來源：六里投資報

　　畢盛投資聯席投資總監王康寧，近日在一場線上對話中，就畢盛投資的投資框架、對股票市場機會、醫藥消費等行業觀點等做出了分享。

　　畢盛投資，也即APS（Asian Portfolio Specialist），是一家成立于1995年、總部位于新加坡的外資機構；

　　早在2004年，畢盛投資就成為了第一批通過QFII投資中國A股市場的海外投資者；

　　早年，畢盛投資專注于亞太地區投資，除了中國以外，也會投向韓國、日本、東南亞、澳洲等市場。

　　但經過多年后，畢盛投資認為，最好的投資機會還是在中國，

　　畢盛投資的創始人王國輝，擁有超過40年的投資經驗。

　　本次進行分享的王康寧，也是一位擁有超過20年從業經驗的老將，2004年即加入畢盛投資。

　　根據私募排排網數據，王康寧披露業績的產品，從2019年成立以來的完整自然年度中，僅有2023年略有小虧，其余4年均為正收益；5年收益翻番，年化收益在高兩位數，頗為可觀。

　　在中國競爭激烈的資管市場中，畢盛是一家開始嶄露頭角的投資管理人。

　　在分享中，王康寧介紹了畢盛投資的投資框架——畢盛“4 Alpha-視角”。

　　不同股票在不同階段超越大盤的驅動因素各有差異，如果無法厘清股票上漲背后的具體原因，也就無法準確把握投資機會。

　　在畢盛投資內部，選股時會根據股票背后的驅動因素本質差異，將個股超額收益的機會總結為四大類，

　　即成長型阿爾法、價值型阿爾法、周期型阿爾法與機會型阿爾法。

　　投資報（liulishidian）整理精選了王康寧分享的精華內容如下：

　　“4 Alpha”投資框架

　　各有各核心驅動因素

　　問：畢盛提出了“4 Alpha”投資框架，具體是什么？在組合構建等投資實踐中又是如何展開的？

　　王康寧：大家都了解，阿爾法指的是超額收益，即股票表現超越整個市場大盤的能力。

　　但是，不同股票在不同階段超越大盤的驅動因素各有差異。

　　很多時候，我們可能看到股票價格上漲，但并不完全清楚背后的具體原因。

　　如果對股票上漲的原因理解不透徹，我們可能就無法準確把握投資機會。

　　在我們的APS投資框架中，我們根據股票背后的驅動因素本質差異，

　　將阿爾法分為：成長型、價值型、周期型和機會型。

　　針對不同類型的阿爾法，我們會深入分析其核心因素，也就是我們常說的主要矛盾。

　　通過抓住這些主要矛盾，我們可以更清晰地分析公司怎樣創造超額收益、跑贏大盤。

　　如何區分

　　4種阿爾法

　　問：阿爾法的區分，是從什么角度來進行？

　　王康寧：成長型阿爾法，它和我們說的成長股有點像，但不完全一樣。

　　成長型阿爾法，我們其實關注的更多是“可持續”。

　　我們經常會遇到一個股票，今年增長20%，明年增長30%、40%，這個是不是成長型阿爾法？未必是。

　　為什么未必是？

　　我們更關注它核心的持續能力。

　　一是，這個公司它所在行業的進入壁壘是不是高？高進入壁壘相對來說是可以持續的。

　　還有就是，公司管理層的水平怎么樣？

　　如果公司管理層的水平相對來說比較差，那么它現在的超額收益可能未來會消失。

　　再有一點是，公司所處的行業，它的長期成長空間是不是足夠大？

　　這些條件都滿足的話，我們還需要這家公司的估值是合理的。

　　有的時候，好的公司不一定是好的股票，它的估值太貴了，那么在這種情況下它就不具備成長型阿爾法，僅僅是一只成長股。

　　價值型阿爾法，我們關注的是公司未來現金流的穩定性。

　　價值型阿爾法通常出現在一些比較成熟的公司，這些公司的增速不會太快。

　　因為它們已經進入成熟階段，投資者對這些公司的關注度可能較低，認為它們沒有太多亮點。

　　久而久之，這些公司的股價可能會被低估。

　　如果我們發現，公司的當前估值與其未來現金流的現值相比存在顯著折扣，那么這就是價值型阿爾法。

　　所以，我們的核心關注點就是未來現金流的可預見性。

　　周期型阿爾法，我們關注的核心要點就一個，就是供給和需求之間的關系。

　　當需求的增速超過供給的增速時，這個時候我們就應該買入，因為這個行業會進入供不應求的狀態；

　　反之就是賣出，這是周期型。

　　最后一個機會型阿爾法，是事件驅動的。

　　例如，市場中的收購、兼并或資產買賣等事件，

　　我們會根據事件本身對股價可能產生的影響進行評估，包括潛在的上漲空間和向下的風險。

　　如果風險和收益對我們有利，我們就會參與。

　　在不同阿爾法類型的基礎之上，我們還有“四頂帽子”。

　　“四頂帽子”就是說，我們怎么去從不同的視角分析公司。

　　首先是格雷厄姆，我們知道，他是價值投資之父。

　　我們的投資是按照非常學院派的方法，經典去分析它的資產負債表、現金流等等。

　　但是我們知道，市場競爭非常激烈，單純去看報表已經遠遠不夠了，所以我們要從更多視角去看待公司。

　　一個視角就是企業家視角。

　　企業家視角，其實簡單理解，就是巴菲特說的，買股票不是只去參與這個股票的買賣，真正把自己當作這個公司的所有人。

　　只有你真正把自己放在所有者的位置，才能看到一些公司長期的機會在哪里，潛在的風險在哪里，公司的長期文化應該是怎么樣的，長期下它應該具備哪些能力而現在是還沒有的；

　　這些能力是應該去市面上去收購，還是自己內部去培養？

　　站在公司的所有者的角度，才能看到那些被投資期限所限制的投資者所看到的風險與機會。

　　這是“企業家的帽子”。

　　我們還有“福爾摩斯的帽子”。

　　我們會進行專家訪談，與公司以前的員工、上下游、競爭對手去做交流，

　　確保我們看到的這個公司它報表體現出來的經營情況，是公司實際的經營情況。

　　最后一頂，我們還有“APS畢盛的帽子”，這其實就是我們怎么去構建組合。

　　我們構建組合，不是去按照行業，比如多少金融、多少地產等等，我們是按照阿爾法。

　　就是說，我們的組合應該有多少在成長型、多少在價值型，

　　阿爾法的配比，是按照整個市場環境和宏觀環境所處的狀態去做靈活調配的。

　　從歷史上來看，我們的大部分倉位其實是放在成長型阿爾法和價值型阿爾法這兩大阿爾法里面的，

　　基本上他們都是在 50% 上下這個范圍內波動。

　　這就是我們的核心投資框架。

　　進入組合的條件：

　　未來兩年預期回報超40%

　　問：在組合構建的過程當中，是否會根據客戶不同的風險偏好在阿爾法的比例上做一個調整？?

　　王康寧：沒有區分風險類型。

　　因為我們認為，我們的這種“4 Alpha”體系本質上是一種相對均衡的體系。

　　我們不會明顯地偏向于某一特定風格，

　　既不明顯追求高成長，也不明顯特別追求低估值、高分紅所謂深度價值的股票。

　　我們認為，這種均衡的投資組合是最優的，并且應該能夠滿足不同客戶的風險偏好需求。

　　當然，這種最優的投資組合有一個前提：

　　我們的投資者應該有一個較長的投資期限。

　　比如，如果投資者在三個月內需要購買房產，這個錢暫時空著，希望在此期間能夠賺10%、能多買10平米，這就顯然不符合我們的目標客戶群體。

　　我們的投資者，像海外的主權基金或養老金，這樣的長期投資者它的投資期限很多是十年甚至更長的。

　　所以，總體來說，我們是按照一個非常長期的維度去幫我們的投資者去做投資，而且我們認為，這應該是最優的。

　　問：在所有的組合里面，是不是四種阿爾法都包含？

　　王康寧：答案是不一定。

　　特別是機會型阿爾法，它是基于事件驅動的，如重大資產買賣、并購收購等。

　　只有在這些事件發生時，我們才會參與。

　　如果市場上沒有足夠多的并購，我們就不會參與。

　　至于周期型阿爾法，坦白說，在過去的兩三年里，我們的配比相對較少。

　　周期型它的核心是供需關系的變化。

　　這方面來看，我們認為，最近幾年許多行業的景氣度是在減弱。

　　這實際上是一個很好的布局階段。

　　所以，最近幾個季度，我們逐漸增加了對周期型的配置。

　　問：具體到個股選擇，要進入您的視野，個股要多大的空間？是要三年翻一倍、五年翻一倍這種嗎？

　　王康寧：一般來說，如果我們要深入研究一個公司的話，我們內部的一個門檻，是要兩年之內潛在收益在 30% 以上。

　　當然，研究下來發現它可能只有 20%，或者是更高30%、40%、50%都有可能。

　　真正進入到我們的組合，一般來說，我們內部在未來兩年對它增值的預期是在 40% 以上的。

　　畢盛的優勢：

　　海外視角與草根調研團隊

　　問：回到投資的大框架內，第一個話題，港股。

　　有一句話叫做，港股就是中國的基本面，美國的流動性，作為一家立足于新加坡的外資機構，在港股市場的投資，畢盛的比較優勢有哪些？?

　　王康寧：在港股市場，大部分的上市公司其實都是我們內陸的公司，說白了就是我們的本土企業。

　　但是，如果大家在港股有一些投資的話，會發現，港股市場投資跟我們 A股的環境還不太一樣。

　　有些人會覺得不適應，或者是覺得那邊比較難做，大家有點不太敢深度參與。

　　我們也不是最近幾年才跨過香江的。

　　港股有個特點，它的大部分參與者其實是機構，而且是外資機構。

　　這些投資者，他的風險偏好、決策，跟我們國內投資者不太一樣。

　　因為對于國際投資者來說，它會把它的資金放在比如說港股、印度、越南，或者墨西哥這些新興市場，以及一些發達市場，像美國、歐洲這些。

　　所以在他做決定的時候，他會把香港市場的吸引力去和其他市場做比較。

　　現在是放在墨西哥更好？還是放在港股更好？

　　第二個不一樣就是，很多在香港市場參與的海外機構，他們其實是沒有很多草根調研團隊的。

　　所以，他們對中國的一些理解，特別是一些政策上的理解，其實是隔了一層、有偏差的。

　　當你對一家公司的理解有偏差時，就會增加你的風險溢價，因為你對它不熟悉。

　　所以，這個市場，我們會發現，有很多公司它是被嚴重錯誤定價的。

　　對我們來說，既有國際視野，同時又有草根調研團隊，是有這樣一個優勢。

　　相對來說，港股市場的估值是很便宜的，在全球市場也都處在估值比較低的水平。

　　所以，我們現在整個投資其實是聚焦在港股市場的。

　　港股與A股

　　估值方法理應相同

　　問：很多人都說港股便宜，但已經便宜了不是一兩年的問題了。我們怎么去衡量這個便宜是不是“理所應當”？?

　　王康寧：首先，我們對港股市場的分析框架，或者說我們的估值體系，是不是在港股就應該跟A股市場不一樣？

　　簡單說，不應該。

　　兩邊我們應該用同樣的一個估值方法和估值體系，

　　其實都是同樣的公司，都是在中國這個大環境下運作的公司，所以不應該有任何的區別。

　　但是大家會發現，大家覺得比較舒服的估值體系，放到港股那邊會有點像失靈了。

　　一個公司看起來已經很便宜了，怎么會變到更便宜？

　　在我們日常的投資中，都會遇到這樣的問題。

　　第一點，大家要去理解什么叫真正意義上的便宜。

　　有的時候，市盈率或者市凈率看起來很低，大家就覺得這個便宜。

　　有的時候，當股價下跌很多時，也會認為它比較便宜。

　　但是，這些都不能直接作為你認為它便宜的一個理由。

　　真正重要的是，我們對公司本身及其未來前景，要有一個非常詳細的理解和把握。

　　然后，再去給這個公司做一個估值。

　　有時候，在某些市場中，你不需要做非常嚴謹的估值也能賺錢，這是一個市場環境的問題。

　　在潮水高漲時，似乎每個人都游得很好。

　　但當市場環境比較惡劣時，潮水退去時，就會發現有人在裸泳；

　　所以，關鍵是需要有一套方法，能讓你的決定經受得起惡劣市場環境的考驗。

　　醫藥行業本質是創新驅動

　　創新藥企最終能脫穎而出

　　問：總體上來看，今年港股的表現還是優于A股的，怎么看今年這一輪港股的表現？

　　王康寧：港股的參與者類型，是不盡相同的。

　　有的投資者對一些短期的經濟數據關注比較多，反應會很快。

　　還有一些相對來說決策流程比較長的投資者，比如說一些捐贈基金、養老金。

　　還有一些基金，更多是趨勢性的投資，他們一般會看趨勢起來以后再去參與。

　　這些資金，其實在我們觀察看來，都在提升對中國資產的關注。

　　但是真正去參與、實際去做出買入的動作，還是要花一點時間，因為他們的決策流程相對來說會更長一點。

　　問：未來港股的一些機會和風險點，您有哪些分享？

　　王康寧：港股的上市公司本質上都是我們中國的公司。

　　我們整體非常看好中國很多上市公司的前景，特別是在大家對他們前景有些質疑、有些不確定的時候。

　　它未來的回報，我們認為是相當可觀的。

　　具體到哪些行業呢？

　　我們現在比較關注一些在過去幾年中有點受傷，市場預期與實際表現存在巨大差異的行業，例如醫療健康行業。

　　過去，人們普遍認為醫療健康是一個非常好的行業。

　　然而，過去三年，投資者在醫療健康行業的投資體驗并不理想。

　　主要原因在于，行業經歷了許多逆風，

　　包括帶量采購和醫療反腐行動，醫藥行業的估值大幅下降。

　　即便是那些增速不錯、創新能力較強的公司，其市盈率也降至十倍左右，甚至更低。

　　我們認為，在經歷了市場對其失望的三年之后，現在反而是一個很好的投資機會。

　　因為我們相信，醫藥行業的長期投資邏輯并未改變。

　　正如我們之前提到的，投資一家公司，我們需要了解其商業模式和業務本質。

　　對于醫藥行業來說，其本質是創新驅動，通過公司的研發能力來滿足未被滿足的醫療需求。

　　醫藥公司不是一個廠，不是僅僅生產和包裝化學原料的企業，這不是醫藥公司存在的意義。

　　它們存在的意義在于探索，去針對尚未有良好治療方案的疾病做研發。

　　這是醫藥行業在全球范圍內的共同追求。

　　問：所以您更強調的是具備創新屬性的，而不是普通的醫藥制造業。

　　王康寧：是的，這是醫藥存在真正的意義。

　　雖然我們經歷了集采等等，但是集采的本質是在于，

　　把以前很多成熟藥的采購成本降下來，把空間騰出來給真正具有創新力的藥，

　　然后給愿意投入大金額進行研發的藥企以合理的回報。

　　現在我們看，政策導向也是在往這方面轉，包括給創新藥特殊的定價。

　　我們相信這個行業的本質是沒有變化的。

　　未來，真正有創新能力的公司，它最終還是會脫穎而出。

　　中國有消費力

　　但消費意愿較低

　　問：除了醫藥，還有哪些您會重點關注的方向？

　　王康寧：我們對消費行業也很看好。

　　最近大家看6 月份的零售數據，包括618 的數據，感覺有點不盡人意。

　　所以大家覺得，我們的消費力是不是有點問題？

　　我想說，我們的消費力是有的，我們是什么比較低呢？

　　是消費意愿比較低。

　　中國超額儲蓄的絕對金額是非常大的，但是消費意愿偏低。

　　但是股市不會一直差下去，任何周期都有一個反轉的階段。

　　以前的逆風變到順風的時候，大家會有更強的消費意愿。

　　所以我們認為，現在非常強的一些品牌，不管是體育服飾品牌，還是食品飲料品牌，他們的長期價值，相信還是會持續提升的。

　　外資的資金流

　　是一個不可回避的風險因素

　　問：下半年的風險點會有哪些？

　　王康寧：外資的資金流是一個不可回避的風險因素。

　　香港市場上海外的機構投資者，對他來說，他的投向是很多的。

　　如果他們對中國的經濟前景或者消費力有一些質疑、有一些不確定的話，同時比如南美那邊的經濟非常好，他們可能就會投向其他的新興市場。

　　這對香港市場會有一個比較大的影響。?

　　還有一個比較大的因素是匯率。

　　發達國家，他們的無風險利率是取決于通脹，

　　通脹現在看來有點企穩甚至往下，但應對通脹是個難度很大的工作，向上向下的可能性都有。

　　如果利率走向超越大家的預期，也可能會對港股市場造成一個額外的波動。