中金公司發布研報點評美國7月非農數據。該團隊認為，美國經濟仍然處于回歸正常化的過程中，而衰退的概率并未明顯上升。但美聯儲需要釋放更明確的降息信號，以回應市場對于貨幣政策“落后于曲線”的關切。市場對衰退的恐慌也來自對美聯儲政策“落后于曲線”的擔憂，這種擔憂需要美聯儲釋放更明確的降息信號來化解。

　　以下為研報內容：

　　最新公布的7月非農報告顯示，美國失業率從6月的4.1%上升至4.3%，高于預期的4.1%。新增非農就業人數11.4萬人，大幅低于預期的17.5萬人，5、6月新增非農就業合計下修2.9萬人，過去三個月平均新增就業17.0萬人。

　　這份報告的最大問題在于失業率超預期上升，但深入研究發現，這主要因為暫時性失業（temporary layoff）大幅增加。這種短期失業可能一定程度上是由颶風造成的。從失業原因來看，7月暫時性失業人數較上月大幅增加24.9萬人至106.2萬人，大約貢獻了失業率上升0.2個百分點中的0.15個百分點（圖表1）。暫時性失業是指暫時離開工作崗位、但被告知了明確的回歸日期或預計6個月內重返原崗位的人群。這種短期失業可能主要受到了7月德克薩斯州的颶風“貝里爾”的影響，一個證據是7月“有工作但因極端天氣無法上班”的人數激增，達到了歷史同期的最高水平（圖表2）。

　　圖表 1：7月暫時性失業人數較上月大幅增加

　　圖表 2：“有工作但因極端天氣無法上班”的人數激增

　　另一個推高失業率的原因是重新進入勞動力市場者增多。7月勞動參與率從上月的62.6%上升至62.7%，其中，25-54歲的年輕勞動力參與率從83.7%上升至84.0%，表明更多年輕人在重返勞動力市場。同時，25-54歲人群的就業率上升0.1個百分點至80.9%，這說明年輕人的就業狀況仍然較好，其失業上升是因為有更多人加入到了勞動力“后備軍”當中（圖表3）。

　　圖表 3：7月25-54歲人群就業率仍在繼續上升

　　真正與裁員相關的永久性失業（permanent job loser）并未明顯上升。7月永久性失業人數較上月只增加了不到4萬人，對失業率上升的貢獻較小。我們在報告《非典型失業率上升》中指出，在過去幾輪衰退前，新增失業中約60%來自永久性失業，而在這次失業率上升過程中，永久性失業占比只有約20%。這表明當前的失業更多是暫時性和結構性因素所致，而非經濟需求大幅惡化帶來的周期性裁員。

　　不過，排除天氣因素，勞動力市場動能也的確在減弱。7月新增非農就業人數從上月的21.6萬人下降至11.4萬人，降幅較大（圖表4）。從分項來看，7月就業增長主要集中在教育醫療、休閑住宿、政府等少數行業，剔除這些行業后，私營部門就業明顯放緩，而金融、信息、專業商業等行業還出現了就業人數凈下降。這表明企業招聘的意愿降溫，就業增長動能減弱，這與6月JOLTS數據中企業招聘率進一步放緩相呼應（圖表5）。

　　圖表 4：7月新增非農就業人數下降至11.4萬人

　　圖表 5：6月JOLTS數據中企業招聘率進一步放緩

　　鑒于美聯儲已開始關注就業風險，我們上調今年降息次數至兩次（此前為一次），時間點分別為9月和12月，每次幅度為25個基點。美聯儲在7月會議的貨幣政策聲明中明確指出，將“關注其雙重任務中兩方面的風險”（is attentive to the risks to both sides of its dual mandate）[1]，這表明除了通脹數據以外，美聯儲也在密切關注勞動力市場的變化。最新的非農數據走弱，從風險管理的角度來看，9月降息有助于降低市場對于美聯儲政策“落后于曲線”的擔憂，有利于金融市場穩定。如果接下來的數據超預期走弱，比如下個月的非農就業數據再度疲軟，美聯儲也可能以50個基點的幅度更大力度降息。

　　失業率上升觸發“薩姆法則”（Sahm rule），可能有非常規因素，目前看來，衰退的概率并未明顯上升。非農數據公布后，市場的衰退擔憂上升，其中一個原因是薩姆法則，該法則認為當三個月平均失業率比前12個月的低點高出0.5個百分點或者更多，說明經濟已經處于衰退的最初幾個月。7月失業率上升觸發了這一法則，但仔細分析發現，本次失業率上升背后有些特殊因素。

　　首先，疫情后勞動力供不應求帶來超低的失業率環境，失業率低點一度在2023年4月下探到了3.4%的歷史最低位，當失業率從這種極低水平反彈超過0.5個百分點，代表勞動力市場正在從極端環境中恢復，這是一個正常化的過程，在這期間失業率上升屬于正常現象。

　　其次，本次勞動力市場正常化伴隨著勞動力供給的增加。如我們在報告《非典型失業率上升》中所說，失業率上升的一個原因是移民的大量流入增加了勞動力供給。但勞動力供給增加也會推高自然失業率，即均衡狀態下的失業率水平也會變得更高。這意味著失業率的上升可能是從舊均衡點向新均衡點過渡的過程，有供給端的因素，而非完全是需求不足所致。

　　第三，我們在本次失業率上升的過程中并沒有看到經濟顯著惡化。例如，今年二季度美國GDP環比折年率為2.8%，高于長期經濟潛在增速，代表內需的私人部門最終需求增速也維持在2.6%的健康水平。此外，本次薩姆法則被觸發前的3個月，平均新增非農就業人數為17.0萬人，前6個月為19.4萬人。而在之前的幾輪衰退，在薩姆法則被觸發前的3-6個月，平均新增非農就業人數均為負值。如2008年次貸危機衰退，薩姆法則被觸發前3個月平均新增非農為-12.0萬人，前6個月為-2.3萬人；2000年互聯網泡沫衰退，前3個月為-15.2萬人，前6個月為-7萬人；1990年衰退，前3個月為-13.0萬人，前6個月為-10.2萬人（圖表6）。本次薩姆法則被觸發前的就業狀況明顯更好，這意味不宜簡單地照搬歷史經驗。

　　圖表 6：觸發“薩姆法則”前新增非農就業人數比較

　　市場對衰退的恐慌也來自對美聯儲政策“落后于曲線”的擔憂，這種擔憂需要美聯儲釋放更明確的降息信號來化解。此前一些市場觀點認為美聯儲應在7月降息，但美聯儲并沒有這么做，這使得市場擔心美聯儲降息等待時間過長，貨幣政策“落后于曲線”。7月非農數據強化了這種擔憂，進而引發衰退交易。然而，這種擔憂并非不可化解。如果美聯儲能夠釋放更加明確的降息信號，將有助于緩解市場的緊張情緒。清晰的政策前景也能為企業和消費者提供更明確的指引，從而幫助經濟軟著陸。