6月，貨幣擴張節奏繼續放緩。央行上周五（7月12日）披露的數據顯示，6月信貸需求不及預期的同時，M2（廣義貨幣）、M1（狹義貨幣）增速均續創有記錄以來新低，上半年整體呈收縮趨勢。

　　綜合業內分析，M2、M1增速低位下行是受到多重因素綜合影響，包括存款“搬家”、融資需求偏弱拖累存款派生，以及樓市持續低迷、經營投資活躍度不足帶來的企業資金“活化”度偏低等。不過另一方面，在監管淡化總量指標、摒棄“規模情結”的導向下，也要客觀看待貨幣供應增速，金融“擠水分”影響持續，年中考核時點存貸款沖量現象正在減弱。

　　面對M2、M1增速剪刀差持續處于高位，加大宏觀政策調控力度的呼聲依然較高。有觀點認為，相比貨幣政策，財政支持提速的必要性進一步提升。

　　M2、M1增速剪刀差處高位

　　央行數據顯示，6月末，我國M2余額為305.02萬億元，同比增長6.2%；M1余額為66.06萬億元，同比下降5%。相比5月，M2、M1增速均回落0.8個百分點，創有記錄以來新低，二者剪刀差持續保持11.2%的高位。

　　在東方金誠首席宏觀分析師王青看來，M2增速下滑背后主要有三方面原因：一是6月新增信貸規模偏低直接影響存款派生；二是近期銀行存款向理財“搬家”規模較大；三是6月末財政存款環比季節性下降8193億元，但同比少減2303億元，也會拉低M2增速。王青認為，近兩個月政府債券發行提速，但支出進度相對較緩，導致財政部門在央行賬戶的財政性存款暫時少減，相當于貨幣回籠。

　　“6月末是銀行考核時點，但月末居民存款同比少增。背后是近期一些銀行下調存款利率，而上半年伴隨債市收益率下行，資管產品收益率上升，資管產品募集增速回升較快，6月末同比增速高達11.6%。這會在一定程度上分流銀行表內存款，壓低M2增速。”王青分析。

　　M2和社融是一體兩面。縱觀2023年2月以來，M2增速伴隨各項貸款增速下行整體處于下行通道，王青認為，根本原因是受房地產行業持續調整的影響，經濟面臨一定下行壓力的情況下，物價水平走高又在推高實際貸款利率，導致各項貸款余額增速從去年3月末的11．%持續降至今年6月末的8.8%，同期社融增速由10%降至8.1%。

　　當下，在淡化總量指標、摒棄“規模情結”的監管導向下，機構人士也提示，應客觀看待貨幣供應量同比增速下滑。中信證券首席經濟學家明明認為，目前貨幣供應量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性均有減弱；存款利率改革下，“高息攬儲”持續受限，企業“脫實向虛”以及部分地區利用存貸款“沖時點”的現象明顯減少。“當前我國M2余額已突破300萬億元，高存量背景下的高速增長并不現實。”明明說。

　　王青認為，對于M1增速進一步下行，也要客觀看待其中原因。首先，受金融“擠水分”影響，近兩個月企業貸款數據同比大幅少增，直接導致企業活期存款減少；其次，當前樓市低迷以及市場主體經營和投資活躍度不足，影響企業存款“活化”度；三是當前我國M1統計口徑偏窄，主要由企業活期存款構成，不包括居民活期存款和支付機構中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現金理財產品等。

　　王青指出，考慮到近期居民存款向理財“搬家”現象明顯，若將現金理財產品統計在內，6月M1同比降幅會有所收窄。平安證券報告顯示，在調整統計口徑納入上述指標后，4月和5月的M1增速分別為2.9%和1.7%，分別較調整前增加了4.3和5.9個百分點，預計調整統計口徑后6月M1增速或能回正，趨勢不變。

　　存款繼續“搬家”

　　今年上半年尤其4月存款“手工補息”被叫停以來，“金融脫媒”在一定程度上削弱了金融數據的經濟意義，“存款搬家”話題熱度不減，與流動性梗阻一起被認為是助推此輪債牛的重要因素。

　　浙商證券固收分析師覃漢認為，從總量來看，基數效應、信貸走弱對上半年的貨幣讀數有一定影響，但更多是手工補息等階段性效應。不過他也強調，M2、M1剪刀差高位也代表了存款定期化，以及銀行體系資金向非銀遷徙的事實。

　　從存款數據來看，6月新增人民幣存款2.46萬億元，同比少增1.25萬億元。其中，居民和企業存款同比分別少增5336億元、1.06萬億元，非銀金融機構存款、財政存款則分別同比少減1520億元、2303億元。整個上半年，人民幣存款增加11.46萬億元。其中，住戶存款增加9.27萬億元，非金融企業存款減少1.45萬億元，財政性存款減少2434億元，非銀金融機構存款增加2.21萬億元。

　　覃漢認為，雖然財政存款、居民存款、企業存款都相比去年上半年減少，但財政存款減少的幅度明顯高于政府債融資減少的幅度，說明財政支出對上半年資金面仍有一定的支撐。同期，居民和企業存貸款雙收縮，且存款收縮幅度遠高于貸款收縮的幅度，而非銀存款高增。

　　這也在一定程度上反映了“錢去哪了”。覃漢認為，首先，存款利率調整的基礎下，居民部門除了定期化存款應對，部分或由于廣義基金的“賺錢效應”遷徙至非銀；其次，“手工補息”被禁止導致金融空轉效應減少，企業存款的壓降幅度大于企業貸款壓降的幅度，并直接引致銀行的“類縮表”；再次，非銀金融存款上升的幅度顯然低于前兩者下降的幅度，多余的資金或直接進入資本市場，而在股票融資疲軟背景下，核心或是進入債市，形成本輪債市“負債牛”和“資產荒”的共振。

　　興業研究報告也指出，6月非銀存款增速上行速度放緩，或反映非銀機構將資金配置往債券、股票等其他資產。

　　人民幣存款搬家的另一個去處也可能是外幣存款，有機構認為，外匯存款的增長同樣值得重視。數據顯示，6月末外幣存款余額回升到8365億美元，同比增速回升至-0.1%，其中6月單月新增42億美元，上半年累計增加387億美元。方正證券指出，人民幣存款利率走低、人民幣匯率承壓背景下，非金融企業和居民也會選擇持有更多的外幣資產。

　　政策預期仍在升溫

　　對于M2增速回落，市場擔憂會否增加銀行負債端壓力。平安證券固收首席分析師劉璐認為，銀行已基本實現了通過多發存單、減少資產投放以及消耗超儲平衡報表，5月以來銀行在二級市場上買債節奏已經恢復至常規水平，說明金融脫媒對銀行負債帶來的沖擊已經有所緩釋，若后續信貸和政府債發行沒有明顯提速，銀行負債壓力可控。

　　另從趨勢來看，不少機構認為，隨著禁止手工補息的影響高峰過去，M1增速已經觸及底部。銀行證券從量和價角度分析了這一判斷：首先在數量維度，企業、非銀金融機構單月新增存款規模與過去3年均值的差值正在逐月收窄，銀行同業存單發行量與經融資環比回落說明負債端維穩壓力緩解，而國有商業銀行質押式回購數量在6月有所回升；其次在價格維度，R007、DR007日均利差已有明顯回升且倒掛現象減少。

　　但數據修復的根本仍是基本面改善。面對M2、M1增速剪刀差長期處于高位，房地產市場持續低迷、企業經營投資活躍度偏弱、消費意愿不足導致資金回流企業不暢等現實情況依然值得關注，市場期待更多宏觀政策支持。

　　王青認為，當前急需通過有效刺激內需、提振實體經濟活躍度，特別是推動房地產行業盡快實現軟著陸等方式，激發經濟內生增長動能。綜合考慮當前的經濟運行態勢以及物價水平，三季度降息降準都有空間，其中降息的迫切性高于降準。同時，未來伴隨穩增長政策進一步加力，金融“擠水分”沖擊逐步減弱，三季度末前后金融總量指標下行勢頭有望逐步企穩，其中年底前M2增速有一定回升空間。

　　提升財政支持力度和速度也是不少機構建議的方向。中金公司報告指出，綜合當前情況，要想實現資金活化、降低風險溢價，需要重新平衡貨幣供需、改變貨幣投放的方式，即從信貸投放貨幣轉化為財政投放貨幣，也就需要財政扮演更加重要的角色，而不僅僅依靠貨幣政策。

　　上述報告認為：“財政投放的貨幣直接進入實體，一方面能增加實體需求，縮小實體供需缺口，另一方面能提升交易貨幣的需求，有利于貨幣供需再平衡。財政投放貨幣還能增加私人部門凈資產，改善風險偏好，私人部門對儲值貨幣的需求也將下降，也使得私人部門對交易貨幣的需求上升。”

　　不過劉璐表示，當前財政支出推動實體需求改善的傳導鏈條受阻，致使財政收入下降，財政支出增速進一步下降，M2回補變慢，這也是本輪M2與社融表現出明顯增速分化的主要原因。