日本央行是否會為了提振日元而提高利率呢？答案還須從日元貶值的系統原因以及提高利率的機會成本兩個層面去尋找。

　　延續前兩年疲弱不堪的走勢，今年以來日元慣性下探，對美元匯率不僅創出了40年的最低點，而且貶值幅度遠超去年同期。雖然在多種因素的作用下，日元間歇性出現了一定幅度的反抽甚至跳漲，但最終也很難逆轉一路向下的趨勢，年內刺破170點的敏感點位也是大概率的事情。不僅如此，日元對歐元匯率也一度創下歷史新低，同時還被英鎊按在歷史最低位置反復摩擦，日元因此成為發達經濟體貨幣陣營中表現最差的貨幣。

　　作為應對本幣過度走弱的政策選項，一國央行往往首先會下場進行對沖性干預，即在二級市場賣出美元，同時買進本幣；另一方面，央行也可以通過收緊貨幣政策來調控匯率，其中包括減少貨幣發行量等數量型政策，也包括提高利率等價格型政策；不僅如此，在存在非傳統貨幣政策量化寬松（QE）的前提下，央行也可以通過降低債券購買規模即“縮表”的傳導效應來影響匯率。就提振本幣的效果而言，匯率市場的直接干預可立竿見影，同時傳統貨幣政策要優于非傳統貨幣政策，價格政策要強于數量政策。目前來看，日本央行已然多次下場干預，并準備通過“縮表”路徑尋求增援，同時貨幣發行量也顯露出“剎車”痕跡，唯有價格政策方面還留有懸念。那么日本央行是否會為了提振日元而提高利率呢？答案還須從日元貶值的系統原因以及提高利率的機會成本兩個層面去尋找。

　　經濟疲軟帶弱日元，升息又會反噬經濟

　　一國經濟產出速度與經濟增長規模往往決定著本國貨幣的基本價值，日元持續貶值尤其是最近三年的大幅貶值無疑與日本經濟的經濟生態不盡如人意緊密相關。按照日本政府每五年制定一個“經濟財政再生計劃”的時段觀察，前五年日本經濟年均增速只有0.2%，今年又進入一個新的五年，不僅國際貨幣基金組織（IMF）預計今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經濟便萎縮0.7%，按年率計算降幅達到2.9%，一年不到的時間出現兩個季度（2023年第三季度日本GDP環比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負增長，說明日本經濟增長缺乏必要的韌性。從經濟體量看，最近兩年日本GDP規模不斷萎縮，去年被德國超過，滑落至全球排名第四，而按照IMF的預測，2025年印度將超越日本，屆時日本經濟總量將進一步跌落至全球第五。

　　進一步分析一下經濟增長的動能結構因素便更能清晰地看出日元較為脆弱的經濟基礎。策應寬松貨幣政策，日本政府持續實施著積極財政政策，繼去年年末推出規模為17萬億日元的財政刺激計劃后，2024財年日本內閣的財政支出總額超過112萬億日元，為歷史第二大規模，盡管如此，今年第一季度日本公共投資還是環比減少了1.9個百分點，同時企業設備投資也下降了0.8%，為兩個季度以來的首次萎縮。出口方面，日本貿易逆差的格局至今未能改寫，目前貿易赤字依然保持在四年前的水平，日元因此受到的下拉影響不言而喻。另外，作為日本經濟主要貢獻的消費力量，更是在進口產品通脹力量的侵蝕下越發陷入低迷。

　　無疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對日本經濟形成的負反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值影響日本出口競爭力，尤其是美國目前成為日本的最大貿易出口市場，對日本出口的貢獻超過了1/5，若因日元升值削弱了對美出口優勢，乃至重演歷史上“廣場協議”的悲劇，對日本來說絕對是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會帶來日本國債收益率的上升，進而顯著推升日本政府的債務發行與償付成本，公共財政負擔顯著增升不說，還勢必對政府投資產生“擠出效應”；不僅如此，加息還會推動企業的融資成本上升，令供給端的生產與投資受到擠壓。看得出，加息不僅削弱支撐經濟增長的優勢動能，還會令本就疲弱的劣勢動能更為不堪，日本經濟由此可能遭遇更大逆風。既如此，日本央行就不會為挽救日元匯率而投入更大的價格籌碼，而是傾向于在其他工具應用上尋找出路。

　　擺脫通縮需要日元貶值，升息將抑制消費動能切換

　　“失去的30年”中，日本飽受通貨緊縮的煎熬，擺脫通縮于是成為日本央行的第一要務，其最為簡單的辦法就是持續保持貨幣政策寬松，以借助貨幣貶值來刺激物價上漲，同時調動市場的通脹預期，日元貶值于是打上了日本央行默許與故意的烙印，而且日本央行所希望達到的目標如今已然實現。數據顯示，截至今年5月，日本CPI（居民消費價格）與剔除新鮮食品價格后的核心CPI均已連續33個月同比上漲，且連續26個月超過日本央行2%的通脹控制目標。

　　以日元貶值換來了通貨緊縮的遠去的確不假，但日本政府復盤發現，數十年夢寐以求的通貨膨脹卻并不是自己完全所需要的。新冠疫情發生后，全球主要經濟體集體踩下貨幣政策的寬松“油門”，為通脹埋下伏筆，雖然疫情緩解后各國又急忙轉頭收緊貨幣政策，但依然未能按住通脹這只猛虎，加之地緣政治因素導致的國際大宗商品價格普漲，全球物價節節攀高，尤其是日本幾乎所有的能源資源都嚴重依賴進口，并且日本央行也并沒有追隨美聯儲的加息腳步，而是繼續實施負利率，日本進口物價于是獲得了更加充分的上漲動能，由此也帶動日本國內的企業物價指數以及總體CPI連續走高。

　　然而，由進口物價拉動的通貨膨脹卻不可避免地產生了居民消費弱化的機會成本。數據顯示，今年一季度占日本GDP超六成比重的日本個人消費環比下降0.7%，不僅連續4個季度呈負增長，也是金融危機以來最長時間的負增長，而且之后的4月份消費支出依然環比負增長1.2%，5月份消費者信心指數沉降至36.2，且出現兩年多來最大降幅，同時6月家庭消費者信心指數也未見提振。因此，對于日本政府而言，喚醒與提振消費，就必須抑制進口物價上漲，為此需要阻止日元貶值，但同時日本央行非常清楚，日元匯率的走勢又不完全由自己說了算，也正是如此，日本央行一直在強調要通過改善國內工資狀況以實現對通脹進口動能的替代，即形成“工資—物價”的上漲螺旋，最終沉淀出較為穩定與扎實的內生性通脹驅動力量。因此，接下來需要觀察分析的問題是，日本的“工資—物價”上漲螺旋機理是否能夠真正生成。

　　在去年大漲4.8%的基礎上，經過今年的“春斗”談判，日本最大工會組織宣布今年旗下成員平均工資再次增升5.1%，創下33年以來的最高水平，與此同時，日本央行發布最新報告強調，大型企業在今年薪資談判中的大幅加薪正蔓延至中小型企業，后者已決定優先提高工資，以留住或聘用員工，即使它們賺取的利潤不足以彌補較高的成本。日本厚生勞動省公布的數據顯示，5月基本工資同比增長2.5%，創下1993年以來的最快增長紀錄。考慮到工資傳導至消費尤其是物價存在滯后效應，日本消費出現上升拐點將是大概率的事情，加之日本政府新一輪經濟刺激計劃中對低收入家庭的增量補助以及針對納稅者本人和撫養家屬展開的所得稅減免，2024財年日本人均收入增長率超過通脹率沒有任何懸念，從而有望出現“工資—物價”的良性循環。對于日本央行而言，提高利率固然短期內可帶強日元，從而對沖進口物價，但同時還會增大私人消費成本，并阻撓物價上漲動能的切換，而且在增強物價內生動能與消除物價外生影響上，日本央行一定會趨向前者，自然也就很難在提振日元與提高利率的關系方面做出更多的政策聯想，至少要等到新的通脹動能上來再說。

　　日美利差壓制日元，升息或令資本市場逆轉

　　迄今為止日元經歷了五次幅度較大的貶值。第一次貶值是1995~1997年，當時美元基準利率從3.25%上調至6%；第二次貶值是2000~2001年，當時聯邦基準利率從4.75%上調至6.5%；第三次貶值是2005~2006年，當時美元基準利率從1%調高至5.25%；第四次貶值是2012~2015年，當時正處美聯儲第六輪加息的前夜，而本輪日元貶值同樣發生于美元利率持續上揚周期之內。日元不同時段價值的變化說明，在美元成為全球主導貨幣的時代，日元的貶值均與美聯儲收緊貨幣政策存在高度關聯。

　　經過過去兩年連續11次升息，美聯儲將利率推高至目前5.25%~5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準利率提至0~0.1%，但日美貨幣之間仍有5個百分點的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元繼續成為全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。一方面，國際投機資本紛紛大舉借入日元，兌換成美元投資歐美國債，以獲取兩者之間的利差收益；另一方面，日元利差交易規模一直以來與日元對美元貶值幅度呈現較高的正相關性，即日元利差交易規模擴大所帶來的日元貶值收益率，遠遠超過日美國債收益率利差，于是我們看到，今年以來國際市場上參與日元利差交易的資金規模持續放大，投機者持有的日元空頭頭寸價值目前升至142.6億美元，六年半的最高點近在咫尺，而這種行情之下，必然非常有利于國際資本繼續買入日元資產，如日本股票與房產，從而帶動日元資產價格不斷創出新高。

　　不過，一旦日本央行升息，情勢就會發生逆轉，而且逆轉所引致的風險可能超乎預期。由于日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優勢，雖然日元相對于美元仍比較便宜，但就使用價值而言，日元遠不可與美元相提并論，這種情況下國際資本轉而追逐美元，并押注美元資產，且同時拋售日元與日元資產，不僅日元在做空力量的作用下會進一步下貶，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結。此時，不僅企業融資難度大幅提升，債券市場價格的劇烈波動也會對一級市場構成沖擊，基本靠發行國債來解決財政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務危機。對于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風險，單方面為了提振日元而選擇加息，實在是一件得不償失的事情。

　　值得注意的是，今年以來美聯儲不斷推遲降息的時間表，強勢美元對日元構成進一步反壓，盡管如此，美聯儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，并且降息的時點似乎越來越近。最新數據顯示，6月末美國的CPI回落至一年來的最新水平，季調后月率甚至錄得負增長，同期美國失業率升至2021年11月以來的新高，9月份美聯儲降息的概率大增。果真如此，到時日元就有提振的希望，日元資產也會跟著升值，日本金融市場便會繼續平穩運行，由此也決定了在日元利多的外在關鍵場景出現之前，日本央行不會貿然為了提升日元而簡單地實施加息動作。

　　加息也并非全為提振日元

　　盡管日元貶值為日本創造了不少紅利，如增加出口競爭力、提高以日元計價的日本海外投資收益以及創造勞動力價值上漲的動能等，但輸出的弊端也不容小視，除了可能誘發成本型通脹并銷蝕民眾購買力外，對外將對日本綜合國力造成顯著的負面影響，按照日本首富孫正義的話說就是，日元貶值說明了日本的國力在不斷變弱。數據顯示，2019年日本名義GDP總量554.4萬億日元，約合5.087萬億美元，對比之下，2023年日本名義GDP為591.48萬億日元，折合成美元卻只有4.21萬億，難怪連IMF也在唱衰日本，而壓力之下日本央行自然不會任由日元疲軟下去。

　　作為今年干預匯率市場的首場行動，今年5月份日本央行在二級市場大手筆買入9.8萬億日元，這一“救市”規模超過2011年創下的9.1萬億日元的月度最高紀錄，受到影響，5月底日本外匯儲備降至1.23萬億美元，環比減少近600億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預，估計投入的外匯數量不會太少。另外，日本央行從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬億日元的購債規模減至5.1萬億日元，此舉會減少日元流動性，從而對日元構成間接性支持，但必須指出的是，上述動作都還沒有脫離數量型貨幣政策范疇，同時也未觸及價格政策的任何內容。

　　實際上，從去年年底最終取消YCC（收益率曲線控制）到今年3月終止“負利率”政策，再到后來壓縮購買長期國債規模和停止對ETF和房地產REITs的購買，以及即將展開的“縮表”，每一個政策動作都或為抵抗日元下跌發揮了多多少少的作用。但回溯發現，日本央行所展開的政策舉動其實都在為擺脫非常規貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正常化的目標時下也并未完全實現。這種背景下，日本央行即便是在價格政策上邁出更大的步伐，也不代表其目光僅僅鎖定在做強日元的單一目標上。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）