在國泰基金“山川共鑒，際會風云”中期機構策略會上，基金經理茅利偉分享了他有關“固收+”投資的觀點與展望。

　　回顧上半年宏觀經濟：內需偏弱，通脹偏低

　　關于宏觀經濟的部分，總體而言今年上半年，還是能感覺到宏觀經濟的復蘇過程當中，有一些波折和壓力。內需如果去看一些風向的數據，可以看到由統計局提供的個人所得稅增速，確實會偏弱一些。

　　其他方面，宏觀經濟還是可圈可點的，我們看上半年的出口，尤其是去看剛剛公布的6月份的出口數據。我們錄得了8%的增速，這也是疫情以后比較高的經濟的增長了。宏觀經濟是很復雜的系統，有好的也有可能會有一些不及預期的部分。

　　當下宏觀經濟不確定部分，就是內需偏弱這一點。出口的好壞，對于老百姓的感受上傳導可能是偏慢的，因為它是傳導到企業利潤、居民，再傳導到消費。但是居民的消費可能是一階導的概念，直接會有感受到來自于消費端的偏弱，對實際經濟的影響。

　　另外去看需求偏弱的狀況下，宏觀經濟這邊也會呈現出另外一個特征，就是通脹會偏弱一點點。講通脹偏弱，是一體兩面的事情。通脹的弱，另外一個方面也是表征著，國內的物價的管控是比較好的。如果去看疫情以后，海外普遍經歷高通脹的影響。高通脹對普通老百姓的生活影響是非常大的，帶來了巨大的消費上的一些擾亂。包括美聯儲還不得不大幅提高利率，抑制了相當的一些宏觀經濟的發展。

　　國內生產比較平穩，導致了整個通脹平穩，這是一個非常核心的點。生產端的平穩性帶來的結果就是物價上的平穩。國內整個供給端，不管是整個社會國民，在就業或者生產方面，總體而言是保持積極向上的態度。

　　如果去看CPI整體的成份，近一年基本上在1%以內，居民消費端偏弱的特征，也能夠應征得上。從價格和量的角度上來講，也都能應征到我們國內整個居民的消費，還是偏弱的狀態。因為我們不管去看CPI中的食品分項，還是剔除能源和食品后的核心通脹，都是偏弱的狀態。

　　這一點個人認為，這種低的通脹，對于資本市場來講，并不一定是壞的事情。因為低通脹在任何的估值模型里，它的貼現率會穩定。我們經常說，溫和的通脹是宏觀經濟的重要的潤滑劑。

　　我們也經常會說，通脹還是有必要保持在合理的區間。我們也可以看到，政府每次在制訂通脹目標的時候，基本上都會把通脹設置在3%。作為經濟增速還在5%附近的經濟體，3%的通脹的水平，可能對整個實體經濟正常的運行，是有一定的促進作用。如果去學習過菲利普斯曲線的話，可以看到通脹一定程度上的上行，還能有助于促進充分的就業。站在這個邏輯角度，我們通脹近期一段時間是比較偏弱的。不排除未來一段時間以后，通脹有可能會有上行的可能性。

　　總體而言當下階段，通脹還是偏弱的態勢，這種低通脹還可能要持續一段時間。

　　下半年經濟的潛在挑戰：海外擾動，提振內需勢在必行

　　經濟在下半年，相較于上半年，會有其他的干擾項。

　　上半年生產端、出口端都還是表現不錯，剛才我也介紹了出口端的一些情況。如果去看上半年生產端可以看到，上半年的PMI，尤其是生產的PMI，在上半年基本上很多時候，是在50以上的景氣的區間。近期是有所放緩的，這個一定程度上，是跟我們短期的內需有一些波折有關。

　　另外市場擔憂美國特朗普可能再度執政，他的偏激進的政策，可能會對我們未來的外需構成一些干擾。我們看到有一些行業，在向中國進口的時候，為了防范特朗普再次上臺，進行了提前的備貨，這也是上半年生產會相對偏旺、出口偏好的原因之一。下半年可能會有稍許壓力，這是我們PMI體現出來的一些風向。

　　重要會議決議里面濃重墨彩地提到，要提振國內的內需。我們也有望在下半年的時候，看到一些提振內需相關的政策的出臺，這樣有利于需求端的恢復，有可能在下半年出口面臨下滑壓力的時候，能夠適度的對沖經濟下行的壓力。

　　紅利資產與下半年“固收+”策略展望：把握結構性機會

　　通脹水平的下行意味著整個經濟存在換檔降速的過程——從過去以追求增速為主，到現在追求新質生產力，高質量的發展。高質量發展的內核，不僅僅是看經濟增速，更多是去看一些行業卡脖子技術上的發展。

　　過去傳統的制造業，是量變到質變的過程。以半導體設備行業為例，有些卡脖子的技術，確實需要一個厚積薄發的過程，在沒有進入到爆發期的時候，可能對于宏觀經濟的影響是相對來說偏弱的。但是一旦進入爆發期，會爆發出很強的生命力。

　　從債券的角度來講，我們認為低利率，并不完全是一個特別糟糕的事情，更多是經濟走向成熟，或者走向另一種新質發展的模式下，可能必要的情形——低利率融資環境還是有助于創新性企業，在資本市場融到相對來說便宜的資金，能夠支撐他們創新的發展。

　　總體而言，在物價管控比較好的前提下，利率短期向上的風險確實不大。

　　另外，今年上半年講得比較多的紅利資產，高收益債的收益率歷史上第一次系統性低于中證紅利股息的水平。

　　我們經常說，有一些歷史性事件的發展，推動了資產的定價體系發生變化。個人認為這么一個歷史性的事件，就是股息類的資產，相較于固定收益類的資產，有更強的吸引力，帶動了今年上半年紅利資產有更好的表現。這并不是短期炒作性的，而是歷史發展到這個階段一個正常的現象。所以下半年紅利資產，應該還是會有一些表現的。

　　歷史上來看股債的表現，還是呈現出比較明顯的負相關性。滬深300在下跌的時候，債券收益率往往下行，下行意味著債券價格的上漲。我們做“固收+”產品的時候，是能夠比較好利用這樣的負相關性，實現回撤的控制，和產品凈值的相對穩定。

　　展望下半年，我們認為權益市場可能會有一些階段性的結構性機會。“固收+”的股債策略，應該還是能夠在下半年有比較好的對沖作用。

　　?? 問：重要會議強調了高質量發展和新質生產力的重要性，如何能在這些宏觀政策方向下，選擇和調整紅利政策中的行業配置？

　　茅利偉：今年以來，大家對于紅利資產可能有一個誤區，覺得在投資的時候是沖著股息去的。而最好的公司應該是成長性紅利的公司。在我看來任何一個公司，都應該目標成為一家紅利公司，最好是紅利成長型公司。如果確實因為一些行業原因，成為不了紅利成長，那至少成為紅利公司。

　　這是個很樸素的原則，如果做生意，肯定希望投出去的錢，未來成為白花花的鈔票回來，而不是成為一堆應收賬款。

　　成為紅利資產，其實是有三個潛在的先決條件的。

　　第一是，這個企業是盈利的。第二點，盈利得是高質量的。如果說盈利只是一堆應收賬款，不可能持續靠借錢去分紅，所以得是有現金流的紅利。衡量一個企業盈利質量的時候，會用它的現金和利潤的比值，這個比值越高，就反映利潤轉化為現金流能力越強。

　　最后一點，一般紅利股都是成長完以后，在一個行業里面的勝出者。怎么理解呢？如果說它是一個成長股，往往意味著它有比較高的估值。比較高估值的公司，成為不了紅利股，因為它還在成長。一個企業是要把利潤再投資的，另外估值很高，即使把盈利全部要拿來分紅，也不能有很高的股息。一般估值相對較低的公司，成長性會弱一點點。但是這也就意味著，它是在這一輪行業的發展里面經過廝殺存活下來的企業，這樣的企業一定是優質的企業。

　　我們想更多去挖掘，未來能夠成為更好紅利股的公司。而不僅僅滿足于，找一些只是高股息的公司。如果把紅利簡單等同于高股息，我認為對于這個策略的理解是有一點點偏頗的。

　　風險提示：

　　直播觀點僅代表當時觀點，今后可能發生改變，僅供參考，不構成任何投資建議或承諾。基金投資有風險，投資須謹慎。投資者投資基金前，請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》及《基金產品資料概要》等法律文件。直播中信息僅供參考，前瞻性陳述具有不確定性風險，不代表任何投資意見或建議，本公司不對任何依賴于本直播內容而采取的行為所導致的任何后果承擔責任。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品，謹慎投資。