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　　來源：國金證券

　　核心結論

　　朱格拉周期對微觀企業的傳導：通過Capex擴張撐起“超額收益”

　　在本報告中，我們以資本開支為核心，探討在供給持續收縮后，若迎來朱格拉周期，各行業的財務指標與市場表現的情況，以期建立朱格拉周期投資框架。我們在一級行業中篩選滿足以下條件的案例：1）前期資本開支有過明顯的降低去化過程；2）資本開支趨勢開始拐點向上。朱格拉周期將“掀起”各行業的Capex“擴張潮”。這些行業案例的資本開支主要下行與上行區間和朱格拉周期的下行與上行區間基本對應。由此，微觀的財務數據和宏觀的朱格拉指標基本能實現對應，即朱格拉上行周期往往對應各行業資本開支拐頭向上，反之亦然。若將朱格拉周期嵌入至庫存周期中，則：各行業資本開支的上行周期往往始于經濟被動去庫（復蘇期），并延續到主動去庫（經濟放緩II末期），其中Capex擴張的行業數量“峰值”往往落在“被動補庫”階段，意味著大多數行業Capex擴張至經濟放緩I初期結束。

　　Capex擴張彈性將是朱格拉受益行業獲取“超額收益”的保證。從工程機械行業拓展到所有朱格拉受益行業，以及海外美股數據中，我們可以發現朱格拉受益行業在Capex占全A比重持續上升的階段往往對應超額收益的階段。而進一步對比朱格拉受益行業和非受益行業，可以發現歷史上朱格拉受益行業Capex擴張力度比非受益行業更大。事實上，我們以資本開支上行階段的行業的所有個股為基礎，構建供給收縮后資本開支上行組合，發現該組合可以取得明顯的超額收益。因此可以預期，在朱格拉周期開啟后，一旦受益行業Capex拐點擴張后往往可以跑出明顯超額收益。

　　Capex擴張空間將支撐朱格拉受益行業“超額收益”的持續性。朱格拉周期中行業受益于Capex擴張，而其中前期經過產能出清的行業，其股價表現明顯強于非出清行業。在Capex出清行業中，進一步區分朱格拉受益行業與非受益行，則理論上出清+朱格拉受益行業的表現將是更強的，而這一點也得到數據支持。

　　Capex擴張驅動盈利增長是行業取得“超額收益”的關鍵：①朱格拉周期一旦開啟，受益行業的景氣將趨勢性上升，且彈性、持續性更大、更長；②朱格拉啟動之前，由于行業的長期“出清”導致供給端難以跟上需求擴張，從而提升了價格彈性、帶動毛利率、凈利率等抬升。③由于朱格拉受益行業往往對應其Capex占GDP或制造業投資的比重趨勢性、明顯上升，從而使得該類行業在較長周期中保持“供不應求”的態勢，從而拉長了“量、價”齊升的彈性周期。

　　如何尋找朱格拉受益行業的超額收益“起爆點”

　　朱格拉受益行業的“起爆點”往往領先于Capex擴張拐點。我們定義相對全A具有超額收益，同時自身具有超額收益的開始時間為“起爆點”。總結各行業的起爆點可以發現：1）朱格拉受益行業的“起爆點”領先于Capex擴張周期，通常落在“市場底”附近，甚至有個別在“政策底-市場底”期間；2）朱格拉受益行業“起爆點”領先于非受益行業約2個季度，而其Capex擴張周期亦領先于非受益行業約1個季度；3）非受益行業啟動則通常在“盈利底”附近。

　　構建“先行指標”體系，尋找受益朱格拉行業超額收益的“起爆點”：1）對于被動去庫階段的，核心在于尋找“量”持續修復上升的行業，“量”主要用現金流同比、資產周轉率以及營收增速來表征；2）對于主動加庫階段的，其需要同時滿足“量”、“價”和盈利能力同時上升，其中“價”主要用毛利率和凈利率來表征，盈利能力用ROE來表征。

　　在朱格拉周期中，“先行指標”領先Capex拐點約2~3個季度。朱格拉受益行業“先行指標”筑底回升的時間，領先于超額收益“起爆點”約1~2個季度，分開來看：1）被動去庫階段：①受益行業的“先行指標”領先于Capex底部3個季度，或落在“政策底”附近；②其“起爆點”在“先行指標”筑底后約2個季度，即落于“市場底”附近。2）主動補庫階段：①受益行業的“先行指標”領先于Capex底部2個季度，或落在“政策底-市場底”期間；②其“起爆點”在“先行指標”筑底后約1個季度，即落于“市場底”附近。綜合，將朱格拉框架嵌入“雙周期”框架，可以更容易、清晰地找到受益行業的Capex、景氣先行指標，以及獲取超額收益等底部位置與投資“買點”。

　　風險提示

　　政策效果不及預期、歷史經驗具有局限性、經濟復蘇不及預期。

　　正文

　　一、朱格拉周期對微觀企業的傳導：通過Capex擴張撐起“超額收益”

　　從宏觀角度來看，常規經濟周期下的設備擴張拐點，往往對應“主動補庫”的過熱期，而朱格拉周期下的設備擴張拐點，則先行出現在經濟“被動去庫”的復蘇期，且往往與產能利用率同步出現；而在朱格拉加持下，設備投資擴張周期往往“超越”經濟上行周期。從中觀角度來看，朱格拉加持下的受益行業Capex：①先于其他設備1個季度；②先于對應上游的投資周期約“一個復蘇期”；③持續性一般在“放緩I初期”，甚至可能穿越至新一輪經濟周期。而在前期的報告中我們發現，供給端明顯出清的行業若進一步結合供給出清+需求穩定、甚至回升，則其財務數據和市場表現的彈性都是相對較高的。延續這樣的思路，在宏觀和中觀規律的基礎上，我們在本報告中以資本開支為核心線索，探討在供給持續收縮后，若行業迎來朱格拉周期，進一步推動其資本開支進入擴張區間后，其財務指標與市場表現的情況。

　　朱格拉周期的核心在于資本開支，我們以資本開支占營收比重和資本開支趨勢占全A資本開支趨勢兩個指標來衡量行業的資本開支趨勢情況。具體計算方式如下（下同）：1）資本開支占營收比重分別采用資本開支（TTM）和營業收入（TTM）計算；2）資本開支趨勢的計算方式為在可比口徑下計算每個季度行業資本開支（TTM）的環比增速，以2003年底的為起點，累計環比增速得到；全A資本開支趨勢計算方式類似，其中剔除銀行、非銀金融和房地產三個一級行業；計算得到各行業資本開支趨勢和全A資本開支趨勢，兩者相除得到資本開支趨勢占全A資本開支趨勢。同時，我們用單季度資本開支增速來確定行業的資本開支拐點時間，該指標通常略領先于資本開支占營收比重和資本開支趨勢占全A資本開支趨勢兩個指標，因而更具前瞻性。

　　我們在一級行業中篩選滿足以下條件的行業以及相關時間區間：1）前期資本開支有過明顯的降低去化過程；2）資本開支趨勢開始拐點向上。以食品飲料行業為例，在2003年Q4至2009年Q2之間，其資本開支占營收比重從10.4%下降至6.0%，而資本開支趨勢占全A資本開支趨勢從2004年Q4的1.0下降至2006年Q3的0.77；在資本開支趨勢見底后，食品飲料行業迎來一波資本開支擴張區間，從2009年Q2的底部直至2013年Q1左右，資本開支占營收比重提升至9.1%，而資本開支趨勢占全A資本開支趨勢提升至1.61左右。采用相同的方式，我們可以篩選出2013年Q2至2017年Q4是食品飲料行業第二輪資本開支收縮期，而2018年Q1至2019年Q4是第二輪資本開支擴張期。參考此標準，以2003年Q4至2024年Q1的數據為基礎（資本開支底部出現在2022年及之前），我們篩選出滿足上述條件的24個行業和34個案例。

　　1.1朱格拉周期將“掀起”各行業的Capex“擴張潮”

　　1998年以來，我國朱格拉周期（設備投資周期）共經歷了三個階段：1998-2008年、2009-2015年、2016-至今。其中，上行期間包括：1998Q1-2007Q4、2009Q1-2011Q2、2016Q1-2021Q4。1998-2007年，對應工業化、城鎮化快速發展階段，工業增加值、固定資產投資等宏觀指標增速中樞持續上移；2009-2011年，“四萬億”投資的驅動下，以基建鏈為代表的投資需求大幅擴張，進而帶動相關的設備需求，其持續時間約為2-3年；2016-2018年中，在總量經濟增速下臺階的過程中，此階段投資增速向上彈性偏低。

　　從朱格拉指標（中國：5000戶工業企業景氣擴散指數：固定資產投資情況，下同）與全部A股（除金融地產）資本開支同比增速的對比來看，資本開支增速與上行與下行的趨勢與朱格拉指標基本一致。

　　對比朱格拉指標與各行業資本開支上行趨勢的發生時間區間，可以發現行業上行主要發生在2007年下半年至2011年、2016年至2021年這兩個階段，其中前兩個階段主要對應國內第二個和第三個朱格拉周期的上升區間；對比朱格拉指標與各行業資本開支下行趨勢的發生時間區間，可以發現行業下行主要發生在2006年至2009年初、2012年至2015年這兩個階段，而這兩個階段分別是我國第一個和第二個朱格拉周期的尾部區間。由此，微觀的財務數據和宏觀的朱格拉指標基本能實現對應，即朱格拉上行周期往往對應各行業資本開支拐頭向上，反之亦然。

　　若將朱格拉周期嵌入至庫存周期中研究發現：各行業資本開支的上行周期往往始于經濟被動去庫（復蘇期），并延續到主動去庫（經濟放緩II末期），其中Capex擴張的行業數量“峰值”往往落在“被動補庫”階段，意味著大多數行業Capex擴張至經濟放緩I初期結束。

　　1.2Capex擴張彈性將是朱格拉受益行業獲取“超額收益”的保證

　　以工程機械行業為例，我們探討歷史上供給持續收縮后，其資本開支進入擴張區間后，其財務指標與市場表現的情況。

　　觀察工程機械行業的微觀數據，在2012年年初至2016年底之間，行業出現連續5年左右的資本開支縮減，資本開支占營收比重從高點的8.4%下降至低點的約2.7%，供給在這個過程中持續去化。宏觀層面，2016Q1國內第三輪朱格拉周期啟動，工程機械是宏觀層面受益的行業之一。中觀層面，受益于貨幣化棚改的推進以及海外市場的需求回暖，國內房地產投資增速以及出口增速自2016年年初以來開始持續回升，工程機械行業的需求開始逐步回暖，這個過程除了受2020年公共衛生事件的影響以外，整體持續到2021年初左右。因此，工程機械的銷量開始在2016年企穩回升，以挖掘機銷量為例，2016年1月的銷量（12個月均值）達到4，162輛的低點后持續上行，直到2021年3月的銷量（12個月均值）達到28，763輛。受益于行業的景氣度提升，工程機械行業的資本開支在2017年開始上行，一直持續到2021年底左右。

　　從財務指標來看，以工程機械在2016年Q4資本開支見底為分界線，則可以看到營收增速在2015年Q1見底，提前約7個季度；在營收增速見底之后，行業ROE和凈利率在2015年Q3見底，提前約5個季度。這表明營收、凈利率等財務指標具有領先于資本開支趨勢見底的特征，以此類推，我們可以構建先行指標體系來提前判斷行業是否將見底。

　　從股價表現的角度來看，自2016年Q4之后直至2021年年初（銷量見頂左右），工程機械板塊開始持續跑贏大盤；且在此區間，在庫存周期的不同階段，工程機械均保持超額收益或較強的防御屬性。

　　從工程機械的案例中我們可以發現，朱格拉受益行業在Capex占全A比重持續上升的階段往往對應超額收益的階段，將此規律拓展到所有行業中依然成立。我們篩選前述34個案例中的朱格拉受益行業，以Capex同比增速拐點為零點，統計其前后受益行業Capex/全A和受益行業股價/全A的變化趨勢，可以看到：1）Capex同比增速拐點發生后，受益行業Capex/全A經過兩個季度后開始持續上升；2）而從Capex同比增速拐點發生至第7個季度，受益行業相較于全A有一段明顯的超額收益區間，也即Capex占全A比重持續上升往往對應超額收益。

　　而進一步對比朱格拉受益行業和非受益行業，可以發現歷史上朱格拉受益行業Capex擴張力度比非受益行業更大。我們將前述34個案例區分為朱格拉受益行業和非受益行業，以Capex同比增速拐點為零點，分別統計其前后受益行業Capex/全A變化趨勢，可以發現：1）時間維度上，朱格拉受益行業的Capex擴張區間一直持續到第15個季度，而非受益行業在第11個季度左右即陷入停滯；2）空間維度上，朱格拉受益行業Capex/全A在最高點是初始點的約1.5倍，而朱格拉非受益行業僅約為1.3倍。

　　進一步，考慮到Capex占全A比重持續上升往往對應超額收益，我們以資本開支上行階段（資本開支同比增速拐點開始納入組合）的行業的所有個股為基礎，用自由流通市值加權，構建供給收縮后資本開支上行組合，發現該組合可以取得明顯的超額收益。因此可以預期，在朱格拉周期開啟后，一旦受益行業Capex拐點擴張后往往可以跑出明顯超額收益。

　　以2006年Q1為起點，至2022年末，供給收縮后資本開支上行組合累計實現收益1915%，年化收益約為19.4%；同區間，全A（除金融地產）的累計收益為479%，年化收益約為10.9%，組合的超額收益明顯。而組合相較于全A（除金融地產）的走勢則保持平穩向上的趨勢，即組合的超額收益較為穩定。

　　在庫存周期的視角下，2006年Q1末至2022年末累計經歷了21個小周期，包括5個被動去庫、主動補庫和主動去庫，以及6個被動補庫。在這21個小周期中，僅有3個周期中組合跑輸全A（除金融地產），勝率達到86%。而平均來看，組合在各個經濟周期中均能跑出超額收益。

　　我們以美股市場的數據為例，探討上述規律在海外市場是否依然成立。總體而言，美股行業在供給收縮見底，到資本開支上行的轉換過程中，行業相較于大盤往往能取得超額收益。

　　以美股能源行業為例，自2015年至2021年上半年，其資本開支呈現持續的下降趨勢，供給相對收縮；2021年Q3，美股能源行業的資本開支趨勢相較于全部美股（除金融地產）趨勢開始出現拐點，2022年Q4，美股能源行業的資本開支占營收比重開始見底抬升。在資本開支趨勢見底回升之前，美股能源行業營收增速在2020年Q2見底，凈利率在2020年Q4見底。從股價表現來看，在供給長期收縮后行業景氣上行，引發行業“朱格拉周期”崛起的過程中，標普500能源相較于標普500自2020Q3開始取得了明顯的超額收益。

　　以美股工業行業為例，在2019年Q3至2021年Q1之間，自其資本開支呈現快速的下降趨勢，供給相對收縮明顯，之后資本開支走勢開始呈現上行趨勢。在資本開支趨勢見底回升之前，美股工業行業營收增速在2020年Q2見底，凈利率在2020年Q4見底。而從股價的表現來看，隨著行業資本開支上升，標普500工業相較于標普500自2021Q3開始取得超額收益。

　　1.3 Capex擴張空間將支撐朱格拉受益行業“超額收益”的持續性

　　從邏輯上分析，朱格拉周期中行業受益于Capex擴張，但若前期該行業并未有產能出清的過程，則進一步的Capex擴張容易導致產能過剩，因此其超額收益的持續性較弱；而另一方面，若前期該行業經歷過產能出清的過程，則朱格拉周期中的Capex擴張將使其受益程度更大，超額收益的持續時間也更強。

　　因此，我們在2009年Q1和2016年Q1這兩輪朱格拉周期開啟時，根據產能是否經歷過出清，將所有行業（除金融地產）分類為出清和非出清兩大類，以自由流通市值為基礎加權，觀察其股價表現情況，可以發現Capex出清行業的股價表現強于非出清行業：1）在2009年開啟的這輪朱格拉周期中，Capex出清行業的股價持續上漲到2010年11月，相較于2009年Q1累計上漲幅度達到70%，而非出清行業在2009年7月就已見到股價頂點；2）在2016年開啟的這輪朱格拉周期中，Capex出清行業的股價持續上漲到2021年12月，相較于2016年Q1累計上漲幅度達到145%，遠高于非出清行業的45%。

　　在Capex出清行業中，進一步區分朱格拉受益行業與非受益行業，則理論上出清+朱格拉受益行業的表現將是更強的，而這一點也得到數據支持。在2009年開啟的這輪朱格拉周期中，出清+朱格拉受益行業是以家用電器為代表的行業，其股價表現最強，在2011年3月才見到頂部，相較于2009年Q1累計上漲幅度達到99%，而進一步在2013年再創出歷史新高。在2016年開啟的這輪朱格拉周期中，出清+朱格拉受益行業是以電力設備、半導體、工程機械、建筑材料等為代表的行業，其股價表現最強，在2021年11月達到頂點，相較于2016年Q1累計上漲幅度達到197%，遠高于其他行業。

　　1.4 Capex擴張驅動盈利增長是行業取得“超額收益”的關鍵

　　在朱格拉周期的投資框架下，Capex擴張趨勢是宏觀周期向微觀企業的傳導，而行業通過Capex擴張撐起“超額收益”，這一點我們已經在國內外的市場中均能找到普遍的驗證。

　　在Capex擴張期間，驅動行業取得超額收益的直接原因在于行業的營收、盈利、盈利能力均有明顯的改善，而朱格拉受益行業在這個過程中的改善幅度往往是更大的。我們仍以上述34個案例為基礎，以Capex同比增速拐點為零點，觀察Capex同比拐點前后行業的營收增速、毛利率、凈利率和毛利率的變化情況。我們可以發現行業營收增速均值提前Capex增速拐點約一個季度左右筑底，之后快速上升，從底部到頂點的上升幅度達到29pts，營收增速快速上升期達到3個季度左右；而朱格拉收益行業的營收改善空間較非受益行業更大，從底部到頂點的上升幅度達到40pts，且上升的時間更長，達到4個季度。

　　從邏輯上來分析，由于前期Capex收縮導致的供給下降，當行業需求上升后，行業將面臨需求上升而供給不足的情況，因此價格會受益而上升，這一點從行業Capex同比拐點后毛利率和凈利率的快速上升可以看到。在毛利率TTM和凈利率TTM口徑下，毛利率和凈利率的拐點與Capex同比拐點相比，領先約2個季度，之后持續上升；在見底后的一年時間里，毛利率和凈利率分別改善0.7pts和1.4pts，而同時期朱格拉受益行業的毛利率和凈利率分別提升0.8pts和1.6pts，朱格拉受益行業的改善幅度更大。

　　受益于行業的“量”（營業收入）和“價”（毛利率、凈利率）提升，在Capex擴張期間，行業的ROE在Capex同比拐點后也呈現明顯的改善趨勢。在ROE TTM的口徑下，ROE拐點落后Capex同比拐點約一個季度，在見底后的一年時間里提升約1.9pts，而同時期朱格拉受益行業提升約3.0pts。

　　具備Capex擴張彈性、空間及能力的朱格拉受益行業，將取得顯著的“超額收益”。背后邏輯包括三個層面：①朱格拉周期一旦開啟，受益行業的景氣將迎來趨勢性上升，其營收具備較強的彈性及持續性；②朱格拉啟動之前，由于行業的長期“出清”導致供給端難以跟上需求擴張，從而提升了價格彈性、帶動毛利率、凈利率等抬升。③由于朱格拉受益行業往往對應其Capex占GDP或制造業投資的比重趨勢性、明顯上升，從而使得該類行業在較長周期中保持“供不應求”的態勢，從而拉長了“量、價”齊升的彈性周期。以工程機械和建筑材料為例，在朱格拉上行周期里（2016年Q1至2021年Q4），可以看到代表行業景氣度的挖掘機銷量和建材綜合指數呈現持續上行的趨勢。在朱格拉周期的驅動下，行業由原先的需求不足（資本開支持續收縮的階段）轉向需求充足而供給不足的情況，“量”（營收等）的改善驅動“價”上漲（毛利率、凈利率持續改善），進而行業的盈利能力上行。而行業需求的上升和盈利能力的改善也反過來驅動行業的Capex擴張，兩者互相推動形成正循環。在這個階段，我們可以看到Capex擴張的行業的營收TTM和盈利TTM相較于全A是明顯上升的，這是行業相對全A取得超額收益的關鍵。

　　二、如何尋找朱格拉受益行業的超額收益“起爆點”

　　2.1 朱格拉受益行業的“起爆點”往往領先于Capex擴張拐點

　　在2009年Q1和2016年Q1開始的這兩輪朱格拉周期中，我們定義相對全A具有超額收益，同時自身具有超額收益的開始時間為“起爆點”。我們篩選朱格拉受益行業以及資本開支收縮后在朱格拉周期中上升的行業（非受益行業），對比“起爆點”的不同。參考中觀研究結論，朱格拉受益行業在2009年Q1開始的這一輪主要包括機械設備、電力設備、家用電器、有色金屬、建筑材料等，在2016年Q1開始的這一輪主要包括機械設備（工程機械）、電子（半導體）、家用電器、汽車、電力設備、建筑材料、鋼鐵、基礎化工、有色金屬等。

　　我們總結各行業的“起爆點”可以發現：1）朱格拉受益行業的“起爆點”領先于Capex擴張周期（即在經濟復蘇期前），通常落在“市場底”附近，甚至有個別在“政策底-市場底”期間（如家電）；2）朱格拉受益行業“起爆點”領先于非受益行業約2個季度，而其Capex擴張周期亦領先于非受益行業約1個季度；3）非受益行業啟動則通常在“盈利底”附近。以受益行業家用電器為例，其在2015年9月即見底，領先于市場底2016年1月約4個月；其余受益行業中，建筑材料、基礎化工、電子（半導體）、有色金屬、汽車等在2016年1月的市場底見底。

　　2.2 構建“先行指標”體系，尋找受益朱格拉行業超額收益的“起爆點”

　　在朱格拉周期啟動前，如何尋找具有“起爆點”的行業，我們構建了“先行指標”體系如下：1）對于被動去庫階段的，核心在于尋找“量”持續修復上升的行業，這里的“量”主要用經營活動現金流同比增速、資產周轉率以及營收增速來表征（下同）；2）對于主動加庫階段的，其需要同時滿足“量”、“價”和盈利能力同時上升，其中“價”主要用毛利率和凈利率來表征，盈利能力用ROE來表征。

　　被動去庫階段的行業以有色金屬為例，其：1）在2008年Q1至Q4，存貨同比從59%下降至-3%，處于去庫階段；2）同時，其現金流同比從-222%上升至2%，資產周轉率從0.98提升至1.07，“量”持續改善，因此整體呈現明顯的被動去庫特征。有色金屬的“起爆點”在2008年10月，capex同比低點在2009年Q2，結合現金流和資產周轉率變化，其先行指標 “量”在2008年Q3迎來明顯拐點，領先capex轉折點約3個季度，領先“起爆點”1~2個季度。

　　主動補庫階段的行業以建筑材料為例，其：1）在2007年Q1至2008年Q4，存貨同比14.5%提升到26.6%，整體趨于補庫存；2）同時“量”保持改善趨勢，尤其是現金流同比從-235%上升至44%；3）“價”也呈現上升趨勢，毛利率從20%提升到24%，凈利率從3%提升到8%；4）行業的盈利能力也保持改善提升，從5%提升到13%。建筑材料的“起爆點”在2008年10月，capex同比低點在2009年Q1，其先行指標結合現金流和資產周轉率變化，“量”的轉折點在2008年Q3，領先capex轉折點約2個季度，領先“起爆點”1~2個季度。

　　我們整理了兩輪周期中朱格拉受益行業與非受益行業的“起爆點”時間、“先行指標”的回升時間以及Capex拐點時間；相較于Capex拐點時間，“先行指標”往往領先約2~3個季度。進一步而言，朱格拉受益行業“先行指標”筑底回升的時間，領先于超額收益“起爆點”約1~2個季度，分開來看：1）被動去庫階段：①受益行業的“先行指標”領先于Capex底部（復蘇期前1個季度）3個季度，或落在“政策底”附近；②其超額收益“起爆點”在“先行指標”筑底后約2個季度，即落于“市場底”附近。2）主動補庫階段：①受益行業的“先行指標”領先于Capex底部（復蘇期前1個季度） 2個季度，或落在“政策底-市場底”期間；②其超額收益“起爆點”在“先行指標”筑底后約1個季度，即亦落于“市場底”附近。綜合，將朱格拉框架嵌入“雙周期”框架，可以更容易、清晰地找到其受益行業的Capex、景氣先行指標，以及獲取超額收益等底部位置與投資“買點”。

　　三、風險提示

　　（1）政策效果不及預期，可能減緩產業發展的進度；

　　（2）歷史經驗具有局限性，未來多重變量的變化可能導致歷史經驗不具有代表性；

　　（3）經濟復蘇不及預期，可能導致市場對于基本面的擔憂上升。