來源：申萬宏源

　　研究員：傅靜濤/王勝/黃子函

　　一、全球“兩個經濟循環”的格局日漸明晰，三中全會政策布局與時代背景相契合。

　　在梳理三中全會政策要點之前，我們先來梳理一下宏觀格局的變化。全球“兩個經濟循環”分割的格局日漸明晰：美國主導的經濟循環，終端需求旺盛，供給相對偏弱。供需緊平衡，通脹中樞抬升，就業高增，社會活力維持較高水平。問題是，合適的通脹是激勵，過高的通脹是成本，將加劇社會的不平衡。中國主導的經濟循環，中國制造業體量大、競爭力強，在需求結構變化情況下，國內市場競爭的勝者在出海出口時有絕對競爭力，只要貿易條件正常。貿易保護政策力度在不同領域大概率有區別，中國企業出海仍有騰挪空間。不依賴外循環，直接啟動內循環的政策選擇有限，國內政策以防風險、守底線為主是合理的。

　　以這樣的認識為基礎，我們認為，三中全會政策布局與時代背景相契合，關注三個要點：1． 三中全會強調“必須更好發揮市場機制作用”，同時強調“法治是中國式現代化的重要保障”。首先，過去發揮市場機制作用還有提升空間，這既包括了一些市場失靈的情況，也包含了政策的“度”需要更好把握情況。另外，市場化的基礎是法制化，自由市場不等于野蠻發展，市場化要兼顧風險防范，法制化是一條重要的基準線。

　　2． “科學的宏觀調控、有效的政府治理”出現在重點改革的第四段，排序相對靠前。宏觀調控改革中既包含財稅、金融改革等重點改革內容，也包含了優化政策執行、政策協調的內容。現階段，順應產業趨勢，政策效果自然顯現的改革越來越難。深水區涉及利益再分配的改革政策，政策制定和執行同樣重要。政策布局不能缺席，但也不能過猶不及。

　　3． 推進高水平對外開放，外循環破局的關鍵。對外開放的過程也是中國發展觀輸出的過程。邀請合作共贏的國家共享中國發展的成果。“要擴大對最不發達國家單邊開放”，短期擴張外需的意義可能有限，但中長期可能成為外循環基本面的組成部分。

　　政策統籌全局，但市場肯定要著眼于當下。當前中國政策制定，服務于對經濟背景的認知，但與市場期待的方向可能不完全相合。短期能夠落實到投資機會的改革方向：財稅改革、公用事業定價改革符合市場預期，而土改是市場討論較少的方向。

　　二、“特朗普交易”（定義：市場基于目前特朗普勝選美國總統的可能性較高，據此推演后續經濟、基本面變化采取的交易）：不抱僥幸心理，但還有騰挪空間。特朗普經濟政策存在矛盾，執行有先后之別，先降通脹、促降息，才可能推進移民政策和貿易保護政策。而壓降油價是抗通脹的唯一抓手。特朗普對中東關注度提升，自身政策矛盾點更多，這也指向中國對外開放政策有騰挪空間。

　　三、公募基金二季報：加倉電子、通信，減倉食品飲料、計算機。食品飲料換電子的力量較強，消費內部調倉力量較弱。繼續提示，主動公募減量博弈，景氣科技方向股價中樞能維持，上行趨勢難維持。

　　四、維持三季度弱勢震蕩，四季度指數中樞抬升的判斷。高股息調整結構的拆解：“特朗普交易”對能源的負面影響不要抱僥幸心理。而微觀結構有優勢的（滬深300 指數權重-公募重倉權重）紅利資產仍有韌性；其他紅利資產順勢調整。短期信創有事件交易機會，但三季度景氣科技向上空間有限，后續市場弱勢可能延續，高股息投資三季度還有機會。繼續提示，四季度是成長行情更有利的窗口，關注新能車電池鏈和汽車IT、科創并購重組、出口鏈修復的投資機會。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期；“特朗普交易”為市場預判推演，但美國大選實際結果仍有較大不確定性