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　　千億巨頭，5年虧45億

　　來源：尺度商業

　　7月16日午后，寒武紀股價20%漲停，市值重回1000億。7月19日收盤，寒武紀股價268.4元，總市值超1100億元。

　　消息面上，據國際咨詢機構IDC預測，未來5年，中國算力中心服務市場將以18.9%的復合增速持續增長，預計2027年市場規模達3075億元。

　　7月18日，寒武紀實際控制人、董事長、總經理陳天石提議公司回購股份，回購資金總額為2000萬元至4000萬元。

　　寒武紀是中國AI芯片龍頭，智能算力行業頭部企業。對于千億市值，寒武紀并不陌生。2020年7月20日，寒武紀科創板上市首日，股價一度飆升至295元/股，市值突破1000億元。

　　二級市場風云變幻，上市一年后，寒武紀股價跌至百元左右。整個2022年，寒武紀的股價長期徘徊在50-70元區間，最低跌至46元。

　　到了2023年，ChatGPT的爆火為AI產業帶來久違的春風。寒武紀股價回春，2023年4月漲至271元，市值重回1000億。

　　趁著股價回暖，2023年下半年，寒武紀多位創投股東清倉式減持。此后，寒武紀股價又開始下跌，2024年2月跌至百元之下。半年時間不到，算力市場高增長預期下，寒武紀股價再逢春，市值突破千億。

　　與二級市場的火熱表現不同，寒武紀的業績數據溫度不高。自2021年以來，寒武紀營收再未見明顯的增長，始終徘徊在7億元左右。歸母凈利潤持續虧損，商業化之路充滿挑戰。

　　AI芯片明星盈利難：5年虧損45億元

　　寒武紀于2016年3月成立，前身是中科院計算所2008年組建的“探索處理器架構與AI的交叉領域”10人學術團隊。

　　出身名門的寒武紀，不僅血統高貴，還有一支明星團隊，核心研發人員多畢業于著名高校或科研院所，擁有計算機、微電子等相關專業的學歷背景。

　　其中，寒武紀創始人陳天石有著“少年天才”之稱。2001年，年僅16歲的他成功考入中科大的少年班，25歲畢業于中科學大計算機學院，獲工學博士學位，畢業幾年后創辦寒武紀。

　　寒武紀原本是一個地質學的名詞，指的是距今5.42億年前生命多樣性大爆發的時代。陳天石說，“我們取這個名字是希望在人工智能時代有這樣的寓意，可以預示著人工智能技術的大爆發。”

　　產業模式來看，集成電路企業主要包括IDM（垂直整合制造）、Fabless（無晶圓廠）、Foundry（代工廠）以及封裝測試企業（OSAT），集成電路設計行業運營模式主要為其中的 IDM 模式和Fabless 模式。

　　寒武紀自成立以來的經營模式均為 Fabless 模式，專注于智能芯片的設計和銷售，而將晶圓制造、封裝測試等其余環節委托給晶圓制造企業、封裝測試企業及其他加工廠商代工完成。

　　商業化模式來看，寒武紀主要通過向客戶提供芯片及加速卡產品、訓練整機、智能計算集群系統、IP授權及軟件獲取業務收入。

　　高貴血統，明星團隊，業務前景廣闊，業績情況如何？

　　2016年創立后，寒武紀在營收上迎來了爆發。2017年至2019年，公司的營業收入分別為784.33萬元、1.17億元和4.44億元。期間，公司綜合毛利率分別為 99.96%、99.90%及68.19%。

　　2020年7月20日，寒武紀成功在科創板上市，成為“科創板AI芯片第一股”A，發行價64.39元，上市首日開盤價250元，盤中股價一度飆升至295元/股，市值突破1000億元。

　　上市當年，寒武紀營收4.59億元，增速放緩至3.38%，2021年大漲57.12%至7.21元。2021年開始，寒武紀營收增長乏力，始終在7億元左右，2023年營收7.09億元，同比降低2.70%。

　　寒武紀營收增長停滯，歸母凈利潤波動較大，但始終是虧損狀態。2019年至2023年，寒武紀歸母凈利潤分別為-11.79億元、-4.35億元、-8.25億元、-12.57億元、-8.48億元，5年合計虧損45億元。

　　對于虧損，寒武紀將主要原因歸結為高額的研發投入。比如2023年公司研發投入為11.18億元，占營業收入的比例為157.53%。

　　影響寒武紀業績的重要因素，是大客戶的穩定性。

　　業務轉向：第一大客戶“一年游”

　　2018年，陳天石被問到“大家對寒武紀最大的誤解是什么”這一問題時，他的回答是：如果要有，只有一條，寒武紀不是IP授權公司。寒武紀雖然提供終端的AI處理器IP，但我們也做云端的AI芯片，是一家綜合性的AI芯片設計公司。

　　外界對寒武紀的誤解，并非空穴來風。

　　2017年至2019年，寒武紀終端智能處理器IP授權業務收入分別771.27萬元、1.17億元和6877.12萬元，占主營業務收入的比例分別為98.95%、99.69%和15.49%。

　　其中，寒武紀對華為海思終端智能處理器IP授權業務的銷售金額為771.27萬元、1.14億元和6365.80萬元，占到公司終端智能處理器IP授權業務銷售收入比例的100.00%、97.94%和92.56%。

　　與華為的合作曾讓寒武紀名聲大噪，然而過分依賴單一大客戶也存在較大風險。

　　2018年開始，華為海思選擇自主研發人工智能芯片并推出多款產品，寒武紀2019年終端智能處理器IP授權業務收入同比下滑41.23%，主要系華為海思選擇自研終端智能芯片，未與公司繼續合作。

　　寒武紀還稱，華為海思未來與公司在終端、云端、邊緣端人工智能芯片產品領域均存在直接競爭。華為海思從大客戶到競爭對手，寒武紀的業務結構驟變。

　　2020年，智能計算集群系統業務替代IP授權業務，成為支撐寒武紀業績的主營業務。

　　根據年報，智能計算集群系統實現營收3.26億元，占公司營收4.59億元的比例是71%。該業務收入主要來源于與南京市科技創新投資有限責任公司開展的南京智能計算中心項目（一期）智能計算設備采購項目，該項目占比為81.54%。

　　2021年至2023年，智能計算集群系統業務占據寒武紀主營業務的位置。比如2023年，公司的智能計算集群系統業務貢獻6.05億元的收入，占營收比例為85%。主要系公司成功在沈陽、臺州實施智能計算集群項目。

　　值得注意的是，2023年，受供應鏈影響，寒武紀第二大業務云端產品線業務熄火，2022年曾貢獻2.19億元的營收，2023年變成了9056.51萬元，較上年同期下降58.73%。

　　云端產品線包括云端智能芯片及加速卡和訓練整機產品。2023年，寒武紀智能芯片及加速卡生產量22.55萬片，同比下降61.96%；銷量2.58萬片，同比下降88.35%；庫存量87萬片，同比增加30.16%。

　　2023年，寒武紀昔日的營收主力IP授權及軟件業務，營收僅有23.38萬元，幾乎沒有存在感。

　　業務轉向的寒武紀，大客戶依賴癥難難解。近三年，公司前五大客戶的銷售金額合計占營業收入比例分別為 88.60%、84.94%和92.36%，客戶集中度較高。

　　不僅如此，寒武紀第一大客戶銷售占比較高，大客戶近幾年出現“一年游”的情況。

　　比如，2021年和2022年，寒武紀第一大客戶分別是江蘇昆山高新技術產業投資發展有限公司、南京市科技創新投資有限責任公司，銷售額占年度銷售總額比例分別為62.46%、60.81%。

　　2023年，寒武紀第一名客戶占公司年度銷售總額的65.88%，該收入為公司智能計算集群系統業務收入。

　　寒武紀沒有公告客戶名稱，年報顯示，公司與臺州市黃巖置成物產管理有限公司履行了5.28億元的智能計算集群系統合同，第一大客戶不言自明。

　　不難看出，寒武紀的智能計算集群系統業務客戶合作金額較大，導致公司第一名客戶銷售占比較高。第一大客戶頻繁變更，意味著寒武紀為了維持營收增長，需要不斷拓展類似客戶。

　　2023年，臺州智能計算集群項目合同金額已經100%履行，在云端產品線業務熄火的背景下，未來，寒武紀增長靠什么？

　　增長懸念又起：一季度營收下滑6成

　　根據寒武紀2023年限制性股票激勵計劃（草案），公司的股權激勵目標為，2024年營業收入值不低于11億元。2024年一季度，寒武紀營收2566.61萬元，同比下降65.91%；歸母凈利潤-2.27億元，同比上升11.12%。

　　一季度營收大幅下滑，寒武紀能否實現業績目標，是個懸念。

　　2023年報中，寒武紀列出了各業務的經營計劃，對于第一大業務智能計算集群系統業務，寒武紀稱，將最大程度的發揮公司自身優勢，積極拓展相關業務。

　　不過，寒武紀在該業務上還有哪些客戶，公司并未披露。華泰證券的研報認為，寒武紀智能計算集群項目通常集中在下半年交付，預計2024全年營收仍有望實現同比增長。

　　值得注意的是，寒武紀此前備受關注的智能駕駛芯片業務，在2023年報中聲量降低。

　　2022年報中，寒武紀單獨披露了“智能駕駛芯片”業務：公司的控股子公司行歌科技持續開展智能駕駛芯片的研發和產品化工作。行歌科技進行了2輪獨立融資，引入了博世、國科等戰略投資人。

　　公開資料顯示，行歌科技成立于2021年，主要從事智能駕駛芯片的研發。2022年9月，寒武紀創始人陳天石表示，行歌科技在研3款自動駕駛芯片，覆蓋L2-L4級。

　　2023年報中，寒武紀不再介紹智能駕駛芯片業務。2023年8月，行歌科技被曝裁員，媒體稱“L4芯片研發不及預期，新項目恐將放棄”。券商研報提到，受供應鏈因素影響，2023年寒武紀通過加強費用管控、精簡人員。

　　從行歌科技的動態，可見AI芯片公司研發和商業化落地的不易。相比其他行業，芯片行業典型特點是“成本前置，收益后置”，占據市場份額之前，長期穩定的現金流和巨額的可持續的投入，都必不可少。

　　寒武紀在年報中說，公司目前現金流狀況良好，可以在未來一段時間內為公司研發投入及日常運營提供有效支撐。公司將持續拓展市場份額、加速場景落地、聚焦技術創新。

　　相比于資金，寒武紀也需要更多時間，需要公司長期投入的決心和投資者更多的耐心。

　　2020年，陳天石曾說：“Intel今年52歲，AMD今年51歲，NVIDIA今年27歲。寒武紀只有4歲，和行業前輩比起來還只是個孩子。羅馬并非一天建成，前輩標桿也都是篳路藍縷走過來的，我們有遠大的志向，但長跑才剛剛開始。”

　　如今，寒武紀成立8年，上市4年，還在苦尋盈利的解藥。根據券商觀點，AI算力作為國產替代的重中之重，未來發展空間廣闊，寒武紀作為國產AI芯片龍頭，憑借產品優勢的逐步構建，在AI蓬勃發展的趨勢下有望持續受益。