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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：夏蟲工作室/夏噪

　　核心觀點：博實結IPO募資額由25億大幅縮水不足10億元，募資額縮水六成到底冤不冤？一方面，公司巨額募資背后是激進擴產，但公司產能利用率及生產員工數量在收縮，從募資必要性是否合理？另一方面，公司也玩起了一邊現金分紅一邊募資補流的把戲。此外，公司業績持續下滑，且大客戶極其波動，在這種基本面情況下，公司高募背后的高估值能否被撐起或也是個謎。

　　近日，博實結IPO上市發行又進一步，發行價為44.5元/股。頗為意外的是，博實結此次IPO募資金額較計劃金額大幅縮水。

　　按照公司發行價，博實結此次首發上市募資約9.9億元，扣除發行費用后，預計募資凈額8.84億元，較公司原計劃募資25.1億元縮水超15億元，募資額縮水六成。

　　博實結此次從募資25億縮水不到10億元，募資額大幅縮水背后又折射何種信號？

　　圈錢嫌疑大不大？

　　博實結公司主要從事物聯網智能化硬件的研發、生產和銷售，主要產品包括智能車載終端產品（乘用車定位終端、商用車監控終端）、智慧出行組件、智能支付硬件、無線通信模組及其他智能硬件等。其中，智能車載終端產品收入占比近五成，具體業務結構如下：

　　首先，從募資投向看，公司主要用于主業擴張，但公司產能利用率卻持續下滑，巨額募資必要性是否存疑？

　　招股意向書顯示，博實結本次IPO原計劃扣除發行費用后募集資金合計約25.1億元，擬按輕重緩急順序投資于與主營業務相關的物聯網智能終端產品升級擴建項目、物聯網產業基地建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金，擬使用募資金額分別約為4.88億元、15.73億元、3.2億元、1.29億元。

　　我們發現，公司的乘用車定位中端產品產能利用率由2021年的87.07%大幅下降至2023年的74.57%；商用車監控終端產能利用率由2021年的90.43%下降至74.95%；智能支付硬件產能利用率也由此前的92.87%下降至72.29%。

　　公司員工主要以生產人員為主，2023年員工人數為839人，占比為56.96%。值得注意的是，公司的生產人員似乎出現收縮，2023年上半年末，公司的生產人員為893人，生產人員縮減了54人。

　　因此，令人疑惑的是，在公司產能利用率不飽和持續下滑下，且生產員工出現收縮，公司為何又進一步激進擴張？

　　其次，公司一邊給實控人現金分紅，一邊卻又募資補流，募資合理性似乎又進一步存疑。

　　申請文件顯示，2020年、2021年發行人歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.16億元、1.94億元，當年現金分紅金額分別為1億元、1億元，占當期歸屬凈利潤的86.21%、51.55%。

　　這種一邊分紅一邊募資補流必要性是否存疑？對此，公司稱，報告期內，公司貨幣資金較為充裕，實施多次現金分紅，系考慮報告期內業績的穩定增長及股東實際需求，合理回報股東，未對公司正常生產經營產生不利影響，現金分紅具有合理性。在發行人未來業務發展過程中，伴隨業務增長與業務戰略布局，公司日常經營環節中對營運資金的需求將進一步擴大，并在本次募集資金投資方向之外的其他產品及技術進行研發投入。為提供可靠的流動資金保障，滿足業務增長與業務戰略布局所帶來的流動資金需求，實現公司均衡、持續、健康發展，公司擬使用募集資金1.29億元補充流動資金。

　　業績基本面恐難撐高募？

　　博實結此次確定創業板上市發行價44.50元/股，發行市盈率為23.98倍。若按照按25.1億元的募資金額，發行2225.27萬股的發股數量計算，博實結股票估值則超百億元，對應市盈率或高達60倍。

　　據悉，公司從事物聯網智能化硬件產品的研發設計、生產和銷售，產品和方案主要應用于智能交通、智慧出行和智能支付硬件三大領域選取在上述領域與公司提供相似業務的企業銳明技術、鴻泉物聯、移為通信等作為博實結的可比公司。數據顯示，根據2024 年 7 月 17日（T-4 日） 發布的“C39 計算機、通信和其他電子設備制造業”最近一個月平均靜態市盈率 33.18 倍；可比公司 2023 年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤的平均靜態市盈率 53.08 倍。因此，若按照25億元的募資額，估值水平顯然大超行業平均值。

　　從基本面看，公司毛利率低于行業水平。2021年至2023年，公司的毛利率分別為25.64%、24.25、28.61%；而同期的行業平均值分別為39.23%、38.56%、42.88%。

　　公司的營收持續下滑，盈利呈現出波動。數據顯示，2021年至2023年，公司的營收分別為13.36億元、12.10億元、11.23億元 ，同比增速分別為26.83%、-9.44%、-7.18%；實現歸母凈利潤 1.94億元、1.58 億元、1.74 億元，同比增速分別為67.78%、-18.78%、10.49%。

　　公司乘用車定位終端、商用車監控終端主要面向乘用車及商用車后裝市場，因此與商用車等銷量呈現一定正相關。據中國汽車工業協會公布的數據顯示，2023 年，我國汽車產銷量分別達 3016.1 萬輛和 3009.4 萬輛，同比分別增長 11.6% 和 12%，年產銷量均創歷史新高。其中，我國乘用車產銷量分別達 2612.4 萬輛和 2606.3 萬輛，同比分別增長 9.6% 和 10.6%；商用車產銷量分別達 403.7 萬輛和 403.1 萬輛，同比分別增長 26.8% 和 22.1%。

　　然而，公司的乘用車定位終端營收增量僅為142.35萬元，同比增速僅為0.45%，遠低于下游增量客戶增速。

　　此外，商用車受政策等因素擾動，未來可持續性的增長或存在一定不確定性。據悉，根據中國汽車工業協會分析，2021年商用車產銷量呈下行趨勢，主要系重型柴油車國六排放法規切換所導致的需求波動。生態環境部、工業和信息化部、海關總署要求自2021年7月1日起全國范圍全面實施《重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》（GB17691-2018）（以下簡稱“國六排放標準”），禁止生產、銷售不符合國六排放標準的重型柴油車。國五產品在購置成本和使用成本方面均低于國六產品，相關政策的出臺導致2021年1-6月商用車提前消費，帶動商用車監控終端銷售額增長。相應地，2021年7-12月由于部分產品需求提前滿足，商用車及商用車監控終端銷售數據呈下降趨勢。

　　值得注意的是，公司的大客戶穩定性較差。2019年至2021年，博實結第一大客戶均不相同。此外，大客戶銷售額大幅波動。

　　公開資料顯示，2019年，博實結第一大客戶為青島中瑞汽車服務有限公司，對其實現的營業收入約為1.41億元，占公司主營業務收入的比重約為18.10%；2020年，博實結第一大客戶變新增為欣旺達電子股份有限公司，當年實現的營業收入約為1.57億元，占公司主營業務收入的比例為15.11%；2021年，公司又新增第一大客戶又為財付通支付科技有限公司，對應營業收入約為1.90億元，占當期主營業務收入的比重為14.42%。

　　值得一提的是，博實結2020年的第一大客戶欣旺達在2021年從博實結前五大客戶名單中消失。大客戶財付通支付科技有限公司歷年銷售金額波動較大。2022年，其營收金額高達2.65億元，2023年大幅縮至6553.58萬元，縮水超70%。如此不穩定的客戶，公司未來業績增長可持續性又如何保障？