來源：金融時報

　　7月15日，為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，央行以利率招標方式開展了1290億元逆回購操作。此外，開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿足金融機構需求。7天期逆回購和1年期MLF利率分別維持1.8%和2.5%不變。

　　因本月有1030億元1年期MLF到期，7月MLF延續“縮量平價”續作。受訪專家表示，當前整體資金面穩健，這一操作符合市場預期。

　　如何理解縮量續作 ?

　　“7月MLF到期量為1030億元，為年內最低；當月操作規模為1000億元，這意味著當月縮量規模為30億元。”東方金誠首席經濟學家王青對《金融時報》記者解釋，近期MLF投放量較低，總體處于縮量或等量續作狀態，主要受信貸需求偏弱，金融“擠水分”以及當前監管層強調淡化對數量目標的關注、克服信貸投放的“規模情結”等影響，近期銀行信貸投放節奏放緩，銀行體系流動性較為充裕。

　　可以看到，6月份1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值降至2.07%，較上月下行2個基點，已連續5個月明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入7月，截至12日該指標均值為1.95%。這意味著當前商業銀行在貨幣市場的融資成本較低，對MLF的操作需求下降。

　　中國民生銀行首席經濟學家溫彬也持相似觀點。他表示，當前MLF仍執行2.5%的利率，是一級交易商通過優質資產的抵押借款利率，高于商業銀行通過NCD（同業存單）等渠道融資的利率。這也意味著金融機構對MLF的需求不高，也使得其沒有加量續作的必要。

　　“需要指出的是，近期MLF投放量較低并非釋放數量收縮信號，主要是當前銀行在貨幣市場的批發融資成本明顯低于通過MLF向央行融資的成本。”王青接受《金融時報》記者采訪時表示，預計三季度伴隨金融“擠水分”影響逐步減弱，銀行信貸投放節奏有望加快；而根據已公布的發債計劃，三季度政府債凈融資規模將達到4.1萬億元，較二季度增加約2萬億元，也較去年同期高1.5萬億元。由此，三季度銀行對MLF的操作需求或將會增加。

　　據他判斷，當前正處于宏觀經濟回升向上過程的關鍵階段，近期MLF縮量不必過度解讀。

　　利率進一步下行面臨“雙重壓力”

　　對于本月MLF利率維持2.5%，市場也表示基本符合預期。對于下一步利率趨勢，業內人士表示，利率下調仍有空間，但也面臨內外部“雙重約束”。

　　從內部看，穩息差、防風險仍是影響因素。截至2024年一季度末，我國商業銀行凈息差已降至1.54%的歷史低位。二季度雖在禁止“手工補息”逐步落地的影響下，銀行負債端成本有所改善，但在貸款利率延續下行環境下，息差依舊承壓。招商銀行主要負責人在6月下旬召開的股東大會上表示，今年營收和利潤兩項核心指標將繼續呈現“雙重承壓”態勢，凈息差后續還會下行。

　　利潤是當前銀行補充資本的重要來源，凈息差繼續收窄會影響銀行可持續服務實體經濟的能力。溫彬分析認為，當前，引導存款利率下行可適度減緩銀行凈息差收窄的速度，但又會影響居民端消費，而且還要防范出現“手工補息”等不規范行為。綜合來看，利率水平的進一步下調，需要平衡好銀行可持續服務實體經濟的能力。

　　此外，亦有市場人士提醒，利率下行過快容易積累金融機構風險；而且，當前背景下加大中美利差倒掛，對穩匯率、吸引外資等均不利。

　　人民幣匯率也是重要考量。2023年以來，中美利差持續倒掛，人民幣匯率面臨壓力。隨著市場上對美聯儲降息的預期出現反復，美國政策利率仍階段性維持高位。目前中美利差倒掛依舊在200個基點左右，利率調整也需要考慮對匯率的影響。

　　MLF利率的政策利率色彩將淡化

　　6月19日中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。”這意味著下一步政策利率體系將有重大調整，在強化7天期逆回購利率的主要政策利率地位的同時，MLF操作利率的政策利率色彩將會淡化。

　　回顧MLF歷史，其最初是作為基礎貨幣投放的工具而被設立，隨著后期各方把MLF視為LPR的風向標后，對其關注度顯著提升。

　　從近年實踐看，短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，政策利率的引導效果較好，而作為中期政策利率的MLF利率時常與同期限市場利率走勢出現一定偏差。“與同業存單相比，2020年來80%的交易日NCD利率位于MLF下方運行，僅20%的交易日NCD高于MLF，NCD-MLF利差均值為-27bp，其中2020年二季度、2022年二季度和三季度，以及2024年3月以來的三個較長時間段內NCD利率持續偏離MLF中樞。目前1年期AAA-NCD利率運行在1.9%-2.0%之間，與MLF利差擴大。”溫彬解釋。

　　此外，從與LPR相關性來看，二者不同步性加大。《金融時報》記者梳理發現，2021年12月，MLF利率沒變，1年期LPR利率下行5個基點；2022年8月，MLF利率下降10個基點，5年期以上LPR則下行15個基點；此外，2024年2月，也出現了MLF利率并未調整但5年期以上LPR下降25個基點的情況。

　　“未來，貸款市場報價利率（LPR）或迎改進。”業內專家指出，當前LPR報價與最優質客戶貸款利率之間出現一定偏離，未來還需要加強報價質量考核，減少偏離度。也可以考慮借鑒國際經驗，用類似SOFR的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準。這方面的改進有利于提高貸款基準利率的公允性，也有利于提高利率傳導效率。