變革比單純的降息降準等政策操作對市場信心的修復有效得多，前者是激發市場最基礎的活力，后者是政府管制的放松，是用來解決市場失靈的。

因此，在我們看來，最終改變投資者預期的將會是這些措施的兌現，預計很快會看到法律性文件的發布，以及一些具備樣本價值的企業行為的展示。從中國改革開放的歷史看，這些寶貴的經驗對于市場預期的改善是立竿見影的。《決定》指出十一屆三中全會開啟了改革開放和社會主義現代化建設新時期。十八屆三中全會開啟了新時代全面深化改革、系統整體設計推進改革新征程，開創了我國改革開放全新局面。二十屆三中全會的價值和意義更加重大，過去成功的經驗一定會采用。我們樂于看到十一屆三中全會后“傻子瓜子”現象的復現，預計將會看到新一代企業家的崛起，這就很清晰地界定了投資的路徑。

四、先從思想上突破自己

根據以上的分析，我們認為投資即將進入一個新的時代，改造傳統的投資思維和方法已經時不我待。

一是，在經濟增長范式、結構保持不變的時期，經濟增長、企業發展，都遵循特定的榮衰規律，投資者的認知確實不用太多考慮范式轉換帶來的影響。但是，制度的變遷已經開始了，我們不僅需要低頭拉車，更需要抬頭看路。

二是，以技術革命為主線的“大變革”時代，使一切舊的范式都失效了。我們首先要對抗的就是價值投資崇尚的“均值回歸”理論，以及價值投資者對于這套理論的執迷。均值回歸失效的根本原因在于，技術革命會使得代表舊經濟秩序的企業破產、消亡。

三是，盡管我們認為創新是增長的關鍵，但創新帶來的機會仍然可能會被傳統的投資者所錯失或誤解，因為他們更加關注行業指數、短期收益和價格走勢。投資者資需要關注顛覆性創新的領導者、推動者和受益者，并由此來確定大規模的投資機會。

四是，制度大變革的過程中，市場經濟會發揮資源配置的基礎作用，企業家將會成為現代化建設的主力軍，這是投資布局重大的變化。