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　　來源：林榮雄（金麒麟分析師）策略會客廳

　　全文摘要

　　核心結論：本周上證指數漲0.5%，全A日均成交額7261億，市場處于我們此前談到的“難有持續下跌，或有小幅反彈”的狀態。可以看到，近期外圍對A股影響明顯增強，尤其本周納指下跌3.35%，日經指數大跌4.67%，恐慌指數VIX大漲42%，市場關注A股后續是跟跌還是獨立行情成為關鍵問題。對于這個問題，有三個認知抓手：1、基于9月美聯儲正式降息性質，也就是衰退式降息（累計降息幅度大，持續時間長，全球權益資產呈現衰退普跌定價）OR預防式降息交易（累計降息幅度小，次數少，類比于2019年美股經歷波動后恢復上行）；2、基于美聯儲降息前后，基于A股市場低估值狀態，是否會出現全球資本回流A股；3、基于透支降息預期后呈現的高切低交易是否持續。結合后文分析，我們認為最新CME預測9月美聯儲降息已經基本被視為確定性事件。隨著7月美國非農就業增長僅11.4萬人遠不及市場預期，7月失業率數據觸及薩姆規則（該法則指出當美國失業率3個月移動平均值相對于過去12個月的最低點上升超過0.5個百分點時，經濟衰退就可能開始。），加劇市場對于美國經濟衰退的擔憂。結合此前二季度GDP初值報告以及消費相關數據的走勢，美國經濟即便衰退但實現“軟著陸”依然是大概率事件。在7月31日FOMC會議中美聯儲關注重點已從控制通脹轉向實現就業與通脹的更好平衡，本輪降息性質傾向于是預防式降息而非衰退式降息，意味著美股出現深度回調的概率并不大。在預防式降息前提下，隨著近期美元走弱和中美利差縮窄，人民幣匯率大幅升值背景下，A股是否能在美股下跌環境中要呈現獨立行情？復盤2016年至今美股下跌但并未大跌+人民幣升值的若干次交易環境（如2016年初、2018年底、2021年底等），多數情況下A股是先跌后漲。事實上，我們認為美股下跌下A股獨立行情并不能簡單理解為人民幣匯率升值和北向資金流入，其本質是建立在中美經濟周期和政策周期的錯位上。例如2022年5-10月A股獨立行情在于穩增長政策措施效果逐步顯現，中國經濟觸底回升，對應美股經濟筑頂而形成中美經濟周期錯位。客觀而言，當前中美經濟周期和政策周期的差異性正在大幅收斂，當前A股內部宏觀策略定價靈魂指標央地財政支出增速差從5月的-4.24pct擴大至6月的-5.92pct，意味著市場上行可能動能不足，暗示當前外圍大跌下A股上演獨立行情或許并不是大概率事件。總結而言：我們維持當前大盤指數處于“難有持續大跌，或有小幅反彈”的定價格局。結構上，基于降息的投資邏輯上重要指向是利率敏感型中小盤，映射到A股也就是中證2000指數，最近也開始出現超額收益。需要提示的是：面向即將到來的中報業績正式披露期，利率敏感型中小盤定價持續性需要業績的支撐，否則將面臨挑戰。同時，值得高度重視的是基于A股行業與降息交易的敏感性評估，我們認為短期醫藥尤其是創新藥是具備優勢的。中期維度，我們并未修正對于中期“重返大盤股”的判斷，同時維持對于高股息、出海與科技映射的短期觀點不變。

　　本周上證指數漲0.5%，滬深300跌0.73%，全A日均成交額7261億。近期市場整體呈現出“難有持續下跌，或有小幅反彈”的狀態。

基于內部定價，我們反復強調的是：A股宏觀策略定價的核心是財政困境，7月下旬公布最新央地財政支出增速差從4月的-4.24pct擴大至-5.92pct，暗示市場上行動能不足，該指標是解釋滬深300定價更有效的前瞻指標（領先1-2個月），該數值擴張，則有利于大盤指數，反之亦然，其背后暗含的是地方化債進程、稅源補充與中央轉移支付力度的觀察，該指標從2017年至今對大盤指數有較強的相關性。

　　同時，近期外圍市場對A股影響明顯增強，尤其是本周海外市場大幅波動引發市場的高度關注。本周納指下跌3.35%，標普500下跌2.06%，海外非美市場也普遍下跌，本周歐洲STOXX50指數下跌4.60%，日經指數大跌4.67%，恐慌指數VIX大漲42%，使得“降息預期”對海內外權益市場產生巨大的影響。

　　對于當前外圍市場的波動下A股到底是跟跌還是呈現獨立行情，我們認為有三個認知抓手：

1、基于9月美聯儲正式降息性質，也就是衰退式降息與預防式降息交易所帶來的定價爭議；

2、基于美聯儲降息之后基于當前A股低估值狀態，是否會出現全球資本回流A股的定價；

3、基于透支美聯儲降息預期后搶跑下呈現較為廣譜的高切低交易，會持續多久。

　　對于這三個抓手，我們認為美聯儲9月降息確定性較強，當前更多偏向于是預防式降息而非衰退式降息，意味著全球權益市場共振出現深度回調的概率并不大。而A股在美股下跌環境中要呈現獨立行情，本質上需要建立在中美經濟周期和政策周期的錯位上，并不能簡單理解為人民幣匯率升值和北向資金流入。事實上，區別于此前，中美經濟周期和政策周期的差異性正在大幅收窄，這意味著外圍大跌下A股上演獨立行情并不是大概率事件。結構上，基于降息的投資邏輯上重要指向是利率敏感型中小盤，映射到A股也就是中證2000指數，最近也開始出現超額收益。在行業層面，我們認為基于A股過去一段時間與降息交易的敏感性評估，醫藥尤其是創新藥是具備優勢的。

1、對于第一個問題：如果明確是衰退式降息（累計降息幅度大，持續時間長），顯然全球權益市場會系統性承壓；如果是預防式降息（累計降息幅度小，次數少），那么美股在經歷波動后仍將恢復上行。歷史上美聯儲分別于1995年、1998年以及2019年開啟預防式降息干預，三次都是降息3次，共計75bp。在經歷預防式降息之后，美股進入到“高增長、低通脹”狀態呈現持續上行。8月2日本周周五，美國勞工統計局最新數據顯示，7月美國非農就業增長僅11.4萬人，遠不及此前市場預期的18.5萬人，創下2020年12月以來單月最小增長。美國7月大非農數據遠遠不及市場預期且7月失業率觸及薩姆規則，加劇市場對于潛在經濟衰退的擔憂。從最新的CME預測來看，目前9月降息已經基本被視為確定性事件，甚至一次性降息50個BP的概率都來到了70%。7月31日美聯儲FOMC議息會議決議聲明的表態來看，美聯儲的關注重點已經從控制通脹轉向實現就業與通脹的更好平衡。從此前二季度GDP初值報告以及消費相關數據的走勢來看，目前美國經濟實現“軟著陸”依然是大概率事件，美聯儲降息應該是預防式降息。

2、對于第二個問題：若對應在衰退式降息的預判下，A股上漲則需要外圍從衰退的宏觀敘事中看到復蘇的前兆信號。而基于當前預防式降息預判的前提，隨著近期美元走弱和中美利差的縮窄，人民幣匯率打破此前低波動的走勢出現大幅升值的背景下，市場存在全球資本回流A股進而形成A股獨立行情的期待。從目前來看，美元在降息預期下面臨貶值壓力，非美貨幣尤其是人民幣的升值較為明顯，8月2日在岸人民幣對美元匯率收盤價為7.2150元，較上一交易日漲296個基點；離岸人民幣對美元匯率收盤報7.1658元，較上一交易日漲859個基點，盤中最高報7.1433元，最大漲幅超1000基點。通常而言，美股大跌背景下（標普500指數跌幅超過20%以上），A股基本處于跟跌狀態，且波動性強于美股，主要原因在于市場風險偏好的明顯收縮。同時，而在美股下跌但并未大跌且人民幣升值的環境中，我們復盤2016年以來幾輪美股下跌+人民幣升值的交易環境（如2016年初、2018年底、2021年底），多數情況下A股是先跌后漲。若去思考A股在美股下跌環境下出現獨立上漲，其本質基本需要建立在中美經濟周期與政策周期的錯位，例如在2008年11月-2009年3月A股獨立行情的核心因素是在于國內政策的強刺激；2022年5-10月A股獨立行情在于穩增長的政策措施效果逐步顯現，經濟呈現恢復向好勢頭，中國經濟觸底回升，對應美股經濟筑頂而形成中美經濟周期錯位。

3、對于第三個問題：近期全球資本市場普遍出現的高切低現象。海外市場：以黃金、納斯達克以及部分大宗資源品為例 ，本輪高切低的直接原因是透支降息預期后的回擺，導致高位科技板塊大跌，而低位美股小盤股羅素2000指數大漲；同時，降息預期的搶跑走向極致的搶跑交易也帶來黃金出現調整。近三周以來A股市場也出現明顯高切低現象，利率敏感型中小盤中證2000指數出現階段性超額表現，同時處于高位的品種紛紛出現回調。事實上，當我們復盤后發現：在美聯儲正式降息附近利率敏感性中小盤均有超額表現，映射到A股市場在2019年正式降息前后也可以獲得驗證。這種交易性機會的持續性取決于是否形成持續降息預期，若9月美聯儲正式降息后形成持續降息預期，利率正式進入到下降通道，那么這種利率敏感型中小盤的占優將會持續。若9月美聯儲正式降息后并未形成連續持續降息預期，那么這種占優過程則存在波動。

　　總結而言：當前大盤指數始終處于難有“持續大跌”，“或有小幅反彈”的定價格局。在結構層面，雖然以中證2000指數為代表的利率敏感型中小盤存在階段性基于預防性降息的交易機會，但需要提示的是：面向即將到來的中報業績正式披露期，利率敏感型超跌中小盤一定要具備業績支撐，否則將面臨挑戰。在此，我們并未修正對于中期“重返大盤股”的預判。

　　從目前存量資金博弈的視角，基于基金二季度持倉的觀察，我們認為最有價值的三組觀察在于：1、高股息基于主動多頭與被動基金下的觀察（Q2高股息倉位環比提升至14%左右VS滬深300指數高股息權重來看銀行+公用+部分資源+交運占比達到19.95%）、內需VS出海“此消彼長”的觀察（Q2茅指數倉位持續回落至25%左右；同花順50指數倉位環比上升至20%左右）、新能源VS TMT的觀察（Q2泛新能源持倉下滑至25.57%，剔除主題基金后持倉占比約為12.67%，已達本輪調整新低，TMT持倉占比持續上升達到23.67%，其中消費電子+1.86pct，二級細分增幅最明顯）。

1、近期高股息整體出現高位波動，顯然是當前市場關注的焦點。事實上，我們近期反復強調的是：從抱團終結條件：1、房地產軟著陸終結日本化敘事；2、消費革命標志AI生產力大爆發來看，預計價值派主導定價的抱團很難在下半年瓦解。當前集中于高股息的價值派抱團正在逐步推動核心品種（四大行+公用服務+部分資源）進入泡沫化定價階段，核心品種類比于2020年中之后茅指數所處階段。高股息內部結構上，我們反復強調的是參考日股高股息經驗，基于現金持有比例提升過程中分紅比例不斷提升的品種，也就是那些具備穩定現金流ROE中樞上移的品種）不斷走向泡沫化定價，對應公用事業預計最終將超越煤炭銀行成為高股息勝負手。結合被動式權益，從資金拆分來看需要明確當前階段高股息定價權不是由主動多頭掌握，本質上以權益EFT為核心的被動權益投資大發展推動高股息行情持續演繹。我們認為當前主動多頭在高股息倉位的提升空間很大程度上將受以權益ETF為核心的權益被動式發展影響。值得高度重視的是滬深300指數高股息權重占比約為20%，二季報主動多頭公募高股息配置約在14%左右。在這個過程中，若權益被動式作為增長資主體，其長期大發展是不可逆趨勢，那么主動多頭公募高股息配置比例會逐漸向標配倉位靠攏。

2、在結構上，對科技成長定價是波段屬性，核心是科技股美股映射，關鍵在于跟蹤英偉達、蘋果與特斯拉三條線索，對應光模塊+消費電子+芯片設計三大領域。根據中報業績預告推測：當前消費電子業績將出現連續三個季度環比改善。結合自上而下（AI蘋果實際換機潮催化）和自下而上（業績拐點+股價低位+持倉不高）的定價邏輯結合分析，會發現當前消費電子的定價是基于預期的估值修復階段，尚未進入到基本面業績驗證階段，定價環境類似于2023年初的光模塊，后續需要持續跟蹤觀察。需要提示的是：基于預期的估值修復這一過程正趨于尾聲，若AI終端產品發展進程如預期，表現為蘋果業績指引持續上調，那么未來有望消費電子則有較大概率成為“下一個光模塊”。

　　3、對于大盤成長出海定價，雖然逆全球化的政治風險以及美國經濟存在衰退疑慮，但我們對中期定價趨勢依然堅定，預計未來A股將形成圍繞出海的新核心資產。類比于基于內需的2016-2021年茅指數定價周期。伴隨著本輪基于產業全球競爭力的出海定價大潮，預計ROE中樞上移的過程將開啟，帶動估值中樞不斷上移，后續中期定價空間明顯，持續關注同花順出海50指數。目前看，出海出口景氣仍在持續，是中報最為集中的景氣主線。從定價的角度，應予以明確的是：基于產業全球競爭力的出海定價的阿爾法在下半年是肯定有的，beta屬性所催動的第二波出海普漲行情仍需觀察，多數人持以的觀點是等外圍關稅政策明朗之后再出發。

　　總結而言：2024年以來，市場全面驗證我們于2023年下半年提出的四種有效投資策略：科技股美股映射、制造業全球競爭力（出海），消費平替與高股息策略。短期超配行業：產業全球競爭力（商用車、船舶、家電、輪胎、光模塊、工程機械）、高股息（公用事業（電力）、能源（石化）和高分紅消費）、科技股美股映射（光模塊+消費電子+芯片設計）、少量資源股（黃金）。

風險提示：政策不及預期，宏觀經濟變化超預期

　　目錄

　　正文

　　1．近期權益市場重要交易特征梳理

　　結合近期與市場投資者的交流，復盤本周全球和A股的行情與市場環境，有以下幾個特征值得關注：

　　本周主要美股漲跌不一。其中納指收跌3.35%，標普收跌2.06%，道指累漲2.10%。盤面上，本周共五個板塊累漲，保健板塊漲0.65%，日用消費品板塊漲1.16%，電信板塊漲1.26%，房地產板塊漲3.10%，公用事業板塊漲4.29%；本周共六個板塊累跌，可選消費板塊累計下跌4.28%，科技板塊跌4.03%，能源板塊跌3.74%，金融板塊跌3.02%，工業板塊跌2.79%，原材料板塊跌1.39%。消息面上，美國7月ISM制造業指數下滑1.7至46.8；7月非農就業人口增長11.4萬人，為2020年12月以來最低紀錄，遠不及預期的17.5萬人，較前值20.6萬人大幅下降；7月失業率較前月上升0.2個百分點至4.3%，創下2021年10月以來最高紀錄，超過預期的4.1%。

　　我們認為，本周美股暴跌主要受周五疲軟的經濟數據影響，美國 7 月失業率超預期，市場恐慌情緒蔓延，VIX 指數一度爆拉 60，美股在周五出現暴跌，短期市場情緒將會延續。消息面上，對沖基金 Elliott 在致投資者的信中表示，大型科技股，尤其是英偉達是泡沫。大型科技公司是否會繼續大量購買英偉達的圖形處理器 GPU 令人懷疑，人工智能“被過度吹捧了，許多應用還沒有準備好迎來黃金時期”； 值得一提的是，英特爾業績令市場失望，收跌超26%創下至少自 1982 年以來的最大跌幅，在費城半導體的 30 只成分股中表現最差。個股上，特斯拉本周累跌 5.52%，英偉達本周累跌 5.12%，蘋果本周累跌 0.87%，微軟本周累跌 3.95%，谷歌 A 本周累跌 0.2%。中概股上，蔚來收跌 0.25%，小鵬跌 0.92%。

　　第一，本周上證指數漲0.5%，滬深300跌0.73%，中證500漲1.1%，創業板指跌1.28%，恒生指數跌1.69%。價值風格表現遜于成長風格，大盤股跌幅居前，行業方面衛星導航、CRO行業領漲。本周全A日均交易額7261億，環比上周有所上升。

　　第二，增量資金層面，ETF資金在本周進一步持續流入A股，成為當前市場最重要的增量資金：

　　ETF資金本周再度大幅流入滬深300，流向小盤風格的中證500和中證1000的趨勢仍在持續。市場近期的增量資金主要來源于ETF層面的流入。從滬深300ETF凈流入規模來看，6月份共計凈流入341.5億元，而7月以來滬深300ETF再度獲得1328.2億元凈流入，上周凈流入300億元，本周進一步凈流入178億元。這是3月份以來首次出現ETF集中流入的現象，對于穩定A股市場和投資者情緒有重要的正向作用。

　　第三，大盤指數層面，對于近期市場高度關注M1數據創歷史新低。在2014年以前A股市場的整體漲跌節奏基本和M1同比增速的節奏一致，這一規律被稱為“M1定買賣”。但在2014年之后兩者相關性有所下降，在近3年定價有效性則明顯下降，癥結在于M1同比增速本質上和地產周期是高度綁定的金融現象，而經濟轉型背景下貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導金融路徑走不通了。在此，我們更為深刻的觀察是：在過去幾年，對于A股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從金融視角轉移向財政視角，當前定調“財政是國家治理的基礎和重要支柱”，根據我們此前的研究結論：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或許是解釋滬深300定價更有效的前瞻指標（領先1-2個月），該數值擴張，則有利于大盤指數，反之亦然，其背后暗含的是地方化債進程與中央轉移支付力度的觀察，該指標從2017年至今對大盤指數有較強的相關性。而從7月下旬公布最新的6月財政數據來看，地方財政支出強度有進一步下降的趨勢，央地財政支出增速差6期中心移動平均值從5月的-4.24pct擴大至-5.92pct。

　　第四，由于指數進一步下探，對于公募基金面臨贖回潮的言論甚囂塵上，然而，我們根據最新披露的基金二季報數據進行測算后發現，Q2主動型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、靈活配置型和平衡混合型）的凈贖回規模為983億元（基金季報披露的凈贖回份額乘以季度期初和期末的平均單位凈值求得），是近五個季度以來的最低水平，環比2024Q1的1307億下降28.2%。由此可見，當前公募基金的贖回壓力并沒有顯著提升。另外，進一步觀察不同類型基金的贖回規模可以發現：

　　1．從行業分布的角度看，二季度凈贖回規模最大的是重倉電子、醫藥和食品飲料的主動型基金，而重倉煤炭、銀行、石油石化的主動型基金整體還獲得了凈申購。

　　2．從收益率的角度看，二季度位于前10%（第一組）的主動型基金幾乎沒有凈贖回，而后隨著收益率的下降，凈贖回規模快速增加。而在后20%的主動型基金中，凈贖回規模又開始下降，這可能反映了深度虧損的資金不愿意輕易離場。

　　3．從重倉股的估值水平看（TOP10市盈率均值），只有在重倉股市盈率在15倍以下才會在凈贖回層面有明確的區分度（體現為重倉股估值越低，凈贖回規模越小），低于12倍則在Q2沒有凈贖回，15倍以上凈贖回規模和重倉股的估值水平無關。

　　第四，近期海外市場的大幅波動引發了市場的高度關注，本周納指下跌3.35%，標普500下跌2.06%，海外的非美市場也普遍下跌，本周歐洲STOXX50指數下跌4.60%，日經指數大跌4.67%，恐慌指數VIX大漲42%，黃金價格創下歷史新高但近期波動加劇。回顧近期全球資本市場的波動，具體而言可以分為鮮明的三個階段：

　　?第一階段是7月11日-7月17日，核心矛盾是美國通脹數據超預期回落后，9月美聯儲降息預期飆升，引發風險偏好回暖和資金的高切低，本質是對于降息預期的搶跑。隨后7月13日的特朗普槍擊事件，使得特朗普勝選概率飆升，進一步強化利率下行的預期。這一階段中，10Y美債收益率從4.21%下跌至4.16%， 黃金大漲4.02%，美股的中小盤指數羅素2000大漲10.36%，而美股大盤科技股下跌，納斯達克指數跌3.49%。而在7月11日美聯儲降息預期升溫當天，日本當局釋放了加息信號，致使日元大幅升值，觸發套息交易倉位的反轉，大量日元套利倉位和空頭倉位平倉，期間日元升值3.35%，也帶動了同為套息貨幣的人民幣空頭平倉和人民幣的升值。

　　?第二階段是7月18日~7月25日，核心矛盾是美國二季度GDP環比數據好于預期疊加特朗普對于美聯儲降息的發言，導致市場在透支降息預期之后經歷了劇烈的預期回擺，黃金大跌4.23%，10Y美債收益率從4.16%回升至4.29%，羅素2000停止上漲而小幅下跌1.8%，納斯達克指數在科技股拋售潮下進一步大跌7.17%。

　　?第三階段是7月26日至今，核心矛盾是7月底美國經濟數據持續降溫，PMI數據超預期下滑，非農和失業率數據更是大幅下滑，市場預期從降息預期的透支，快速度過了軟著陸的降息交易，直接快進到硬著陸的衰退交易。按照最新失業率計算，美國失業率從今年以來的低點飆升了0.6%，失業率連續超預期激增數月后，終于觸發了基于失業率預測衰退的“薩姆規則”（當美國失業率三個月移動平均值減去前一年失業率低點后，所得數值超過0.5%），疊加英特爾等科技企業財報暴雷，或許意味著美國經濟已經開始步入衰退。在這一期間，黃金再度大漲5.63%，羅素2000在衰退預期下下跌5.11%，納斯達克下跌2.36%，10Y美債利率從4.29%大幅下行50BP至3.79%。尤其具有標志性的是8月2日，日經指數單日大跌5.81%，離岸人民幣匯率日內一度大幅升值超過1000點至7.14。

　　整體而言，近期全球資本市場的大幅波動可以總結為兩大成因，一方面是由降息預期的搶跑和透支以及衰退預期的預期交易，另一方面是由于國際資本套息交易的反轉導致外匯市場和權益市場的劇烈波動。從資產表現上看，體現為全球范圍內的“高切低”，高位的美股科技股（納斯達克）、日經指數、長期貶值的日元和走弱的人民幣匯率紛紛迎來共振式反轉定價。

　　對應到A股市場，受到全球“高切低”風格映射影響，近期利率敏感型中小盤中證2000指數出現階段性超額，同時，處于高位的品種（紅利板塊等）紛紛出現回調。事實上，當我們復盤后發現：在美聯儲正式降息附近利率敏感性中小盤均有超額表現，映射到A股市場在2019年降息過程中也可以獲得驗證。這種交易性機會的持續性取決于是否形成持續降息預期，若9月美聯儲正式降息后形成持續降息預期，利率正式進入到下降通道，那么這種利率敏感型中小盤的占優將會持續。若9月美聯儲正式降息后不再做連續持續降息操作，那么這種占優過程將會終止。對于A股而言，需要提示的是：面向即將到來的中報業績正式披露期，市場近期階段性關注基于高切低的利率敏感型超跌中小盤一定要具備業績支撐，否則將面臨挑戰。中期層面，我們并未修正對于“重返大盤股”的預判。

　　展望后市，本輪全球大類資產波動的后續影響主要有兩個，第一是在分子端的尾部風險，也就是美國可能即將到來的衰退，美聯儲的降息有一定的可能，不再是類似2019年的預防式降息，而是類似2008年和2001年的衰退式降息，前者引發的是寬松交易+復蘇交易，表現為全球資金從美國市場外溢，A股受益上漲；后者引發的是衰退交易+避險交易，表現為全球風險資產共振下行，美債、黃金等避險資產占優。而衰退和降息何者先到來？目前還需要等待8月美國的經濟數據進一步確認，但是基于美國失業率計算的薩姆衰退指標（Sahm rulerecession indicator），這一指標由前美聯儲經濟學家Claudia Sahm提出，用以預測經濟衰退。該法則指出，當美國失業率的3個月移動平均值相對于過去12個月的最低點上升超過0.5個百分點時，經濟衰退就可能開始。這一規則自1970年代以來的準確率為100%。在7月失業率數據公布后已經觸及0.5%的閾值，這意味著當前美國可能已經進入衰退狀態中，1950年至今，薩姆衰退指標發出的11次信號中，只有1960年的衰退發生在5個月后，其余10次信號出現的時候美國已經處于衰退當中。

　　第二是在分母端，美元走弱人民幣升值的環境下，外資回流人民幣資產。一方面隨著美元走弱和中美利差的縮窄，人民幣匯率打破此前低波動的走勢出現大幅升值；另一方面人民幣的升值對于北向資金的流入有明確的指示作用。但需要注意的是，當前分子端邏輯的重要性可能強于分母端，首先當前人民幣升值的主要因素是外因，也就是被動升值為主，而非國內經濟復蘇推動的升值；其次，在衰退式降息環境下美債、黃金等資產的避險屬性可能更優于新興市場的權益資產，新興市場只有在降息的中期，宏觀敘事由衰退轉向復蘇后，會得到美元流動性的外溢。我們復盤了2016年以來幾輪美股下跌+人民幣升值的交易環境（如2016年初、2018年底、2021年底），一個基本規律是，美股下跌+人民幣升值的初期，A股較難實現大幅上漲，而A股出現上漲基本需要在美股企穩之后。

　　第五，對于高股息的倉位，顯然是當前市場關注的焦點。事實上，我們近期反復強調的是：預計當前集中于高股息的價值派抱團正在逐步進入泡沫化定價階段，核心品種類比于2020年中之后茅指數所處階段。客觀而言，從抱團三大要素：超額收益-增量資金-邏輯未被驗偽（終結條件：1、房地產軟著陸終結日本化敘事；2、消費革命標志AI生產力大爆發），預計價值派主導定價的抱團很難在下半年瓦解。自二季度以來，我們反復強調的是：價值派在高股息領域的定價不僅僅是抱團，而是有可能進一步推動高股息核心品種（參考日股高股息經驗，基于現金持有比例提升過程中分紅比例不斷提升的品種，也就是那些具備穩定現金流ROE中樞上移的品種）不斷走向泡沫化定價，對應公用事業預計最終將超越煤炭銀行成為高股息勝負手。

　　1、基于主動多頭的倉位視角，高股息核心品種的定價始終在于股息率與長期利率的比較。值得參考的泡沫化極致定價依據是：在日本高股息定價過程中，日股高股息超額演繹經歷兩個階段：1、十年期國債收益率持續下行，對應90年代；2、企業分紅比例持續提升，對應2000-08年日本十年期國債收益率中樞不作下行，但迎來更大一波定價。高股息泡沫化超額頂點在于滿足兩個條件：1、長期利率中樞不再作進一步下行；2、企業分紅比例不作進一步上移。

　　2、結合被動式權益，從資金拆分來看需要明確當前階段高股息定價權不是由主動多頭掌握，本質上以權益EFT為核心的被動權益投資大發展推動高股息行情持續演繹。我們認為當前主動多頭在高股息倉位的提升空間很大程度上將受以權益ETF為核心的權益被動式發展影響。值得高度重視的是滬深300指數高股息權重占比約為20%，二季報主動多頭公募高股息配置約在14%左右。在這個過程中，若權益被動式作為增長資主體，其長期大發展是不可逆趨勢，那么主動多頭公募高股息配置比例會逐漸向標配倉位靠攏。

　　COMEX黃金本周報收2442.0美元/盎司，上周前值2386美元/盎司，黃金價格震蕩上行。本周金價波動的原因如下：一、地緣沖突加劇，以色列軍方聲稱，它在周二對貝魯特的空襲中擊斃了真主黨最高指揮官，這是對三天前發生的一次跨境火箭彈襲擊的報復；周三，哈馬斯領導人伊斯梅爾·哈尼亞在伊朗首都德黑蘭遭襲身亡。二、聯邦公開市場委員會（FOMC）一致投票決定維持基準聯邦基金利率在5.25%至5.5%區間不變，并重申將在對通脹降溫的信心增強后下調利率。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，第二季度通脹數據增加了美聯儲的信心，在實現2%的通脹目標方面取得了“一些進一步的進展”，如果通脹測試得到滿足，美聯儲最早可能在9月降息。鮑威爾的鴿派言論使金價飆升。三、7月ISM制造業指數下滑1.7至46.8，低于50表明行業活動萎縮，最新數據弱于接受彭博調查的所有經濟學家的預期。美國7月制造業活動創8個月來最大萎縮，訂單和產值加速下降導致就業人數出現四年來最大下滑。經濟衰退風險刺激美元走強，金價出現高臺跳水。四、美國7月非農就業人口增長11.4萬人，為2020年12月以來最低紀錄，遠不及預期的17.5萬人，較前值20.6萬人（下修至17.9萬）大幅下降。7月失業率較前月上升0.2個百分點至4.3%，創下2021年10月以來最高紀錄，超過預期的4.1%，受糟糕的就業影響，現貨黃金一度觸及2483.60的歷史新高。

　　我們認為，受地緣沖突、美聯儲主席鮑威爾鴿派發言以及疲軟的就業數據影響，本周市場恐慌情緒急速蔓延，VIX創三個月以來新高，推動金價走高。中期來看，俄烏沖突、美國大選等都加劇了地緣政治風險，長期來看，全球意識形態存在分歧，大國間從合作模式逐步趨于競爭模式，大國間的沖突難以避免，這勢必會加大各資產交易的不確定性。對黃金而言，2024年受到通脹對沖目的和降息預期等因素的支撐。這些因素將在2025年初繼續影響黃金，美聯儲政策仍是金價中期走勢的關鍵。

　　第六、美國3個月國債收益率報收5.29%，上周前值5.38%；10年期國債收益率報收3.80%，上周前值4.20%。本周，長短端美債震蕩下行，主要影響因素如下：一、聯邦公開市場委員會（FOMC）一致投票決定維持基準聯邦基金利率在5.25%至5.5%區間不變，并重申將在對通脹降溫的信心增強后下調利率。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，第二季度通脹數據增加了美聯儲的信心，在實現2%的通脹目標方面取得了“一些進一步的進展”，如果通脹測試得到滿足，美聯儲最早可能在9月降息。鮑威爾鴿派言論使國債收益率下跌。二、7月ISM制造業指數下滑1.7至46.8，低于50表明行業活動萎縮，最新數據弱于接受彭博調查的所有經濟學家的預期。美國7月制造業活動創8個月來最大萎縮，訂單和產值加速下降導致就業人數出現四年來最大下滑。市場對美國經濟未來感到擔憂。三、美國7月非農就業人口增長11.4萬人，為2020年12月以來最低紀錄，遠不及預期的17.5萬人，較前值20.6萬人大幅下降。7月失業率較前月上升0.2個百分點至4.3%，創下2021年10月以來最高紀錄，超過預期的4.1%。糟糕的就業數據引發市場極度恐慌，市場逐步退出風險資產轉向避險資產美國國債。

　　我們認為，本周前半段時間長短端美債維持震蕩趨勢，但在周三受到鮑威爾鴿派言論和周五糟糕的就業數據影響，市場對美債的熱情大幅上漲。長期而言，目前市場對美聯儲9月降息預期強烈，同時認為美聯儲需要大幅度降息才能扭轉美國經濟現在的局面。但高增長的GDP之下美債利率攀升，財政赤字和債務持續擴大，或成經濟隱患，將令美債發行承壓。

　　本周美元指數報收103.2295，上周前值為104.3233，本周美元指數震蕩下行。影響美元指數的因素如下：一、聯邦公開市場委員會（FOMC）一致投票決定維持基準聯邦基金利率在5.25%至5.5%區間不變，并重申將在對通脹降溫的信心增強后下調利率。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，第二季度通脹數據增加了美聯儲的信心，在實現2%的通脹目標方面取得了“一些進一步的進展”，如果通脹測試得到滿足，美聯儲最早可能在9月降息。二、7月ISM制造業指數下滑1.7至46.8，低于50表明行業活動萎縮，最新數據弱于接受彭博調查的所有經濟學家的預期。美國7月制造業活動創8個月來最大萎縮，訂單和產值加速下降導致就業人數出現四年來最大下滑。三、美國7月非農就業人口增長11.4萬人，為2020年12月以來最低紀錄，遠不及預期的17.5萬人，較前值20.6萬人大幅下降。7月失業率較前月上升0.2個百分點至4.3%，創下2021年10月以來最高紀錄，超過預期的4.1%。糟糕的就業數據引發市場極度恐慌，美元指數跌1.15%。

　　本周美元相對英鎊、歐元和日元均下跌。本周，離岸人民幣報收7.1658，上周前值7． 26325。消息面上， 日本央行宣布最新利率決議，宣布加息15個基點，將政策利率上調至0.15%-0.25%，同時公布縮表計劃，國債購買規模每個季度減少4000億日元，將不再提供債券購買范圍而是提供指定金額；英國央行宣布將利率下調25基點至5%，符合市場預期，這是2020年初以來英國央行首次降息。

　　我們認為，盡管本周周四以前美元指數呈現震蕩上行趨勢，但周五受萬眾矚目的疲軟的就業數據影響，市場對美國經濟未來感到恐慌，美元指數單日下跌1.15%。長期而言，目前市場對美聯儲9月降息預期強烈，同時認為美聯儲需要大幅度降息才能扭轉美國經濟現在的局面。但高增長的GDP之下美債利率攀升，財政赤字和債務持續擴大，或成經濟隱患，將推動美元走強。而我國大幅降息的可能性較小，中美利差并不會很快收窄，但是長期來看，美國進入降息周期疊加中國經濟的溫和升溫會在后期影響人民幣匯率。

　　2．內部因素：7月PMI仍在低位徘徊，三季度宏觀政策加力可期

　　本周主要公布了7月份的官方PMI和非官方PMI數據、克而瑞地產數據以及BCI數據等，7月，中國制造業PMI指數小幅下降至49.4%，較6月下降0.1個百分點，連續三個月低于榮枯線，顯示出制造業整體呈現收縮態勢，與此同時，非制造業PMI雖錄得50.2%，但環比連續四個月下滑，逼近榮枯線，表明非制造業增長亦面臨壓力。盡管整體趨勢有所下降，但7月份制造業PMI的某些細分領域顯示出積極跡象。7月財新中國制造業PMI的分項指數普遍呈現回落態勢，尤其是生產和需求的放緩尤為顯著。7月份房地產市場的供需兩端均顯示出疲軟態勢。7月份地產領域央國企表現領先，部分實現了銷售同比正增長。面對經濟的持續減速，近期需求端政策出現發力的跡象。三季度財政政策有望進一步加力，貨幣政策也在寬松路上。不過政策總體上還是維持“托而不舉”的基調，經濟基本面的改善或許需要較長時間等待：

2024年7月，中國制造業PMI指數小幅下降至49.4%，較6月下降0.1個百分點，連續三個月低于榮枯線，顯示出制造業整體呈現收縮態勢。與此同時，非制造業PMI雖錄得50.2%，但環比連續四個月下滑，逼近榮枯線，表明非制造業增長亦面臨壓力。盡管整體趨勢有所下降，但7月份制造業PMI的某些細分領域顯示出積極跡象。在21個受調查的行業中，有17個行業的PMI指數高于50%的臨界點，較上月增加了3個，顯示出景氣范圍的擴大和需求的逐步回暖。特別是造紙印刷、電氣機械器材和計算機通信電子設備等行業，新訂單指數連續三個月上升，顯示出行業復蘇的動能。同時，7月財新中國制造業PMI的分項指數普遍呈現回落態勢，尤其是生產和需求的放緩尤為顯著。生產指數從2022年7月以來的最高點降至僅略高于榮枯線的水平，為九個月來的最低點。新訂單指數自2023年8月以來首次跌破榮枯線，反映出市場需求的減弱。

隨著政策刺激效應的減弱和上半年銷售沖刺的結束，7月份房地產市場的供需兩端均顯示出疲軟態勢。克而瑞數據顯示，重點30城新房供應和成交量環比分別下降了25%和30%，同比也分別下降了18%和13%。盡管前7個月累計成交量同比下降了36%，但降幅相比上月有所收窄，減少了3個百分點。從企業銷售角度來看，房地產市場依舊處于低迷狀態。7月份，TOP100房企的操盤金額為2790.7億元，環比下降了36.4%，同比下降了19.7%，維持在歷史較低水平。1-7月百強房企累計業績同比下降了37.5%，降幅較上月收窄了2個百分點。預計8月份市場整體成交量將繼續在低位波動。從所有制角度來看，7月份央國企表現領先，部分實現了銷售同比正增長。在TOP20房企中，國央企7月單月銷售額同比下降了12.5%，但華發股份、中國鐵建、保利置業、中建壹品等央國企實現了同比正增長。

BCI數據方面，7月中國企業經營狀況指數（BCI）與上月持平。7月BCI分項大部分環比下降，其中消費品價格前瞻與企業招工前瞻下跌幅度最大，分別下行4.39個點至50.00，5.99個點至38.84。BCI指數在2023年11月到2024年4月間持續上行，4月BCI指數達到51.90，處于歷史較高水平，此后變為下跌趨勢。作為跟蹤微觀經濟景氣度的有效指標，此次的大幅下跌則進一步證明了在當前弱復蘇斜率放緩的背景下，企業經營狀況和盈利能力承壓的現狀。

　　3．外部因素：美聯儲9月份降息成為大概率事件，市場交易預期顯示年內2-3次降息，我們認為降息次數依然存在較大不確定性

　　3.1?7 月 FOMC 會議釋放更多“鴿派”信號，美聯儲 9 月份開啟降息基本明確

　　美國時間7月31日本周三，美聯儲召開了7月最新一期FOMC議息會議。與市場預期一致，美聯儲維持聯邦基金利率目標區間在5.25到5.50%不變。值得一提的是，從決議聲明的表態來看，美聯儲的關注重點已經從控制通脹轉向實現就業與通脹的更好平衡，但在后續相關數據進一步增強其信心之前依然不適合開啟降息。

　　從本次FOMC會議的具體內容來看，美聯儲在前瞻指引上繼續維持了一貫的表態，仍然認為在通脹持續朝2%目標邁進之前不適合開啟降息。在決議聲明的表述方面，美聯儲延續了過去一年以來通脹有所放緩判斷，認為雖然目前通脹仍在一定程度上是高企的，但已經取得了一些進一步的進展。而對于勞動力市場，美聯儲則認為就業增長從此前的持續強勁轉向放緩；同時盡管失業率保持在低位，但已經顯現出有所上升的態勢。在經濟前景依然不甚明朗的局面下，美聯儲會關注雙重使命（即通脹和就業）面臨的兩方面風險。事實上，這是自兩年前美聯儲開啟本輪加息周期以來第一次不將通脹目標放在更重要的位置，表明如果后續勞動力市場持續降溫，通脹的反復與否將不會成為美聯儲降息的根本性阻礙。

　　在會議后的記者會上，美聯儲主席鮑威爾表示，目前FOMC委員會還沒有對9月份是否降息作出決定，但他們的共識是近期的經濟走勢使得開啟貨幣政策寬松的時點越來越接近了。在對于后續的展望方面，鮑威爾重申美聯儲不會對任何單一數據作出反應，而是要看整體數據的風險平衡是否能夠讓美聯儲更有信心。如果對于這一問題的答案是肯定的話，美聯儲最快會在下一次FOMC會議中考慮降息。與此同時，鮑威爾也表示現在美聯儲最重要的考慮已經不是通脹，而是怎樣維系當前就業和通脹雙重目標的平衡以及延續經濟發展的動能。總的來說，未來的利率的基本路徑是下行的。

　　我們認為，美聯儲7月FOMC會議的確如此前市場預期一般釋放了更多的“鴿派”信號，但只是認為9月是開啟降息的最早時點。同時在鮑威爾主席的表態中也提到，未來零次到數次降息都是可行的。這就表明，未來美聯儲的利率決議依然會高度依賴后續通脹和經濟相關數據的走勢，從而更好實現美聯儲雙重目標的平衡。站在當下，我們認為未來美聯儲降息路徑的不確定性仍然較高。

　　3.2 儲降息不確定性依然較強美國 7 月大非農數據遠不及市場預期，再度引發經濟衰退擔憂

　　8月2日本周周五，美國勞工統計局最新數據顯示，7月美國非農就業增長僅11.4萬人，遠不及此前市場預期的18.5萬人，創下2020年12月以來單月最小增長。與此同時，前值也由20.6萬人顯著下修至17.9萬人。而在市場更為關注的失業率方面，7月美國失業率同樣顯著超出4.1%的市場預期來到了4.3%。不過，本次失業率的意外走高可能在一定程度上受到了7月極端颶風天氣帶來的臨時裁員影響，我們仍需關注美國后續失業率的變動情況。

　　從細分行業來看，7月美國大部分行業的就業都幾乎沒有增長。僅醫療部門本月就增加了5.5萬人，貢獻了大非農接近一半的增長；而建筑和休閑酒店行業分別增長2.5萬和2.3萬人，雖然依然能夠保持增加態勢，但整體增加幅度相較前值顯著放緩。在對于經濟形勢較為敏感的制造業方面，本次只新增了約1000個崗位，而臨時工則減少了多達8000人。此外在值得關注的工資水平方面，7月工資增幅明顯低于市場預期。其中，7月美國平均時薪環比增速為0.2%，略低于前值和市場預期的0.3%；7月工資同比增速則從6月的3.9%下降至3.6%，同樣不及預期的3.7%。這進一步驗證了美國目前的通脹壓力已逐步消除，而避免可能的經濟衰退則成為了更值得關注的議題。

　　我們認為，美國7月大非農數據遠遠不及市場預期，加劇了市場對于潛在經濟衰退的擔憂。從最新的CME預測來看，目前9月降息已經基本被視為確定性事件，甚至一次性降息50個BP的概率都來到了70%，而從全年來看甚至已經有超過10%的概率降息150個BP。我們認為，從此前二季度GDP初值報告以及消費相關數據的走勢來看，目前美國經濟實現“軟著陸”依然是大概率事件，不應因為一次的大非農數據而作出過度反應。盡管如此，我們仍舊需要保持對失業率走勢的高度關注，如果經濟降溫幅度遠超預期，美聯儲后續或會連續開啟降息。

　　3.3?7月ISM制造業PMI延續下行，重點關注下周服務業數據

　　8月1日本周周四，ISM公布了7月美國制造業PMI指數。

　　數據顯示，7月美國制造業PMI為46.8，不及48.9的預期值，同時相較前值48.5大幅下降，是過去八個月以來的最大單月跌幅。整體來看，除物價及供應商交付外的主要指標均處于收縮的狀態。其中，就業分項指數為最大拖累項，從前值的49.3暴跌5.9個點來到43.4，創下2020年6月以來的最低紀錄。而產出指數本月也下滑2.6個點至45.9，同樣是2020年6月以來的最低值。我們注意到，自今年3月以來，產出指標已累計下跌8.7個點。此外，新訂單指數也從49.3繼續下滑至47.4，而庫存指標則由45.4小幅下降0.9個點至44.5。

　　從ISM調查主席的表態來看，當前美國制造業似乎已經進入了更深度的萎縮，不僅需求持續疲軟、產出不斷下滑，而且大部分企業仍舊不愿意增加投資。在制造業涉及的細分行業類別中，7月僅有5個行業報告增長，而有11個行業報告收縮，并且傳統六大行業7月均報告收縮。同時，7月份有86%的制造業GDP處于收縮狀態，顯著高于6月份的62%。從相關企業的表態來看，6月份還有許多企業試圖擴大規模，而到了7月則普遍傾向于進一步裁員，充分表明了當前美國制造業需求的疲軟程度之深。

　　我們認為，美國7月ISM制造業PMI的顯著萎縮說明占據經濟半壁江山的制造業需求進一步疲軟，從而充分表明了未來美國經濟將繼續放緩。不過至于這是否會預示美國整體經濟的衰退，不僅需要關注下周公布的服務業PMI指標，而且還應結合后續幾個月制造業PMI的走勢整體來看。基于目前的數據來看，未來美國經濟放緩基本成為定局，問題只是在于放緩的速度有多快、程度有多深。