摘要

　　我國公募基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）市場剛剛起步，市場建設力度逐步加大，REITs投資價值值得深入研究。本文分析了REITs的投資收益來源，討論了收益影響因素及投資風險點，并根據投資者特性，針對短期和長期兩個視角提出投資策略，最后對典型產品的底層資產情況進行了重點分析。

　　關鍵詞

　　REITs　投資策略　底層資產

　　2021年6月，我國首批9只公募基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）成功發行上市。此后，REITs市場建設力度逐步加大，相關支持政策陸續推出，助力REITs市場發展。在此背景下，REITs的投資價值值得研究、挖掘。

　　REITs發展概況

　　（一）底層資產持續擴容

　　我國REITs市場建設力度持續加大，政策自上而下支持REITs市場提質增效。自2022年起，REITs頂層設計越發清晰，稅收優化、擴募、底層資產類型拓展等政策陸續推出。各地也相繼出臺政策推動REITs市場發展，包括對原始權益人提供獎勵、申請補助、探索設立REITs專項資金等。

　　隨著政策的持續推進，REITs發行審批節奏加快，底層資產類型由原本的園區、倉儲物流、交通、生態環保等領域逐漸擴展至保障性租賃住房、消費、能源等領域，市場規模進一步擴大，REITs常態化發行成為市場主線。參考海外市場情況，REITs底層資產可覆蓋基礎設施、零售、住宅、工業、醫療保健、倉庫、數據中心等多種類型。隨著我國REITs市場的日漸成熟，未來底層資產拓展空間較大，將有更多類型的REITs產品供投資者選擇。

　　（二）市場參與積極性逐步提升

　　目前，REITs市場的主要參與者為機構投資者，占比在九成以上，且投資者集中度水平較高。從投資者結構來看，除原始權益人外，保險機構和券商占比相對較高。2023年7月，多家公募基金管理公司集中發布公告，宣布將REITs納入其基金中的基金（FOF）的投資范圍，此舉可有效促進中長期增量資金進場。

　　機構參與積極性不斷提升。從一級市場認購倍數來看，首批9只REITs的認購倍數并不高，市場觀望情緒較濃。后續隨著REITs市場發行規模的提升及配套政策的逐步完善，認購倍數顯著提高，平均值達到80倍以上。其中，保障性租賃住房產品尤其受到追捧，網下認購倍數最高超過200倍。

　　（三）收益率指數迎來反彈

　　REITs收益率指數初期震蕩上行，在2023年經歷一波快速下行后觸底回升，2024年一季度市場情緒有所修復（見圖1）。進入2024年，政策端鼓勵發行投資相關產品1，釋放積極信號，提升了REITs的發行動力，也促進了長期投資，有效穩定二級市場。在政策利好及流動性修復下，REITs的投資情緒有所回暖，長期配置價值凸顯。

　　REITs的投資收益影響因素

　　（一）REITs的投資收益來源

　　REITs的總體投資收益由現金分紅和二級市場增值收益構成，即底層資產的年度分紅和在二級市場上交易所獲得的資本利得。

　　1．現金分紅

　　REITs的分紅收益依賴于底層資產的運營業績，即底層資產的可分配現金流。根據REITs試點項目申報相關規定，REITs底層資產項目未來3年的凈現金流分派率原則上不低于4%；設有強制分紅比例，要求每年給投資者的收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

　　各REITs產品招募說明書顯示，產權類REITs預期年化現金分派率基本在4%~5%，特許經營權類REITs預期年化現金分派率基本在5%以上。產權類REITs擁有底層資產的所有權和經營權，其收益除了現金分派外，還有到期殘值，所以分紅率相對較低；特許經營權類REITs僅擁有底層資產的經營權，分紅率相對較高。

　　2．二級市場增值收益

　　REITs的二級市場增值收益即交易獲取的資本利得，波動通常較大。REITs的二級市場價格主要受到底層資產運營情況、無風險收益率、市場流動性等因素影響。由于REITs的分紅率相對穩定，投資者主要關注二級市場價格波動情況，因此，筆者重點討論二級市場影響因素。

　　一是底層資產運行情況。從資產項目屬性來看，我國REITs可分為產權類和特許經營權類，其中產權類包括園區基礎設施REITs、消費基礎設施REITs、倉儲物流REITs、保障性租賃住房REITs等，特許經營權類包括交通基礎設施REITs、生態環保REITs和能源基礎設施REITs等（見表1）。

　　REITs底層資產運營情況受宏觀經濟形勢影響。疫情防控轉段以來，部分區域及行業恢復較為緩慢，導致底層資產運營業績不及預期，引發REITs價格下跌。在產權類REITs中，倉儲物流類由于租期較長、租約穩定，以物流運輸類租戶為主，相對可以穿越經濟周期而保持穩定運營；保障性住房經營情況也相對穩定，底層資產租戶以個人為主，收租周期較短，用戶黏性高，安全邊際較高。在特許經營權REITs中，能源基礎設施類具備一定的季節屬性，2023年上半年整體表現較好；收費公路受疫情影響較大，2023年逐步好轉。隨著穩增長政策的陸續落地，經濟逐漸企穩，具有強周期屬性的底層資產將迎來基本面的改善。

　　二是流動性因素。流動性影響資產的長期定價，流動性越弱則交易的摩擦成本越高。REITs的單只產品規模相對較小，流通市值不到總市值的一半，流通盤偏小導致二級市場價格波動較大。若遭遇大量資金離場，則很容易造成產品價格單邊下行。同時，REITs的投資者類型較為單一，尤其是在二級市場，券商自營貢獻了大部分交易量，投資行為容易趨同，這將加大市場波動、降低流動性。

　　三是估值定價。REITs發展尚不成熟，如果估值定價出現偏差，容易導致上市之后價格出現異常波動。當前，國內REITs的發行與股票類似，以所持底層資產發行時的評估價值為依據，確定單位基金份額的發行價格區間，再根據網下投資者報價和需求數量確定認購價格。考慮到我國基礎設施資產收入和分紅較為穩定，對底層資產的估值主要采用現金流折現法，通過收益期限、預期未來運營期間現金流和折現率來計算，評估時基于多個假設。由于REITs發展時間較短，當前一級市場樣本較少，缺少定價的錨，不同機構進行資產估值的參數標準存在差異，導致估值定價有所不同。

　　四是資本市場的風險偏好。當市場整體風險偏好較低時，更傾向投資分紅率高、收益相對穩定的產品，并促使此類產品價格上漲。當市場風險偏好較高時，會傾向配置成長性較強的品種，對長期收益更加看重。

　　（二）REITs的投資風險點

　　REITs作為創新型投資產品，其面臨的投資風險包括二級市場交易價格波動風險、流動性風險、市場風險等。考慮到REITs是通過認購對應資產支持證券（ABS）份額實現對項目股權的穿透持有，因此投資者還面臨底層資產經營風險。REITs采用的是公募基金+ABS模式，公募基金管理人并不具備獨立承擔基礎設施資產管理責任的專業能力，因此首批產品均采用委外管理模式，此種模式在信息不對稱的情況下很容易引發代理人風險，經營項目也會面臨盈利情況不及預期、收益無法覆蓋運營成本等情形。不同底層資產面臨的風險并不相同，需要關注行業的政策支持力度、所處產業周期變化等因素。

　　此外，REITs投資還面臨資產估值風險，即因宏觀經濟變化及運營情況存在不確定性，對未來現金流的預測可能偏離實際情況，對折現率的預測在復雜多變的資本市場環境下存在不準確風險。

　　REITs的投資策略

　　當前，投資者參與REITs市場的主要途徑包括戰略配售、網下發售、二級市場買賣及參與擴募等。對于不同的參與方式，需著重考慮的影響因素有所差異。因此，要建立合適的分析框架，研判收益及風險，把握REITs的投資價值。

　　短期來看，REITs的投資收益容易受資金價格、情緒面和投機行為的影響；長期來看，產品價格和底層資產的經營緊密相關，可以將REITs作為長期直接投資基礎設施資產的一種選擇。對于追求高彈性收益的短期資金和注重長期投資價值的配置型資金，可分為短期和長期兩個視角來安排投資策略。

　　（一）短期視角：把握左側投資機會

　　一是短期來看，REITs的打新目前是按照認購份額比例進行分配，已上市REITs的上市首日漲幅平均值在10%以上，打新收益率具有較高的確定性，可關注REITs打新機會。

　　二是2022年2月至2023年12月，REITs價格指數處于震蕩下行趨勢，市場規模較小及投資行為趨同導致下跌勢頭不減，其固定收益屬性不斷被弱化，部分機構觸發止盈或止損機制。2024年以來，REITs價值指數有所企穩，隨著風險的逐步釋放，價格脫離基本面的超跌品種在市場筑底后將迎來反彈的概率較高，因此，可關注左側布局2機會。

　　在進行短期投資時，對二級市場增值收益的分析可遵循自上而下的邏輯。首先，從宏觀角度綜合分析當前所處的大環境、底層資產所在區域的經濟發展狀態、市場資金面水平、風險偏好等因素，評估各類資產的未來收益走勢，結合自身風險和收益偏好確定合適的配置時點和倉位比例。其次，從中觀角度看，由于REITs的收益受到底層資產經營業績的影響，且同一類型產品的價格走勢相對一致，因此需要分析底層資產所處行業的發展情況，包括行業周期性、景氣度水平、政策支持力度及未來發展趨勢，以判斷底層資產現金流情況和收益的穩定性水平。最后，從微觀角度看，隨著運行時間變長，各只產品的資產收益差異逐步加大，需要考慮基金管理人的運作能力和風險防范水平、底層項目經營穩定性和持續經營能力、未來的分紅水平等因素，通過公開披露的財務報告和盡職調查走訪等方式來了解產品的具體情況。

　　（二）長期視角：選擇底層資產經營穩健的產品

　　1．整體投資思路

　　對于長期投資者而言，REITs具有較高的分紅收益率，目前產品的底層資產較為優質，具備一定的成長性和抗風險性，可以提供穩定且長期的現金流，同時具備與不動產類似的抗通脹性。投資者通過運用REITs與其他資產的低相關性特征，可分散投資風險。

　　在政策的支持下，REITs的底層資產將逐步拓展，發行有望加速。此外，2022年REITs正式啟動擴募，通過擴募收購優質資產可以實現現金流分散，推動底層資產業績表現提升，REITs的現金流分派率水平有望實現小幅提升，并助推二級市場交易熱情“升溫”。對投資者而言，可以重點關注原始權益人具備較強運營管理能力和資源儲備的REITs，其擴募概率相對較大。

　　2．細分類別的投資

　　分類別來看，產權類REITs價格的核心是底層資產穩定的分紅及良好經營所帶來的資產增值，特許經營權類REITs價格的核心則為特許經營權帶來的收益。特許經營權類更類似固定收益類產品，而產權類則更類似股權類產品，在投資中要考慮的因素更為復雜。

　　產權類REITs與成熟海外市場產品更為接近，較為市場化，長期來看流動性更好。投資者可根據自身對現金流的偏好選擇合適的產品進行投資。從底層資產類型來看，可以關注運行較為穩健、穿越周期的行業，包括倉儲物流、保障性住房類等，其資產具備增值潛力。

　　一是倉儲物流類產品行業發展長期向好。目前，倉儲物流行業處于物流地產產業鏈的中游位置，上游是資源提供方，下游是物流地產客戶。行業的市場集中度較高，主要參與主體包括四類：其一，傳統物流地產商，包括普洛斯、寶灣等；其二，傳統物流電商平臺，包括京東、阿里自建倉儲等；其三，具備倉儲物流資產的國企，包括鹽田港、廣州港等；其四，個別金融機構、房地產企業、專業倉儲運營機構等也有參與。

　　作為REITs底層資產，倉儲物流市場成熟度較高，權屬清晰，具備穩定的現金流。受益于電商和零售端渠道變革發展，倉儲物流行業擁有廣泛的市場空間，可關注此類產品投資價值。

　　截至2024年5月末，市場上已發行3只倉儲物流REITs，原始權益人均為國內綜合實力較強的企業，營收表現較好，運營韌性較強，體現出一定的抗周期性。底層資產的整體出租率水平較高，2023年四季度，中金普洛斯倉儲物流REIT、紅土創新鹽田港倉儲物流REIT和嘉實京東倉儲基礎設施REIT的出租率分別為89.63%、97.62%和100%。

　　二是保障性租賃住房類產品符合國家政策支持方向。我國房地產市場是以租售并舉為核心，多主體、多渠道供給的供房體系，租賃市場是政策保障民生的重點支持領域，相關支持政策持續加碼。隨著城鎮化進程的推進，人口向一、二線城市流入，租賃市場呈現市場需求較大、年齡分布青年化、租賃周期較長的特點，未來發展空間較大。

　　自保障性租賃住房納入REITs底層資產以來，受到市場廣泛關注，相關產品在發行初期受到投資者追捧。未來，我國保障性租賃住房仍將得到政策支持，市場空間較大，作為具有公共產品屬性的資產，具備較強的民生性和抗周期性。

　　保障性租賃住房類產品底層資產質量取決于項目的地址選取、附近的區域配套及項目自身的品質，這些因素對租賃住房的出租率水平影響較大，從而影響保障房的資產價值。2022年7月至2024年3月，已有5個保障性租賃住房REIT產品發行，分別為紅土創新深圳人才安居REIT、中金廈門安居保障性租賃住房REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT和國泰君安城投寬庭保障性租賃住房REIT。5個產品的底層資產包括公租房和保租房，均位于一、二線城市，包括北京、上海、廈門和深圳，部分底層資產位于核心區域。因與周圍房產存在租金差，因此整體出租情況良好，出租率在90%以上。同時，租客群體類型有所擴張，以支付能力較強的新市民、年輕人等為主，其收入水平較為穩定，租金有保障，具備持續經營能力。從首批保障性租賃住房REIT披露的業績報告來看，其普遍具有較高的分紅比例，營收情況超出市場預期。目前，保障性租賃住房項目體量小且區位集中，隨著集體土地建設用地的入市，未來擴募資產較多，擴募難度相對較小，值得投資者關注。

　　注：

　　1． 2024年2月8日，證監會發布了《監管規則適用指引——會計類第4號》，明確了并表原始權益人的基礎設施REITs其他方持有份額的權益屬性。一方面，可穩定二級市場價格，促進長期資金投資；另一方面，降低企業杠桿預期，提高發行積極性。2024年4月12日，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，明確提出“推動債券和不動產投資信托基金（REITs）市場高質量發展”“研究制定不動產投資信托基金管理條例”“落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創投基金、不動產投資信托基金等稅收政策”等內容。

　　2．左側布局即投資者判斷價格已處于底部且可能出現上漲趨勢，提前進行投資布局以把握低價優勢。

　　參考文獻

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　　◇?本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇?作者：南京銀行資金運營中心信用產品策略研究員　王慧

　　◇ 編輯：劉爽　劉穎