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　　來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　近日，美國勞工部公布了6月份的通脹數據（CPI同比放緩至3%、環比下降0.1%）和6月失業率數據（回升至4.1%）。通脹的顯著下行，使得市場對對于美聯儲9月降息的押注提到90%以上。同時，失業率的超預期上行，也使得市場對于“薩姆規則”0.5%臨界值指向的衰退信號的討論增多。在此情況下，市場的反應較復雜：一方面美股市場出現高低切，開啟“降息交易”，利率敏感性資產如羅素2000、地產、生科等大幅反彈；另一方面，銅價大跌，高估值資產大跌，似乎也在進行著“衰退交易”，但隨著次日PPI超預期，“衰退交易”轉而弱化。

　　一、本周觀點：美聯儲“降息交易”如何影響A股市場？

　　近日，美國勞工部公布了6月份的通脹數據（CPI同比放緩至3%、環比下降0.1%）和6月失業率數據（回升至4.1%）。通脹的顯著下行，使得市場對對于美聯儲9月降息的押注提到90%以上。同時，失業率的超預期上行，也使得市場對于“薩姆規則”0.5%臨界值指向的衰退信號的討論增多。在此情況下，市場的反應較復雜：一方面美股市場出現高低切，開啟“降息交易”，利率敏感性資產如羅素2000、地產、生科等大幅反彈；另一方面，銅價大跌，高估值資產大跌，似乎也在進行著“衰退交易”，但隨著次日PPI超預期，“衰退交易”轉而弱化。本周我們就美聯儲“降息交易”的一些關注要點，以及對A股資產的影響展開討論。

　　（一）近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易？

　　自自去年四季度以來，美國的通脹交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美聯儲“降息交易”抬升，主要是驅動力是美國就業壓力、財政部發債沖擊、能源價格等問題緩解，疊加11月經濟數據邊際走弱，12月FOMC討論降息，到了年底，市場對24年全年的降息預期最高定價到7次。但今年年初以來，隨著經濟數據超預期、通脹超預期，疊加1月FOMC會議指出3月不降息，市場轉向了“通脹交易”；隨后再復蘇、再通脹的證據不斷強化，降息預期也不斷下修，到了4-5月，24年全年的降息預期下修到僅有1次。而在近期公布了6月份的通脹數據和失業數據之后，市場交易風向又再次轉至“降息交易”。

　　（二）當前美聯儲的降息交易進行到了哪一步？

　　7月10日，鮑威爾在聽證會上表示“美聯儲不需要等到通脹降至2%才開始降息”。次日公布的6月份通脹數據繼續降溫似乎給了最好的回應，進一步接近美聯儲降息的“門檻”。根據CME FedWatch Tool，當前市場定價美聯儲9月降息、全年降息3次。

　　事實上，從過往美聯儲首次降息的宏觀背景條件，平均來看（90年代以來）：首次降息當月的CPI同比為2.5%、PPI同比為2.6%、失業率為4.6%、PMI為48.4。當前的通脹水平逐步接近“觸發條件”，但失業率、PMI（特別是Markit PMI）仍顯著好于歷史平均，因此，鮑威爾也強調“利率不太可能降至危機前的極低利率水平”。

　　（三）過往美聯儲降息前后資產價格如何表現？

　　歷史上看，美聯儲降息可能的情形：一是對抗經濟蕭條而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是應對全球風險或市場崩盤而降息（87年、98年、20年）；三是在相對平穩宏觀環境中的預防式降息（89年、95年、19年）。

　　如果是第一種情形，美聯儲為應對蕭條而降息，則一般宏觀基本面和資產價格都弱；如果是第二種情形，美聯儲為應對風險而降息，則宏觀基本面和資產價格可能在短暫沖擊之后快速反彈；如果是第三種情形，美聯儲預防式降息，則先定價軟著陸、再定價復蘇，一般權益資產表現較好，商品可能先跌后漲。

　　具體來看，美聯儲首次降息之后的資產價格表現：

　　（1）10年期美債利率：首次降息之后，10年期美債利率多數時候延續震蕩回落走勢，但下行斜率較降息之前放緩。平均來看：60個交易日下跌3.5%、120個交易日平均下跌4%。預防式降息情形下（1995年、2019年），美債利率中短期內也會走低，幅度與歷次均值基本一致。

　　（2）銅價：首次降息之后，銅價延續震蕩走勢，多數時候價格中樞小幅回落。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日漲幅持平、120個交易日平均下跌2%。商品價格在降息前后一般先定價經濟的不確定性，再定價經濟的再復蘇，因此商品價格一般先跌后漲，下跌的幅度和時長則取決于經濟是軟著陸還是硬著陸。

　　（3）油價：首次降息之后，油價延續震蕩走勢，中期維度看多數時候呈現先跌后漲的走勢。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌5%、120個交易日平均上漲6%。

　　（4）黃金：首次降息之后，黃金價格震蕩偏強，中樞小幅走高。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌0.7%、120個交易日平均上漲7.2%。

　　（四）美聯儲降息交易如何傳導到A股資產？

　　美聯儲的降息交易可能有兩條傳導路徑：

　　一個是交易分母端。全球流動性寬松預期，風險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產得到修復，比如美股小盤、地產、生科，以及中概、恒生科技等。

　　但這一層面只是估值修復的邏輯，較難決定資產價格的趨勢性走向，特別是當前降息空間也不宜太樂觀，最終仍要回歸基本面的判斷。而對A股分母端的直接影響相對有限，更多可能來自間接的影響：美聯儲降息 →人民幣匯率壓力緩解 →貨幣政策空間打開，存在進一步寬松的預期。

　　比如23年11月-24年1月，美債利率持續下行了超過100個bp，這有助于全球權益資產的風險偏好提升；但與此同時，A股資產的盈利預期持續走弱的盈利（PMI在50下方且進一步走低），較弱的基本面成為A股資產定價的核心因素，市場表現依舊很難有起色。

　　另一個是交易分子端。從過往降息前后的資產價格表現來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟著陸或硬著陸），然后才是交易再次復蘇（地產、消費需求得到提振）。經濟數據韌性較好的話，也不排除直接交易再復蘇。

　　對A股而言，核心看外需復蘇的彈性，傳導的鏈條來自：

　　（1）全球降息周期開啟 →北美地產周期加快復蘇 →北美耐用品需求回暖 →中國新出口訂單回暖

　　（2）全球降息周期開啟 →全球制造業PMI回升 →全球定價資源品（如銅）需求回暖 →資源品盈利上行

　　（五）美債利率如何影響A股景氣成長板塊的走勢？

　　美債利率對A股資產而言，可“錦上添花”，較難“雪中送炭”。

　　以新能源產業為例：①20-21年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現盈利估值雙殺的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段“錦上添花”階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

　　綜上，下半年在美聯儲降息過程中能夠“錦上添花”的品種，推薦關注估值相對底部、且基本面有邊際變化的板塊，包括但不限于：半導體、創新藥、軍工等。

　　二、本周重要變化

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.53%至3571.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌1.69%至13926.00元/噸。截至6月21日，螺紋鋼期貨收盤價為3563元/噸，比上周下降2.03%。5月粗鋼累計產量9285.90萬噸，同比上升2.70%。

　　挖掘機：5月企業挖掘機銷量17824.00臺，低于4月的18822臺，同比上升6.04%。

　　發電量：5月發電量累計同比上升2.30%，較4月累計同比下降0.80%。

　　化工：截至6月10日，苯乙烯價格較5月31日漲191.75%至9641.70元/噸，甲醇價格較5月31日跌430.89%至2445.10元/噸，聚氯乙烯價格較5月31日漲540.41%至6009.30元/噸，順丁橡膠價格較5月31日漲801.92%至14278.30元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲2.91%至80.73美元，Brent漲1.83%至84.18美元，LME金屬價格指數跌0.20%至4171.90，大宗商品CRB指數本周跌1.40%至290.16，BDI指數上周漲2.52%至1997.00。

　　煤炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。港口鐵礦石庫存本周下降0.06%至14885.00萬噸；原煤5月產量上升3.28%至38385.30萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-1.14%，行業漲幅前三為公用事業（-1.87%）、交通運輸（-0.56%）、煤炭（-2.62%）；跌幅前三為綜合（-4.46%）、輕工制造（-4.23%）、社會服務（-4.33%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.64倍下降到本周16.44倍，PB（LF）從上周1.41倍下降到本周1.39倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周24.86倍下降到本周24.51倍，PB（LF）從上周1.90倍下降到本周1.88倍。創業板PE（TTM）從上周43.81倍下降到本周42.96倍，PB（LF）從上周2.77倍下降到本周2.71倍；科創板PE（TTM）從上周的77.880倍下降到本周77.878倍，PB（LF）維持在2.97倍。滬深300PE（TTM）從上周11.94倍下降到本周11.87倍，PB（LF）從上周1.24倍下降到本周1.23倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為石油石化、電子、通信。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為紡織服飾、醫藥生物、家用電器。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、鋼鐵、建筑材料、汽車、商貿零售、電子、計算機估值高于歷史中位數。其中，計算機行業估值高于歷史90分位數；電力設備、建筑裝飾、房地產、美容護理、農林牧漁、通信等行業估值低于歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，煤炭、石油石化、公用事業估值高于歷史中位數。基礎化工、鋼鐵、建筑材料、電力設備、機械設備、建筑裝飾、房地產、環保、美容護理、社會服務、輕工制造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、醫藥生物、計算機、傳媒、非銀金融估值低于歷史10分位數。本周股權風險溢價從上周1.77%上升到本周1.84%，股市收益率從上周4.02%上升至本周4.08%。

　　融資融券余額：截至6月20日周四，融資融券余額15085.77億元，較上周上升0.14%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-161.15億元，上周凈買入-218.73億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到139.09，上周A/H股溢價指數為141.47。

　　（三）流動性

　　6月15日至6月22日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為80億元；4筆逆回購，總額為3980億元；公開市場操作凈投放共計9350億元。

　　截至2024年6月21日，R007本周上升8.48BP至2.0420%，SHIBOR隔夜利率上升14.50BP至1.9600%；期限利差本周下降1.75BP至0.6618%；信用利差下降0.94BP至0.2577%。

　　（四）海外

　　美國：本周二公布5月零售銷售同比為2.27，低于前值2.74；5月零售銷售環比為0.09，高于前值-0.18。本周四公布6月綜合PMI為54.60，高于前值54.50。

　　歐元區：本周二公布5月歐元區CPI同比2.70，高于前值2.60；5月歐元區核心CPI同比為3.20，高于前值3.00。本周五公布6月歐元區制造業PMI為45.60，低于前值47.30；公布5月綜合PMI為50.80，低于前值52.20。

　　英國：本周三公布5月CPI環比為0.30，與前期持平；5月CPI同比為2.00，低于前值2.30。

　　日本：本周五公布5月CPI環比為0.40，與前期持平；5月CPI同比為2.80，高于前值2.50；6月制造業PMI為50.10，低于前值50.50。

　　海外股市：標普500上周漲0.61%收于5464.62點；倫敦富時漲1.12%收于8237.72點；德國DAX漲0.90%收于18163.52點；日經225跌0.56%收于38596.47點；恒生漲0.48%收于18028.52點。

　　（五）宏觀

　　固定資產：2024年5月，全國固定資產投資同比增長4.0%，低于4月4.2%。中國5月制造業固定資產投資完成額累計同比增長9.6%，低于4月9.7%。中國5月房地產業固定資產投資完成額累計同比增長9.4%，低于4月固定資產投資完成額：房地產業：累計同8.6%。中國5月基礎設施建設投資（不含電力）固定資產投資完成額累計同比增長5.7%，低于4月6.0%。

　　工業增加值：中國5月工業增加值當月同比為5.6%，低于4月6.7%。

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截至7月13日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降35.93%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升17.96%，月同比下降5.52%，周環比下降41.11%。1-5月房地產新開工面積3.01億平方米，累計同比下降24.20%，相比1-4月增速上升0.40%；5月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降22.62%；1-5月全國房地產開發投資40632.35億元，同比名義下降10.10%，相比1-4月增速下降0.30%，5月單月新增投資同比名義下降4.74%；1-5月全國商品房銷售面積3.6642億平方米，累計同比下降20.30%，相比1-4月增速下降0.10%，5月單月新增銷售面積同比下降16.06%。

　　汽車：乘用車：7月1-7日，乘用車市場零售27.4萬輛，同比去年同期增長6%，較上月同期增長9%，今年以來累計零售1，011.4萬輛，同比增長3%；7月1-7日，全國乘用車廠商批發19.5萬輛，同比去年同期下降26%，較上月同期下降21%，今年以來累計批發1，194.7萬輛，同比增長5%。新能源：7月1-7日，乘用車新能源市場零售13萬輛，同比去年同期增長37%，較上月同期增長3%，今年以來累計零售424.3萬輛，同比增長33%；7月1-7日，全國乘用車廠商新能源批發11.1萬輛，同比去年同期增長24%，較上月同期下降20%，今年以來累計批發473.1萬輛，同比增長30%。? ? ? ?

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌2.66%至3444.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌0.31%至13951.00元/噸。截至7月12日，螺紋鋼期貨收盤價為3523元/噸，比上周下降0.84%。鋼鐵網數據顯示，6月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量228.40萬噸，較6月中旬上升8.87%。5月粗鋼累計產量9285.90萬噸，同比上升2.70%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌1.14%至82.21美元，Brent跌1.83%至85.27美元，LME金屬價格指數跌0.84%至4225.50，大宗商品CRB指數本周跌1.02%至290.44，BDI指數上周漲1.58%至1997.00。

　　煤炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.01%至14991.00萬噸；原煤5月產量上升3.28%至38385.30萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲0.72，行業漲幅前三為公用事業（-0.37%）、交通運輸（-1.08%）、煤炭（-7.49%）；跌幅前三為綜合（0.05%）、輕工制造（-0.43%）、社會服務（0.64%）。

　　動態估值：市場整體來看，本周A股總體及A股剔除金融估值擴張。其中，科創板擴張幅度最大。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為電子、房地產、汽車。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為煤炭、交通運輸、石油石化。本周股權風險溢價從上周2.65%下降到本周2.61%，股市收益率從上周4.92%下降至本周4.88%。

　　融資融券余額：截至7月11日周4，融資融券余額14649.03億元，較上周下降0.30%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入159.07億元，上周凈買入-139.47億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到142.44，上周A/H股溢價指數為142.14。? ? ? ?

　　（三）流動性

　　7月6日至7月13日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為100億元；5筆逆回購，總額為100億元；公開市場操作凈投放共計0億元。

　　截至2024年7月12日，R007本周下降1.59BP至1.8346%，SHIBOR隔夜利率下降9.40BP至1.6680%；期限利差本周上升1.00BP至0.7214%；信用利差下降0.89BP至0.2506%。

　　（四）海外

　　美國：本周二公布5月消費信貸季調折年率2.7%，前值1.54%。本周四公布6月CPI季調同比3.0%，前值3.3%；6月核心CPI季調同比3.3%，前值3.4%。本周五公布6月PPI最終需求季調同比2.7%，前值2.4%；6月核心PPI季調同比1.8%，前值1.7%。

　　歐元區：本周四公布的6月歐元區長期國債收益率3.11%，前值3.07%。

　　英國：本周四公布的5月工業生產指數季調同比0.43%，前值-0.74%；5月制造業生產指數季調同比0.59%，前值-0.39%。

　　日本：本周二公布6月M2同比1.5%，前值1.9%。本周三公布的6月企業商品價格指數同比2.94%，前值2.6%。本周五公布的5月工業生產指數季調環比（修正）3.57%，前值-0.88%。

　　海外股市：標普500上周漲0.87%收于5615.35點；倫敦富時漲0.60%收于8252.91點；德國DAX漲1.48%收于18748.18點；日經225漲0.68%收于41190.68點；恒生漲2.77%收于18293.38點。? ? ??

　　（五）宏觀

　　價格指數：中國6月CPI同比0.2%，6月PPI全部工業品同比-0.8%。

　　進出口：中國6月出口金額同比8.6%，進口金額同比-2.3%。

　　貨幣供應量：中國6月M1同比-5.0%，M2同比6.2%。

　　價格指數：中國6月金融機構各項貸款余額同比8.8%。

　　社會融資總量、外匯占款：中國6月社會融資規模32982億元；外匯占款221899.72億元。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國6月貨幣當局儲備貨幣、中國6月工業增加值同比、歐元區5月工業生產指數季調環比、中國第二季度GDP房地產業累計同比、歐元區5月商品出口金額同比、美國 6月出口價格指數同比、英國6月CPI環比、歐元區6月CPI同比、日本6月貿易差額季調、歐元區7月基準利率、日本6月CPI同比。

　　7月15日周一：中國6月貨幣當局儲備貨幣、中國6月工業增加值同比、歐元區5月工業生產指數季調環比

　　7月16日周二：中國第二季度GDP房地產業累計同比、歐元區5月商品出口金額同比、美國 6月出口價格指數同比

　　7月17日周三：英國6月CPI環比、歐元區6月CPI同比

　　7月18日周四：日本6月貿易差額季調、歐元區7月基準利率

　　7月19日周五：日本6月CPI同比