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　　來源：興業證券

　　引言：過去幾年，市場處于存量博弈甚至減量博弈，微觀資金面偏緊。但今年以來，資金面有所改善，今年不是存量博弈，而是增量市場。但今年增量資金并非雨露均沾，主導資金較為清晰，已經深刻地影響著市場風格。今年增量資金來自何處？誰是主導資金？增量資金如何決定市場風格？

　　一、今年不是存量博弈，而是增量市場

　　今年以來，主要的幾類增量資金規模超過過去兩年。今年以來險資、偏股基金、外資和兩融幾類資金增量轉正，合計超2000億元，超過過去兩年。

　　增量資金對市場走勢有較強指引，增量資金規模與滬深300表現呈顯著正相關性。今年增量資金入市的背景下，市場表現也較過去兩年有所改善。

　　與此同時，資本市場投融資平衡也在明顯改善。去年以來階段性收緊IPO和再融資節奏、規范股東減持、鼓勵上市公司回購分紅等資本市場政策已經取得顯著成效。A股市場融資和減持規模都大幅放緩，回購規模也處于歷史同期最高水平，分紅意愿也較過去明顯抬升。2023年開始，股東回報（分紅+回購）首次超過融資需求（IPO+再融資+凈減持），今年以來（截至7月5日）仍延續這個趨勢，合計超過8591億元，創下歷史新高。

　　因此，相比過去兩年，今年并非存量博弈，而是增量市場。且資本市場投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動性好于過去兩年。

　　二、主導資金明確，ETF與保險為主要增量

　　今年，主導資金再度發生重要的變化，ETF與保險成為最重要的增量。拆分幾類主要資金來看，今年上半年股票型ETF與保險貢獻重要增量，相較去年下半年均環比提速。

　　而主動偏股基金、私募、兩融等增量不足。今年上半年，主動偏股基金發行端回暖有限，外資流入雖然有所回暖，但仍低于去年上半年水平，兩融資金轉為流出。

　　三、增量并非“雨露均沾”，大盤龍頭、核心資產統一戰線重塑

　　增量資金決定市場風格，重視主導資金對市場風格的塑造。興證策略團隊一直強調“增量資金決定市場風格”，不同類型的資金的審美偏好不同，當增量資金類型發生改變，市場風格自然也會隨之切換，主導增量資金對于市場風格具有極強指引。2017-2019年，“跟著外資買茅臺”超額收益極為顯著；2020-2021，公募爆發增長，內資定價權反超外資，“茅指數”、“寧組合”崛起；2021-2023年，私募帶來小票的跑贏。

　　今年增量資金并非“雨露均沾”，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，大盤龍頭、核心資產統一戰線重塑。去年機構增量并不明顯，更多是量化資金、兩融資金為代表的活躍資金參與熱情較高，但這類資金流入具有較強的不確定性，往往“順勢而為”，因此很難去對后續進行推演和預判。但ETF與險資這兩類資金的流入確定性與配置方向較為清晰、可預測性更強，因此今年對于市場風格的塑造將更加顯著。

　　1、被動基金：年初以來流入超4000億元，主要流向大盤ETF

　　年初以來，被動基金年初以來凈流入超4000億元，主要流向寬基類ETF。從凈流入的口徑看，截至7月5日，2024年初以來股票型ETF累計凈流入4211億元，其中寬基類ETF為主要增量、獲凈流入4227億元，紅利/低波類ETF也獲凈流入160億元。

　　進一步拆分寬基類ETF，超8成資金流向大盤指數類ETF。滬深300ETF獲凈流入3036億元，占全部股票型ETF凈流入的70%以上，中證500（+423億元）、中證1000（+243億元）、創業板指（+226億元）、上證50（+218億元）和中證A50（+141億元）也獲流入居前。綜合來看，超8成資金流入以滬深300、上證50和中證A50為代表的大盤指數類ETF。

　　2、保險資金：Q1股票+基金持倉市值增長超千億，聚焦龍頭與高股息

　　保費高增下，險資Q1運用余額增速創近三年新高，規模擴容帶來重要增量。年初以來，保險公司保費收入維持兩位數增長，支撐險資運用余額Q1同比高增10.98%，且余額增速創下2021年下半年以來新高。與此同時，險資權益倉位仍處于歷史低位，截至2024Q1末，股票和基金合計占比僅12.02%。若后續市場風險偏好回暖，險資潛在加倉的空間較大。

　　結構上看，險資持倉主要聚焦于千億以上的大市值個股，今年一季度加倉也聚焦于各行業的大市值龍頭，包括貴州茅臺、立訊精密、中國電信、浙商銀行等。

　　3、主動偏股基金：新發擴容有限，持股“分久必合”

　　由于近兩年市場整體回報有限，主動偏股基金發行規模持續承壓。今年1-6月，主動偏股基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）共計發行431億元，增量貢獻較為有限。

　　重要的是，基金持倉的集中度再次提升。我們在年度策略中對于2024年持倉“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現的判斷已在驗證。新一輪持倉從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭、核心資產的轉折點或已出現。

　　此外，從加倉個股來看，基本都集中在以各行業龍頭為代表的核心資產。這些身影中，有偏紅利方向的長江電力、中遠海能，有受益于AI產業浪潮持續催化，以中際旭創、滬電股份等為代表、股價創出歷史新高的新動能龍頭，也有出海邏輯拉動的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價、黃金價格新高推動的紫金礦業、洛陽鉬業等傳統企業。此外，包括寧德時代、五糧液、三一重工等過去數年中表現欠佳的核心資產重點標的，今年也紛紛迎來企穩修復、甚至顯著上漲。

　　4、北上資金：年初以來維持凈流入，聚焦龍頭白馬

　　今年以來外資整體流入224億元，維持凈流入但增量較為有限。今年1月中下旬開始，外資結束了去年8月以來的持續流入，重新回流A股。今年以來（截至7月8日）凈流入224億元，增量相對有限。

　　行業層面看，外資今年流入銀行、電子、有色金屬、公用事業和通信行業居前。除了一如既往偏好高ROE、高增長預期的電子、通信等方向，今年外資對于高股息方向的重視程度也明顯提升，對銀行、公用事業、交通運輸等紅利類行業增持居多。

　　個股層面，今年以來外資加倉也集中在寧德時代、招商銀行、立訊精密、北方華創、興業銀行等龍頭白馬。

　　5、私募基金：今年倉位基本持平，增持港股與大盤方向

　　由于年初市場波動較大，根據華潤信托公布的數據，股票多頭私募今年1月倉位大幅回落，雖然2-5月倉位有所回升，但整體來看私募倉位今年基本持平。

　　結構上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根據華潤信托公布的CREFI指數成分基金配置數據，今年以來私募大幅增持港股，同時對滬深300的配置比例震蕩走高，而對于創業板的配置比例下滑到歷史低位。

　　總結

　　1、相比過去兩年，今年并非存量博弈，而是增量市場。且資本市場投融資平衡也在顯著改善，今年的微觀流動性好于過去兩年。

　　2、今年，主導資金再度發生重要的變化，ETF與保險成為最重要的增量。

　　3、增量資金決定市場風格，重視今年主導資金對市場風格的塑造。

　　4、今年增量資金并非“雨露均沾”，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，主動基金從分散到集中的轉折點或已出現，大盤龍頭、核心資產統一戰線重塑。