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　　轉自：E藥CM10

　　博而不專，雜而不精，樣樣通樣樣松，或許是對這家老牌企業最精準的評價。

　　資深分析師：石若蕭

　　我國第一梯隊的中藥企業，要么有很強的創新研發能力，如康緣、以嶺、天士力；要么都形成了特色標簽的品牌，如片仔癀、云南白藥和東阿阿膠，都是名如其實；要么有百年老字號的底蘊，比如同仁堂雖不與哪個產品強掛鉤，但其本身成為了中藥質量的代名詞，占領著用戶心智，以高品質持續獲得品牌溢價。

　　相比上述同行，白云山顯得有些特殊，一不屬于創新組選手，二在獨特的品牌標簽上也乏善可陳，三盡管有老字號的基因卻沒有對應的名氣。談到白云山，有人會聯想到王老吉，有人會聯想到金戈（偉哥），有人會聯想到陳李濟……

　　這些子品牌單拎出來，來頭并不小。比如陳李濟曾有“南藥之首”的名號，清朝時和同仁堂不相上下。然而現實卻是，將白云山包括陳李濟在內的所有資產全打包在一起，市值（發稿日478億）依然不如同仁堂（497億）一家高。

　　往好了講，這是白云山資產儲備深不見底，增長空間大的表現；往壞了講，這是品牌形象混亂，形不成合力的結果。

　　早在2015年，白云山就立下過千億市值的目標，二級市場對白云山的期許更高，不少股民甚至希望能沖到2000億。然而十年過去，白云山的表現卻愈發萎靡，隨著近日董事長李楚源的辭職，白云山的未來預期又蒙上了一層陰霾。

　　這家藥企究竟需要做些什么，才能回到他應該處在的位置？

　　強勢產品背后的隱憂

　　白云山一共分為四個板塊：大健康、大南藥、大商業和大醫療。

　　大商業板塊屬于醫藥流通業務，一向利潤微薄，主要起輔助作用；大醫療板塊仍處于布局與投資擴張階段，暫且按下不表。

　　剩余兩個板塊里頭有不少拳頭產品，個別還很強勢，很能打。

　　大健康板塊中，眾所周知的一號產品是王老吉，是國內當之無愧的“涼茶一哥”，2023年，王老吉大健康公司實現營收為100億元，占了該板塊當年111億營收的絕大部分。

　　大南藥板塊包括中西藥兩個方面，擁有陳李濟藥廠、奇星藥業、敬修堂藥業、潘高壽藥業等 12 家中華老字號藥企，以及消渴丸、小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、板藍根顆粒系列、華佗再造丸、腦心清片系列系列等產品，優點在于品種很全，缺點在于，一個大品種都沒有。

　　西藥產品中最強勢的是“金戈”，這是萬艾可的仿藥，效果差不多，不過單次用藥成本僅為輝瑞原研藥的四成。2014年，金戈拿到了“偉哥”的商標獨占許可，成為了是國內唯一合法擁有“偉哥”商標使用權的西地那非產品。

　　2023年，金戈營收近13億，是白云山唯一收入超過10億元的大單品藥物，銷量多年躋身化學藥市場前十。

　　然而，每一個強勢產品都存在“基礎不牢”，搖搖欲墜的跡象。

　　王老吉和加多寶的商標紛爭，注定是中國商戰史上繞不開的一頁，也使得一個本有望與可口可樂掰手腕的市場直接被“一分為二”。據中研普華產業研究院2022年研報顯示，在涼茶市場上，加多寶份額占比超過50%；其次是王老吉，約占43%。

　　整體板塊本身的經營效率也有所下降。2020年，白云山大健康板塊的毛利率為47.87%，2023年為44.41%；收入和凈利潤增速更是乏力：2023年，白云山大健康板塊收入同比僅增6.15%，王老吉大健康公司實現凈利潤14.59億元，同比增加僅0.78%。

　　發展之所以不明朗，除了原材料漲價，宏觀消費偏好的變化也是重要因素。當下整個涼茶市場規模在縮水，研究數據顯示，2015年我國涼茶飲料市場規模突破500億元，到達高點后便開始下滑，2018年縮減至470億元；2020年后，受多重因素影響，涼茶飲料市場再次驟降27.1%。

　　與之相對的是各路新茶飲和無糖茶的崛起。尼爾森IQ數據顯示，2023年無糖茶實現了翻倍增長，達到了驚人的110%，增速遠超飲料行業整體增速6%。而加多寶、王老吉為代表的涼茶雖有“怕上火”、“健康”的名，卻因為含糖，漸漸被消費者冷落。

　　面對此趨勢，王老吉近兩年也在不斷探索無糖茶飲方向，發布了無糖茶系列新品，不過反響都相當一般。

　　再看大南藥方面，隨著輝瑞的萬艾可2014年專利到期，以金戈等為代表的仿制藥異軍突起。價格低，效果相仿，又有渠道優勢，銷量一度遙遙領先。

　　然而仿制藥很難永遠領先，當初怎么贏的，競爭對手也會怎么復制。據了解，目前國內已有20多個廠家生產西地那非。自2023年以來，包括仁和藥業、齊魯制藥的枸櫞酸西地那非片也相繼獲批，此外包括阿伐那非、他達拉非等同適應證仿制藥也有不少企業在布局。

　　波云詭譎的市場，不明朗的前路，直接導向承壓的業績。2023年，白云山實現營業收入755.15億元，同比增長6.68%；歸母凈利潤40.56億元，同比增長2.25%。相較2021年的27.6%及2022年的6.63%，白云山的凈利增速連續三年放緩，且低于醫藥行業平均凈利率近8%。第四季度還出現了增收不增利的情況，營收和凈利潤同比變動分別為8.44%、-46.27%。

　　股價方面，今年3月年報一出，白云山A/H股齊跌；而在傳出董事長辭職的消息后，又開始轉跌，當日跌幅3.2%。

　　二級市場對這家老字號的整體情緒，并不樂觀。

　　“說不清楚”的財報

　　凈利潤增速下降等都只是表象，反映出來的，往往還是內部經營的問題。

　　盡管從好的方面來看，在前董事長李楚源掌舵的近十一年里，白云山的營收從2013年的176.08億元增長至2023年的755.15億元，凈利潤從2013年的9.80億元增至2023年的40.56億元，分別翻了4倍有余。然而在表面的業績增長下，經營效率還存在極大優化空間。

　　被申萬劃分在中藥行業，跟白云山業務模式最為接近的是云南白藥，同樣有著大約三分之二的醫藥商業板塊，其余由大健康或藥品組成。

　　眾所周知，在醫藥行業板塊的估值中，醫藥商業是最不值錢的板塊，但一定程度上卻能賦能醫藥工業。因此這類綜合型企業往往容易被低估，華東醫藥曾是典型的例子。

　　進一步的，如果對成熟的制藥企業進行估值，基本上采用PE估值法。一家制藥企業要想獲得高估值，就不得不提升盈利質量和賺錢效率。

　　以白云山和云南白藥為例，兩家公司在2023年的凈利潤都是40億元級別，基本大差不差，但要賺這么多，白云山需要28000人，而云南白藥僅需8834人。論整體人效，白云山幾乎只有云南白藥的三分之一。

　　所以對應地估值也相差甚遠，云南白藥是880億，而白云山只有460億。那么，究竟是什么拉低了白云山的人效？

　　解答這個問題，首先需要回溯一下歷史。

　　白云山的商業板塊部分一直在擴張，逐漸從“副業”轉變成主業。2015年的時候，總營收規模約191億，大商業板塊收入僅44億，占比約23%，總在職員工數量為14896人；到了2023年，白云山總營收達到755億，大商業板塊收入約527億，占比近70%；總在職員工為28048人。

　　可以簡單得出結論：這些年白云山的營收規模主要是靠大商業板塊所拉動。

　　轉折點發生在2018年，這一年白云山完成了對廣州醫藥公司的資產交割及工商變更登記，該醫藥公司成為公司持股80%的控股子公司，并納入上市公司的合并范圍。

　　合并對業績的提振很明顯。2017年，白云山總營收207億，大商業43.2億；到了2018年，白云山總營收翻了近一倍，達到419.8億，大商業貢獻了227.4億，翻了差不多5倍。

　　按常理，員工數量的增長也應該發生在2018年并表時，然而事實卻并不然。年報顯示，2018年白云山員工數量為23131人，2017年為21955人，增幅并不明顯。

　　員工人數暴漲發生在哪一年？答案是2016年。當年總員工人數達到了22353人，較2015年的14896人增長了7000多人。然而當年公司總營收卻不到200億，與2015年差不多持平。

　　這里就出現了一個問題：為什么員工數量暴漲的時間，與商業公司并表、業績拉升的時間錯開了？

　　觀察人員構成，增長最明顯的主要有兩塊：一是總部（母公司）人數，2015年時僅175人，第二年突然就成了2432人，翻了10多倍；二是銷售人員，2015年公司銷售人員為5135人，2016年達到12821人，翻了一倍還多（兩塊存在一定重復統計）。

　　工資總數也確實上去了，集團工資總額從2015年的13.15億元增長到了2016年的20.32億元。然而銷售費用卻沒有增長，從4.17億變成了3.82億，還降了8.26%。

　　統計口徑混亂，沿用的會計原則不明，且年報中完全沒有對員工人數的增長作出任何解釋。

　　但這不是白云山第一次發生類似問題。2016年初，白云山收到了上交所的監管函，批評其管理層通過研討會代替信息披露，并且不把廣藥集團和白云山作嚴格區分，將二者的未來業績和市值混淆發布，引發媒體誤讀，對投資者造成了誤導。

　　2017年時，有媒體發文《白云山廣告費迷局：8億廣告費從報表消失，投資者霧水》，質疑白云山的廣告費統計問題。對此白云山也沒作什么解釋，一句“原因主要在于本集團改變了費用結算方式 ，致使宣傳費用大幅減少”就帶了過去。

　　近期也一樣，2023年員工人數比2022年突然增長了近4000人，也是輕飄飄一句“統計口徑”就了結了。

　　問題還能從另外一個側面反映出來：公司前十大股東中，市場化基金僅占末尾4席，其中易方達滬深300還是指數基金。且整體占股比例極低：易方達滬深300，華夏基金，中歐基金，博時基金加在一起才2.25%。持股比例居前列的基本都是國資和城投。

　　這意味著出于某種原因，市場化機構不約而同都不太看好這家表面上被低估的企業。

　　整體梳理下來，白云山的內部架構復雜，每個板塊的效率優勢都不突出，且存在許多“說不清楚”的地方，無論二級還是一級市場給出的估值都不高。因此“精簡”成了過去幾年的主旋律。

　　前些年白云山一直有將控股子公司廣州醫藥分拆出來，到港股上市的打算。2023年底港股上市計劃正式宣布終止，轉戰北交所。若成功，廣州醫藥將有可能成為北交所史上收入規模最高的公司。

　　只不過隨著“新國九條”等政策的出臺，分拆上市被從嚴監管，對歷史財報的審查愈發嚴格，該計劃能否順利推進，仍然有待觀察。

　　未來何從？

　　從企業內部跳出來，回歸到品牌和市場層面，白云山的潛力也很大。

　　十年前的白云山，和片仔癀、云南白藥一度并列，被資本市場譽為中藥快消領域的“三劍客”。如今，白云山的市值卻被這兩家同行遠遠甩在了后面。尤其是2023年利潤和白云山幾乎一致的云南白藥，市值幾乎是白云山的一倍。

　　股價和預期掛鉤，只能說二級市場并不看好白云山的未來發展。博而不專，雜而不精，樣樣通樣樣松，找不到發力點，可以說是對白云山最精準的評價。

　　用波士頓矩陣來觀察，白云山的困局一目了然：王老吉和金戈都從當年高增長、高市場份額的明星型業務，變成了現在低增長、市場份額搖搖欲墜的現金牛業務。

　　大南藥中除了金戈，剩下那一串平平無奇的產品都只能算低增長、低份額的瘦狗型業務。

　　新開發出來的無糖茶等新品，消費者心智上與先行者東方樹葉，三得利烏龍茶等相去甚遠。即便剛上市時有新鮮感，不是瘦狗型業務，充其量也只能算高增長、低份額、帶有投機屬性的問題型業務。

　　高增長、高份額的明星型業務呢？——沒有。

　　但反過來，這種情況意味著潛力廣闊，只要找準發力點，深挖下去，肯定能做出不少東西。

　　從快消領域找對標，與白云山大健康板塊規模相似的有東鵬飲料，后者2023年營收112.63億元，歸母凈利潤20.4億元。并且同白云山大健康面臨的情況也相似：都是一款大單品占據了核心地位——報告期內東鵬特飲實現銷售103.36億元，銷售收入占比為91.87%。且兩者還都是廣東當地的企業。

　　然而東鵬飲料當下的市值已經接近千億了，把白云山甩開了好幾個身位。這家成立于上世紀80年代的公司，從籍籍無名到全國大火其實也就這么幾年的事。無論選品、定位、營銷、渠道鋪設的經驗，都值得白云山借鑒。

　　從化藥領域找對標，與白云山化藥板塊情況相似的有華潤雙鶴，都是國企，旗下產品都以仿制藥為主，也都有核心大單品（毓婷系列），也都具備原料藥業務，目前華潤雙鶴的市值在190億元上下。

　　華潤雙鶴的風格比較穩扎穩打，主要靠密集收購來完善產業布局。近兩年，其接連完成神舟生物、天東制藥、天安藥業和浙江湃肽并購，切入合成生物學新興賽道和多肽領域，同時豐富心腦血管及糖尿病產品組合；今年更是溢價以31.2億元收購華潤紫竹，獲得家喻戶曉的毓婷、金毓婷等女性健康明星產品，兩大產品多年穩居同行業市占率第一。

　　經營上不出彩，從收購上發力，也是一個可選項。在廣州白云山醫藥集團股份有限公司2024年度“提質增效重回報”行動方案中，也的確提到了“公司將立足自身發展階段，加快對外并購步伐，分類推動各業務板塊和各類型的投資并購工作，進一步優化產品結構和產業布局。”

　　至于如何把陳李濟等一眾中藥老字號做起來，趨近甚至超過同仁堂的水平，則是一個值得不斷深挖的課題。

　　以上都需要清晰的戰略規劃，堅決的執行力。不過讓人無奈的是，在2023年年報中，白云山對未來的規劃依然既不清晰、也不堅決。

　　大健康板塊方面，年報中的表述如下：

　　總結一下，基本就是在老產品、老渠道的基礎上繼續努力，既沒有產品和營銷層面的顛覆性創新，也沒有大規模的渠道下沉擴張。

　　大南藥板塊方面，對化藥和中藥的表述分了段。化藥方面提到了打造“巨星品種”，精神值得肯定。唯一的問題是，化藥OTC領域的巨星品種不是想打造就能打造得了的，即便金戈也是經過了多年的提前布局，研發歷史最早可以追溯到1998年，因此基本也只能視為一句空泛的表述。

　　中藥方面，表述是“圍繞中醫藥治療優勢明顯的常見病，針對性推進中成藥二次開發，不斷強化“時尚中藥”建設，延伸中藥產業鏈；大力推進產品包裝時尚化工程，推動老字號振興發展，持續激發老字號發展新活力，打造更時尚化、更具競爭力的品牌形象和文化內涵，增強產品力和品牌力”——同上。

　　盡管看下來有些失望，但考慮到董事長辭職帶來的人事地震，內部調整沒完成之前，的確也很難苛求公司在經營上能有什么顛覆性的作為。或許只有等新的人事調整完畢，將商業板塊成功分拆上市后，白云山才能真正集中精力專注于產品創新。

　　只是二級市場投資者非常現實，真金白銀都有成本，不會耐心等待一家企業把所有事情都想明白。當拳頭產品面臨“圍剿”，又遲遲找不到自身獨特性與不可替代性的白云山，未來恐怕還有許多挑戰將要面對。

　　“?任何偉大的變革都是痛苦的。我們已經見證了，諸多仿制藥企走向創新藥企歷經的黑暗與迷茫歲月。我們已經看見了，一些蛻變，和新價值的誕生。E藥經理人旗下CM10醫藥研究中心致力于上市公司的價值發現、挖掘與診斷。”