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　　來源： 申萬宏源

　　一、美聯儲降息交易在美股已演繹出“轉守為攻”特征：美股龍頭調整，小盤股占優。A股影響的三層推演：1． 海外流動性寬松，外資回流，A股景氣成長和核心資產反彈。2． 國內寬松加碼，政策效果提升。3． 美國經濟軟著陸，大宗商品通脹卷土重來。A股對美聯儲降息交易反映偏弱，是因為存在兩個邏輯斷點：1． 國內寬松加碼的力度尚待確認。2． 美國貿易保護政策的力度待驗證。

　　短期美聯儲降息預期集中發酵，聯邦基金利率期貨隱含的9月美聯儲降息概率已上升至89.8%。海外美聯儲降息交易已發酵了一段時間，美股已演繹出了“轉守為攻”行情，美股龍頭調整，小盤股占優。

　　美聯儲降息預期升溫如何影響A股市場？我們先做純邏輯推演，討論三個層次的影響：1． 第一層邏輯是，海外流動性寬松，美債收益率下行，美元指數回落，人民幣貶值壓力緩和。外資回流新興市場，A股也迎來了一定的外資回流。分母端改善，A股景氣成長和核心資產反彈。2． 第二層邏輯是，海外寬松，國內政策約束減少，國內寬松可能進一步加碼，穩增長效果可能提升。行情演繹至這個階段，穩增長受益的地產、地產鏈、銀行。3． 第三層邏輯是，若9月美聯儲降息落地，大概率是“預防式降息”，美國經濟可能提前企穩回升。中美共振寬松，可能帶來中美經濟同步改善。大宗商品供需緊平衡，PPI再通脹可能很快出現。此時周期股可能迎來新一輪行情。

　　實際的市場實驗是，A股的美聯儲降息交易是偏弱的，兩個交易日反映了兩個不同層次的邏輯。本周四還是演繹分母端改善，公募重倉 + 核心資產反彈；本周五就演繹出了，預期三中全會穩地產政策加碼，地產和銀行反彈。這種邏輯的快速切換，指向短期行情演繹強度偏弱。短期結構行情還只是超跌反彈，輪動行情。

　　為什么A股的美聯儲降息交易偏弱？我們認為，從美聯儲降息出發推演國內中期格局的改善，還存在兩個關鍵邏輯環節的缺失：1． 海外寬松的持續性未知，國內寬松的力度和效果也有待觀察。2． 美國貿易政策的具體力度和影響推演，還需要進一步驗證。缺失這兩個環節，國內中期基本面改善清晰度就不足，A股行情中樞就不會發生明顯變化。

　　二、維持三季度弱勢震蕩市，紅利低波占優；四季度指數中樞抬升，成長行情起步的判斷。短期美聯儲降息交易，A股的彈性和持續性可能都偏弱。

　　我們維持三季度弱勢震蕩市，四季度指數中樞抬升的判斷。風格上，三季度紅利低波占優，重點的行業包括電力、電網設備、銀行，繼續關注有色、煤炭和景氣消費的配置機會。四季度成長行情起步，繼續提示三大方向的機會：

　　1． 先進制造供給釋放壓力普遍緩和，提前反映供需格局改善，重點是尋找需求韌性可見度高的方向。我們提示，新能車整車供給增速將維持高位，中上游供需格局改善，有議價能力的環節將提前表現。重點關注新能車電池鏈和汽車IT。2． 科創并購重組，產業趨勢仍在左側調整期，科創扶植政策重點是提升右側股價彈性。科創三年調整周期后，新經濟創投定價快速調整，迅速趨于合理，2025年可能迎來產業趨勢右側。24Q4可能有提前反映。3． 出口鏈24Q4迎來階段性不確定性消除，美國大選塵埃落定，貿易保護政策導向明確，同時美聯儲降息路徑趨于明確。當期延續高景氣的出口鏈Alpha將迎來反彈。

　　稀缺景氣科技正在博弈加劇。關于景氣科技的分析，我們考慮兩個因素：一是公募基金二季度持倉“加電子，減消費”，主動公募減量博弈，景氣科技股價中樞能維持，上行趨勢難維持。二是美聯儲降息交易發酵，景氣科技獲得一定支撐，但幅度力度有限。港股彈性大于A股的特征不變。現階段，景氣科技投資還是需要不斷尋找新方向，對應科技行情從“車路云”輪動到了智能駕駛、汽車IT，而AI算力和AI手機的股價阻力增加。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期。