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▌ 一、國家資產負債表分析

負債端。最新更新的數據顯示，6月實體部門負債增速錄得9.3%，前值9.6%，方向符合預期，下行幅度大于預期，預計7月實體部門負債增速小幅反彈至9.5%附近，8月重回下行。根據最新數據，我們預計年末實體部門負債增速降至8.5%附近，穩定宏觀杠桿率的大方向沒有動搖。金融部門方面，上周資金面邊際上有所收斂，貨幣配合財政，在政府部門負債增速趨勢下行前提下，預計貨幣政策年內區間震蕩，整體保持中性。

財政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加1078億元（高于計劃的凈增加851億元），按計劃本周政府債凈增加13億元，6月末政府負債增速為11.2%，前值11.0%，預計7月末小幅下降至11.0%附近，后續繼續下降。按照兩會給出的財政目標匡算，年末政府負債增速將降至9.9%附近。

貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環比下降，資金價格環比上升，期限利差略有走擴，剔除掉季節效應，資金面邊際上有所收斂。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.53%，按照2023年8月降息后的情況估計，低于中樞位置（1.9%），我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.7%，目前市場似乎隱含了較強的降息預期；十年國債和一年國債的期限利差小幅走擴至73個基點，2月20日LPR非對稱降息后，我們下調期限利差中樞預估至60個基點，對應十債收益率下沿約為2.3%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應三十年國債收益率下沿約為2.5%。合并來看，在現有情況下，資金面進一步寬松的空間已經非常有限。央行在最新發布的一季度貨幣政策執行報告中也特別強調指出：“當前貨幣存量已經不少了”。

資產端，最新公布的6月經濟數據表現基本平穩，合并4-6月，表現平穩，弱于我們的預期，后續走勢不確定性增加。兩會給出全年實際經濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經濟增速目標在7.4%。我們認為基數效應消除后，今年實際經濟增速很難超過去年（5.2%），預計在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數有望較去年（-0.5%)有所改善，預計在0.0附近。對應今年名義經濟增速在4.5-5.0%，與去年（4.6%）基本相當。我們目前認為，未來1-2年中國實際經濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經濟增長中樞在6-7%之間。

▌?二、股債性價比和股債風格

上述縮表周期大背景下，配置為王，基本策略為三十年國債加紅利，在此我們對紅利類股票做出定義，并會在后續的專題報告中進行詳細討論。我們認為，紅利類股票大體上具備以下三個特征：第一，不擴表，表現為資產余額同比增速不再上升，而是轉入震蕩下行周期；第二，盈利好，表現為高分紅或者回購；第三，活下來，在關系國際民生的重要行業里處于龍頭地位。

滿足以上特征的股票或將持續有較好表現。符合“高股息+不擴表+活下來”三大特征的行業包括銀行、石油石化和煤炭；符合“高股息+活下來”兩大特征的行業包括交通運輸、房地產和非銀金融；符合“高股息+不擴表”兩大特征的行業包括鋼鐵礦采和非金屬礦物制品。

截至2024年7月21日，披露重倉持股的股票公募基金在銀行、石油石化和煤炭三大行業中普遍欠配。在符合“高股息+活下來”以及符合“高股息+不擴表”的兩類行業中，公募基金也多數欠配，僅有食品飲料和家用電器小幅高配。

上周資金面邊際上有所收斂，權益市場大幅震蕩，各類寬基指數漲跌互現，整體小幅收漲，價值整體表現平穩，收漲居多，成長個別指數表現突出，但多數收跌，風格上我們傾向于認為重回價值占優。債市方面，長短端收益率均表現平穩，股債性價比基本平穩。十債收益率全周累計穩定在2.26%，一債收益率全周累計下行1個基點至1.53%，期限利差小幅走擴至73個基點，30年國債收益率全周累計下行1個基點至2.48%。我們適度參與成長，表現不佳，寬基輪動策略全周累計跑輸滬深300指數-1.28pct。

最近的一些列數據基本符合預期，我們亦基本維持之前的觀點。展望7月，我們認為資金面進一步松弛的空間非常有限，下半年實體部門負債增速如有反彈，最大概率出現在7月，目前來看，反彈可能主要集中在7月第二周和第三周，即8-21日，實際產出在此期間或基本表現平穩，金融市場剩余流動性在此期間迎來短暫和小幅的松弛。但后續實體部門負債增速大概率轉而下行，實際產出7月下旬開始似乎有改善的苗頭，金融市場剩余流動性進一步增加的概率大大下降。債市方面基本維持原判，各期限利率均處于我們預測的區間下沿附近，配置窗口始終開放，但交易難度較大。短期來看，7月以來股債性價比整體上偏向權益，但中期來看，在縮表周期下，股債性價比偏向權益的幅度有限，風格上價值相對占優的概率更高。具體到本周，我們推薦上證50指數（倉位40%）、中證1000指數（倉位40%）。

我們目前進行的寬基指數推薦，主要包括以下8個標的，紅利指數、上證50指數、滬深300指數、中證500指數、中證1000指數、科創50指數、創業板指數、30年國債ETF（511090）。我們認為，這本質上是一種自上而下的主觀配置策略，側重于倉位選擇和風格研判，策略可以容納較大規模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產負債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關注和青睞。

▌ 三、行業推薦

行業輪動角度推薦銀行和農林牧漁。

▌ 四、轉債市場回顧展望與相關標的

我們將【自上而下國家資產負債表理論】與【自下而上轉債股性債性策略】結合的轉債寬基指數策略表現良好，上周跑贏中證轉債指數1.83pct。

轉債分板塊來看，1）前期低價轉債的波動告一段落，在轉債配置策略中，低價轉債始終擔任純債替代的角色，不存在償債壓力的標的可在權益市場低迷時作為純債替代標的持有；受限于正股業績或行業景氣度以及過高的估值，與正股聯動性差，彈性空間小。2）雙低轉債較多的高評級、大盤如金融、交運等板塊值得持續關注。3）在業績披露期更加建議結合正股業績擇券。截至7月20日，共156家轉債正股披露業績預告，其中101家業績為大幅上升/預增/減虧/扭虧。排除其中評級在A及以下、信用評級被調低或長短期債務指標偏高的標的，推薦關注諾泰轉債、耐普轉債、世運轉債、景23轉債、豪能轉債、中貝轉債等。

國家資產負債表分析

負債端，最新更新的數據顯示，6月實體部門負債增速錄得9.3%，前值9.6%，方向符合預期，下行幅度大于預期，預計7月實體部門負債增速小幅反彈至9.5%附近，8月重回下行。根據最新數據，我們預計年末實體部門負債增速降至8.5%附近，穩定宏觀杠桿率的大方向沒有動搖。金融部門方面，上周資金面邊際上有所收斂，貨幣配合財政，在政府部門負債增速趨勢下行前提下，預計貨幣政策年內區間震蕩，整體保持中性。

財政政策，上周政府債（包括國債和地方債）凈增加1078億元（高于計劃的凈增加851億元），按計劃本周政府債凈增加13億元，6月末政府負債增速為11.2%，前值11.0%，預計7月末小幅下降至11.0%附近，后續繼續下降。按照兩會給出的財政目標匡算，年末政府負債增速將降至9.9%附近。

貨幣政策，按周均計算，上周資金成交量環比下降，資金價格環比上升，期限利差略有走擴，剔除掉季節效應，資金面邊際上有所收斂。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.53%，按照2023年8月降息后的情況估計，低于中樞位置（1.9%），我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.7%，目前市場似乎隱含了較強的降息預期；十年國債和一年國債的期限利差小幅走擴至73個基點，2月20日LPR非對稱降息后，我們下調期限利差中樞預估至60個基點，對應十債收益率下沿約為2.3%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應三十年國債收益率下沿約為2.5%。合并來看，在現有情況下，資金面進一步寬松的空間已經非常有限。央行在最新發布的一季度貨幣政策執行報告中也特別強調指出：“當前貨幣存量已經不少了”。

資產端，最新公布的6月經濟數據表現基本平穩，合并4-6月，表現平穩，弱于我們的預期，后續走勢不確定性增加。兩會給出全年實際經濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經濟增速目標在7.4%。我們認為基數效應消除后，今年實際經濟增速很難超過去年（5.2%），預計在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數有望較去年（-0.5%)有所改善，預計在0.0附近。對應今年名義經濟增速在4.5-5.0%，與去年（4.6%）基本相當。我們目前認為，未來1-2年中國實際經濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經濟增長中樞在6-7%之間。

股債性價比和股債風格

我們對中國2024年的整體展望如下。中國是資本金融項目不完全開放的經濟體，各類資產價格主要受國內資產負債表兩端變化的影響，預計2024年資產端實際GDP增速平穩運行，在4-5%之間窄幅波動；負債端在穩定宏觀杠桿率的目標下，實體部門負債增速趨于下行，向名義經濟增速靠攏，貨幣配合財政，整體保持震蕩中性。2011年開始，中國進入到潛在經濟增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護主義升溫。2016年，中國政府確認了潛在經濟增速（對應盈利中樞）下行，提出了三大政策目標，即穩定宏觀杠桿率、金融讓利實體、房住不炒；除了疫情沖擊擾動，政策取向沒有發生任何改變。投資收益包括配置和交易兩種模式，配置是指持有資產期間產生的收益，比如債券的票息、股票的分紅，交易是指買賣資產的差價，也就是資本利得。國家資產負債表邊際擴張狀態下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中國是封閉框架，2016年開始進入到國家資產負債表邊際收縮狀態，之后經歷了兩次擾動，即2016-2018年的三年去杠桿和2020-2022的疫情沖擊，2023年配置的黃金時代正式開啟。金融市場面臨的最大宏觀因素是剩余流動性收縮，資金追逐、擁抱確定性，配置的主線是兩極分化的啞鈴型策略，但兩端并不對稱，大的基座是配置產生的穩定收益，小的頭部是通過承擔高風險獲取的高收益。具體而言，股債性價比偏向債券，債券是大的基座，股票是小的頭部；股票的配置策略是紅利加成長，高分紅是大的基座，成長是小的頭部；債券的配置策略是久期加信用下沉，久期產生的高票息是大的基座，信用下沉是小的頭部。此外，從交易的角度，我們盡力抓住大縮表周期下的波段擴表，獲取超額收益。以月末時點數衡量，2016-2023年間，中國國家資產負債表邊際擴張的小周期只有在以下兩種情境下才會出現。一種是過度收緊之后的擴張，我們將宏觀杠桿率下降定義為過度收緊，出現過兩次，一次是2016-2018年三年去杠桿之后，持續時間大約在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年運動式減碳之后，持續時間大約在2021年9-10月。第二種是供給（疫情）沖擊下的擴張，出現過四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。

上述縮表周期大背景下，配置為王，基本策略為三十年國債加紅利，在此我們對紅利類股票做出定義，并會在后續的專題報告中進行詳細討論。我們認為，紅利類股票大體上具備以下三個特征：第一，不擴表，表現為資產余額同比增速不再上升，而是轉入震蕩下行周期；第二，盈利好，表現為高分紅或者回購；第三，活下來，在關系國際民生的重要行業里處于龍頭地位。

上周資金面邊際上有所收斂，權益市場大幅震蕩，各類寬基指數漲跌互現，整體小幅收漲，價值整體表現平穩，收漲居多，成長個別指數表現突出，但多數收跌，風格上我們傾向于認為重回價值占優。債市方面，長短端收益率均表現平穩，股債性價比基本平穩。十債收益率全周累計穩定在2.26%，一債收益率全周累計下行1個基點至1.53%，期限利差小幅走擴至73個基點，30年國債收益率全周累計下行1個基點至2.48%。我們適度參與成長，表現不佳，寬基輪動策略全周累計跑輸滬深300指數-1.28pct。

最近的一些列數據基本符合預期，我們亦基本維持之前的觀點。展望7月，我們認為資金面進一步松弛的空間非常有限，下半年實體部門負債增速如有反彈，最大概率出現在7月，目前來看，反彈可能主要集中在7月第二周和第三周，即8-21日，實際產出在此期間或基本表現平穩，金融市場剩余流動性在此期間迎來短暫和小幅的松弛。但后續實體部門負債增速大概率轉而下行，實際產出7月下旬開始似乎有改善的苗頭，金融市場剩余流動性進一步增加的概率大大下降。債市方面基本維持原判，各期限利率均處于我們預測的區間下沿附近，配置窗口始終開放，但交易難度較大。短期來看，7月以來股債性價比整體上偏向權益，但中期來看，在縮表周期下，股債性價比偏向權益的幅度有限，風格上價值相對占優的概率更高。具體到本周，我們推薦上證50指數（倉位40%）、中證1000指數（倉位40%）。

我們目前進行的寬基指數推薦，主要包括以下8個標的，紅利指數、上證50指數、滬深300指數、中證500指數、中證1000指數、科創50指數、創業板指數、30年國債ETF（511090）。我們認為，這本質上是一種自上而下的主觀配置策略，側重于倉位選擇和風格研判，策略可以容納較大規模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產負債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關注和青睞。

如何定義紅利股？

3.1

紅利股的三大特征

紅利股通常以股息率為核心篩選指標，選擇長期分紅穩定且股息率高的上市公司。一方面分紅可以增厚收益，另一方面分紅穩定也意味著公司具有較為穩定的盈利能力，因此在盈利增速下行時期，紅利策略持續表現較強，例如2021-2023年。當前盈利增速下行難言結束，4月新“國九條”要求加強對現金分紅的監管，紅利策略或持續表現偏強。

但在紅利指數內部，個股的漲跌幅分化也在增大，主要是由于公司盈利能力和分紅水平的持續性有較大差異。我們認為，紅利類股票大體上具備以下三個特征：第一，不擴表，表現為資產余額同比增速不再上升，而是轉入震蕩下行周期；第二，盈利好，表現為高分紅或者回購；第三，活下來，在關系國際民生的重要行業里處于龍頭地位。滿足以上特征的股票或將持續有較好表現。

首先，我們篩選過去三年分紅回購加總的股息率均值較高的個股。具體來看，收益率對標的是個人住房貸款新增利率，二季度或下行至3.5%附近，和30年國債收益率，近期在2.5%附近震蕩。過去三年均值是計算了2024年7月20日、2023年7月20日和2022年7月20日三個時點股息率的均值，均使用（過去12個月分紅總額+過去12個月回購總額）/總市值計算得到。

篩選出的個股中，數量最多的分別是醫藥生物、基礎化工、機械設備、輕工制造以及紡織服飾。股息率在2.5%以上總市值規模最大的行業分別是銀行、石油石化、非銀金融、煤炭和公用事業，股息率在3.5%以上總市值規模最大的行業分別是銀行、石油石化、煤炭、家電和交通運輸。

第二，除了股息率高低之外，行業是否處于穩定乃至收縮周期，會影響行業格局的穩定性以及企業盈利的持續性。具體而言，我們使用2004年以來工業企業細分行業（41個子行業），銀行使用其他存款性公司數據，非銀金融由于數據時長原因使用保險數據，服務業使用國有企業數據（8個行業，年度數據，截至2022年），以上總計51個行業資產總額增速數據。除銀行業為截至2024年6月數據之外，其他行業月度數據均截至2024年5月。

資產總額下降有兩種表現形式，一種是最新資產增速的歷史分位處在較低水平，另一種是部分行業資產增速長期偏低，其最新資產增速的絕對數處于較低水平。下表中列出了在51個行業中資產增速分位和資產增速絕對數最低的20%行業，包括金融業和工業部分子行業，服務業未能入選，一定程度上與數據選取有關，國企服務業資產增速可能偏高，且最新數據截至2022年，但整體來看服務業和農業進入門檻偏低，即使行業處于收縮狀態，行業內部格局也可能變動較大。

篩選出的資產增速分位水平最低的行業包括燃氣生產和供應業、非金屬礦物制品業、食品制造業、儀器儀表制造業、銀行、醫藥制造業、煤炭開采和洗選業、其他采礦業、農副食品加工業、家具制造業等，在增加了資產增速絕對數低位的行業之后，新增加的行業包括煙草制造業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬礦采選業、紡織服裝服飾業和造紙紙制品業。

第三，企業能否“活下來”也是紅利股的一個重要特征，在關系國計民生的重要行業、國民經濟中占比高的行業里處于龍頭地位，會使得企業盈利的可持續性提升。具體而言，疫情以來經濟對于安全性的要求提升，主要涉及金融、房地產、能源、制造業（新能源、高端裝備制造等）等，以上行業龍頭企業預計將有較強的盈利和分紅穩定性。

由此，我們可以對高分紅股票市值規模較大的行業按照以上規則進行劃分。符合“高股息+不擴表+活下來”三大特征的行業包括銀行、石油石化和煤炭；符合“高股息+活下來”兩大特征的行業包括交通運輸、房地產和非銀金融；符合“高股息+不擴表”兩大特征的行業包括鋼鐵礦采和非金屬礦物制品。

3.2

公募基金紅利股配置情況

基于以上行業分類情況，我們統計了截至2024年7月21日，披露重倉持股的股票公募基金（股票型、偏股混合型、靈活配置型）重倉持股的行業分布情況，在銀行、石油石化和煤炭三大行業中，公募基金普遍欠配。在符合“高股息+活下來”以及符合“高股息+不擴表”的兩類行業中，公募基金也多數欠配，僅有食品飲料和家用電器小幅高配。

3.3

正股符合紅利股定義的轉債

按前文所述，我們篩選轉債市場中，過去三年分紅回購加總的股息率均值較高、所處行業資產負債表邊際收縮、屬于國民經濟地位較高的“活下來”行業的標的，并剔除最新評級被調低、最新評級為A及以下、臨近退市的轉債，轉債具體相關信息如下表：

行業推薦

4.1

行業表現回顧

本周A股收漲，成交量小幅下降，北向全周凈流出193.23億元。上證指數漲0.37%，深證成指漲0.56%，創業板指漲2.49%。申萬一級行業中農林牧漁、食品飲料、國防軍工、非銀金融和電力設備漲幅居前，分別漲3.7%、3.33%、2.7%、2.56%、1.55%。輕工制造、通信、紡織服飾、有色金屬、基礎化工跌幅居前，分別下跌3.36%、3.3%、2.95%、2.93%、2.5%。

4.2

行業擁擠度

截至7月19日，擁擠度前五的行業為電子、計算機、電力設備、汽車和醫藥生物，分別為20.5%、7.43%、7.01%、6.79%、6.3%。排名后五為美容護理、綜合、鋼鐵、紡織服飾和建筑材料，分別為0.21%、0.26%、0.44%、0.57%、0.61%。

本周擁擠度增長前五的行業為電子、非銀金融、國防軍工、食品飲料和計算機，增長值分別為3.62pct、1.29pct、0.85pct、0.4pct、0.31pct。下降前五分別為汽車、電力設備、有色金屬、房地產和基礎化工，分別下降1.43pct、1.22pct、1.22pct、0.69pct、0.63pct。

截至7月19日，電子、汽車、國防軍工、銀行和機械設備分別處于2018年以來99.37%、93.81%、82.81%、82.55%、75.47%分位數，相對較高。輕工制造、建筑材料、美容護理、農林牧漁和鋼鐵分別處于0.13%、0.82%、4.11%、10.62%、11%分位數，相對較低。

4.3

行業估值盈利

本周申萬一級行業PE(TTM)中農林牧漁、食品飲料、國防軍工、非銀金融、電力設備漲幅居前，分別為4%、3.33%、2.64%、2.49%、1.66%。輕工制造、通信、有色金屬、紡織服飾、美容護理跌幅居前，分別下跌3.34%、3.24%、2.99%、2.92%、2.43%。

估值盈利匹配方面，截至2024年7月19日，2024年全年盈利預測較高，且當下估值相對歷史偏低的行業有保險、電力設備、輕工制造和傳媒。

4.4

移動5日平均成交量

本周全A日均成交量6595億元較上周6942億元有所回落。僅綜合、社會服務、國防軍工、銀行成交量較上周有所上漲，分別上漲33.39%、2.33%、0.99%、0.88%。美容護理、煤炭、公用事業、基礎化工、建筑材料降幅居前，分別為37.9%、26.8%、22.9%、20.8%、20.7%。

4.5

行業景氣度

外需方面，整體維持偏強。CCFI指數自4月下旬以來持續上行，7月第三周環比上漲3.3%，港口貨物吞吐量小幅上行。韓國6月出口增速在5.1%左右，7月前10日出口增速在33.8%。越南6月出口增速維持在5月的12.9%。

內需方面，7月第二周工業品價格和二手房價雙雙回落，數量指標普遍回落。高速公路貨車通行量較上周反彈但仍處低位，6-7月十行業擬合的產能利用率持續回落，汽車和房地產成交量數據均有走弱。截至7月14日，全國城市二手房掛牌價指數繼續小幅回落，環比下跌0.12%。截至7月12日，最新一周生產資料價格指數較上周環比下跌0.1%，在七月第一周小幅反彈后再度回落。

4.6

行業推薦

我們根據自上而下宏觀分析，綜合股債性價比、權益風格以及行業表現情況，結合估值、擁擠度、流動性等指標篩選出優勢行業。下周推薦銀行和農林牧漁。

轉債市場回顧展望與相關標的

5.1

轉債全市場量價數據

上周轉債市場交易量保持在歷史中高位置，日均交易量為644億元，環比持平。

上周全市場轉債價格中位數跟隨正股調整，收于109.9元（歷史分位19%），轉換價值由72.0元回落至71.6元（歷史分位2%）。轉債估值方面，轉股溢價率小幅回升51.6%（歷史分位97%）；隱含波動率由21.1%顯著下滑3.4pct至17.7%（歷史分位降至0%）；轉債隱波與正股歷史波動率差值回落后于周五反彈，收于-21.8pct（歷史分位10%）。（注：歷史分位為2019年以來）

5.2

轉債各板塊交易數據

（1）分行業

收益率方面，上周轉債漲幅前五分別為農林牧漁-0.2%、銀行-0.2%、非銀金融-0.3%、傳媒-0.5%、交通運輸-0.5%、漲幅后五分別為采掘-3.4%、有色金屬-2.5%、汽車-2.4%、電氣設備-2.1%、電子-2.0%。

估值方面，農林牧漁、非銀金融、交運、食品飲料、國防軍工等行業的轉債估值調整，股漲債跌。

交易熱度方面，汽車、建筑裝飾行業的轉債連續4周保持較高換手率。

（2）分股性、債性情況

收益率方面，低價轉債-1.5%、債性轉債-1.3%、雙低轉債-2.0%、股性轉債-3.4%、雙高轉債0.4%。

雙高轉債交易熱度為歷史峰值。

（3）分債項評級

收益率方面，各評級轉債收益率分別為AAA-0.4%、AA+-1.2%、AA-1.6%、AA--2.0%、A+-1.9%、A及以下-2.5%。

（4）分正股市值

收益率方面，各正股市值轉債收益率分別為200億以上-0.7%、100億~200億-1.2%、50億~100億-1.5%、30億~50億-2.0%、30億以下-2.2%。

（5）分轉債余額

收益率方面，按未轉股余額劃分，50億以上-0.4%、20億~50億-1.0%、10億~20億-1.3%、6億~10億-2.1%、3億~6億-2.1%、3億以下-1.1%。

（6）分年限

收益率方面，各年限轉債收益率分別為老債-0.8%、3~4年-1.1%、2~3年-1.3%、1~2年-1.9%、0.5~1年-2.5%、次新債-2.5%。

5.3

轉債各板塊交易數據

整體而言，各行業轉債中，股性轉債占比均低、正股較弱的低價以及惰性強的債性轉債占比均偏高、轉股價值在80元以下的轉債占比均最高，因此博弈正股彈性策略的擇券難度較大。高評級、大盤轉債集中在銀行、非銀、交運行業，做為重要的底倉品種需求呈剛性，尤其是銀行、交運的雙低轉債占比較高，可以兼顧穩健性與彈性。

5.4

轉債市場展望與策略推薦

我們將【自上而下國家資產負債表理論】與【自下而上轉債股性債性策略】結合的轉債寬基指數策略表現良好，上周跑贏中證轉債指數1.83pct。轉債分板塊來看，1）前期低價轉債的波動告一段落，在轉債配置策略中，低價轉債始終擔任純債替代的角色，不存在償債壓力的標的可在權益市場低迷時作為純債替代標的持有；受限于正股業績或行業景氣度以及過高的估值，與正股聯動性差，彈性空間小。2）雙低轉債較多的高評級、大盤如金融、交運等板塊值得持續關注。3）在業績披露期更加建議結合正股業績擇券。截至7月20日，共156家轉債正股披露業績預告，其中101家業績為大幅上升/預增/減虧/扭虧。排除其中評級在A及以下、信用評級被調低或長短期債務指標偏高的標的，推薦關注諾泰轉債、耐普轉債、世運轉債、景23轉債、豪能轉債、中貝轉債等。

1、宏觀經濟變化超預期，政策超預期寬松，剩余流動性持續大幅擴張，資產價格走勢預測與實際形成偏差。

2、行業推薦根據過往數據、規律、經驗總結，行業未來表現可能不及預期。

3、市場波動超預期，與預測差異較大。

4、寬基指數推薦歷史表現不代表未來收益。

5、轉債正股及公司基本面表現不及預期風險。

證券研究報告：《如何定義紅利股——資產配置周報（2024-7-21）—固定收益周報》

對外發布時間：2024年7月21日

發布機構：華鑫證券

本報告分析師：

羅云峰? SAC編號：S1050524060001

黃海瀾? SAC編號：S1050523050002

楊斐然? SAC編號：S1050524070001

固定收益組簡介

羅云峰：華鑫證券研究所所長助理/固收&大類資產配置首席分析師。南開大學經濟學學士、碩士、博士，中共中央黨校政治學博士后。曾先后就職于國家發展改革委系統和多家券商研究所，政學商逾10年宏觀固收研究經驗。專注于盈利債務周期模型下的全球大類資產配置研究。新財富最佳分析師、21世紀金牌分析師、萬得金牌分析師、亞洲本幣債券最佳賣方從業人員、2020年“遠見杯”中國經濟年度預測第一名。

黃海瀾：7年固定收益研究經驗，從事固定收益和大類資產配置研究，萬得金牌分析師，2023年5月加入華鑫證券研究所。

楊斐然：3年總量和固定收益研究經驗，從事轉債研究。上海交通大學學士，南洋理工大學碩士，2024年7月加入華鑫證券研究所。

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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