市場拐點的三大類信號仍在陸續驗證，政策方面，三中全會改革類政策信號已明確，提振市場中長期風險偏好，短期穩內需與穩房價的政策有望在月末政治局會議明確，市場流動性也已經在逐步改善；外部方面，美國大選局勢逐漸明朗，特朗普勝選的概率相對較高，國內自主可控和提振內需的政策預期不斷增強；價格方面，內需不足約束下信號仍需觀察，隨著三大信號繼續逐步驗證，當前市場流動性拐點已現，三季度有望進一步迎來市場拐點，紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長。

首先，三中全會順利閉幕，改革政策信號全面驗證，向改革要發展，提振市場中長期風險偏好，市場流動性已經在逐步改善。其次，市場對美國大選局勢日漸明朗的外部信號已有反應，“特朗普交易”強化的同時，內外因素共同催化下，國內自主可控和提振內需政策預期都在增強。再次，二季度國內經濟數據顯示，內需不足在居民端顯現，而外需下半年亦有不確定性，價格信號依然偏弱，逆周期政策有望加快落地，關注月末政治局會議穩內需和穩房價的舉措。最后，市場流動性拐點已現，活躍資金倉位已回落至均值以下，隨著三大信號繼續逐步驗證，三季度有望迎來市場拐點，紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長。

改革類政策信號已明確

提振市場中長期風險偏好

市場流動性已在逐步改善

1.?三中全會明確改革預期，向改革中要發展，提振市場長期風險偏好。二十屆三中全會順利結束，中長期改革預期基本明確，會議以“進一步全面深化改革、推進中國式現代化”為主題，系統部署了十四個重大領域改革任務，對其中部分我們學習體會如下：①會議重申“兩個毫不動搖”，我們預計未來國企改革與支持民營經濟舉措將齊頭并進。②因地制宜發展新質生產力，重點關注數字經濟、現代基建、產業鏈安全。③教育、科技、人才是中國式現代化的基礎性、戰略性支撐，重視科技教育人才體制改革。④平衡央地財政關系、落實資本市場“1+N”政策體系。⑤順應城鄉融合大趨勢，破除妨礙各要素流動制度壁壘。⑥堅持以開放促改革，塑造有利外部環境。⑦民生領域關注收入分配、促進就業、社保體系、醫藥衛生體制、人口服務體系等內容。⑧中國式現代化是人與自然和諧共生的現代化，新質生產力也是綠色生產力。⑨短期經濟政策要求進一步落實已有政策，注重防范化解風險。

2. 會后市場流動性開始緩慢改善，先關注新質生產力相關主題。一方面，與過往兩屆三中全會類似，市場成交在會前萎縮后，會后已開始逐步改善，全市場成交額近10個交易日在6000億元上方企穩，流動性恢復是個漸進的過程。另一方面，面對新一輪科技革命和產業變革，因地制宜發展新質生產力是供給側的重要看點，疊加受海外“特朗普交易”強化自主可控主線的預期，短期可以優先關注數字經濟、現代基建、產業鏈安全主線中有望優先得到政策催化的部分主題。另外，結合全會公報內容，我們認為財稅體制改革、金融改革落實、資本市場“1+N”政策體系以及國企改革深化都是下半年值得持續關注的政策主線。

外部信號已有充分反應，國內自主

可控和提振內需政策預期都在增強

1）特朗普勝選概率提升，其施政方針日趨明朗，相關交易不斷強化。本輪全球“特朗普交易”的整體方向仍是“減稅和債務擴張+呼吁降息+提高關稅+控制移民”的政策組合下帶來的通脹預期抬升。首先，據polymarket預測數據，截至7月20日，特朗普當選美國總統的概率為65%，而拜登僅為7%，且拜登退選概率超過70%。其次，7月中旬2024年新版美國共和黨黨綱文本發布，在整體思路上，綱領以“美國優先”為主旨，強調“回歸常理”的保守主義立場。最后，特朗普宣布了副總統人選為俄亥俄州聯邦參議員JD萬斯，其主要政策主張包括提高關稅、阻止外資、降低美元匯率以保護國內制造商、反對烏克蘭的軍事援助、支持增加能源開發等，我們預計若特朗普當選其內閣成員更偏鷹派、保守。

2）內外因素共同催化下，國內自主可控和提振內需政策預期都在增強。首先，外部環境愈加復雜多變，特朗普對中國臺灣地區的芯片產業提出質疑，且與歐洲在安全和貿易問題上或將分歧加劇，海外產業鏈不穩定性上升。其次，若特朗普成功當選，后續需關注關稅摩擦會給我國出口帶來的影響。中信證券宏觀組測算，特朗普提出的對中國商品征收60%關稅的計劃若落地，靜態情形下簡單測算對我國出口的直接拖累將達到約2.1~2.6個百分點，對外貿企業盈利空間沖擊較大，將倒逼企業出海進一步加速。最后，三中全會要求健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能，內外部政策共同催化，將推升國內自主可控、提振內需的必要性，對此A股市場也給予了積極反饋：自7月9日以來，科技自主可控相關的國產算力、半導體板塊超額收益明顯。

價格信號依然偏弱，關注月末

政治局會議穩內需和穩房價的舉措

1）內需不足在居民端顯現，外需下半年亦有不確定性。國內二季度GDP同比增長4.7%，較前值下滑0.6個百分點，經濟運行溫度下降，原因主要是“量增價減”環境對企業擴大生產缺乏激勵。內需方面，消費增速延續疲軟，6月社零增速進一步下降至2.0%，較之于4~5月的平均同比增速2.8%進一步走弱，核心原因在于地產防風險背景下居民收入增速有所下滑。外需方面，下半年以來不確定性在持續加大，一是全球范圍內針對中國的貿易爭端在增加，二是經歷“搶出口”后下半年海外的補庫周期可能也趨于平淡。從社融指標對PMI、PPI的前瞻指引以及Wind一致預測凈利潤的變化趨勢來看，當前經濟仍需逆周期政策支持，未來亦需靜待價格信號企穩回升。

2）政策有望加快落地，關注月末政治局會議穩內需和穩房價的舉措。三中全會提出，“堅定不移實現全年經濟社會發展目標……落實好宏觀政策，積極擴大國內需求”，而7月末的政治局會議對市場的基本面預期影響會更直接。首先，地產政策有望繼續發力，中信證券研究部地產組認為，房價下降的普遍性，政府性基金收入下降帶來問題的緊迫性和此前政策的有效性，共同構成了政策繼續出臺的重要理由，7月19日北京出臺商品住房“以舊換新”活動，力促樓市企穩。其次，短期內LPR報價也有望調降，為信貸回暖創造更適宜的政策條件，同時LPR報價機制或將改進，從而提升政策效率和市場化程度。最后，7月19日國常會提出要扎實做好下半年工作，堅定不移實現全年經濟社會發展目標，大規模設備更新和消費品以舊換新牽引性帶動性強，加大政策支持力度有利于更好釋放內需潛力，建議關注月末政治局會議穩內需和穩房價的相關舉措。

市場流動性拐點已現

1）市場流動性拐點已現，活躍資金倉位已回落至均值以下。首先，市場成交已開始緩慢改善，7月9日之后成交額穩定在6000億元以上。其次，“類平準”資金依然在穩定市場預期，7月9日以來，寬基指數ETF資金流入從300ETF擴展至1000ETF，本周累計流入規模超過1000億元。其次，根據對中信證券渠道調研，截至7月12日，樣本活躍私募的倉位已經降至74.6%，為5月以來首次降至歷史中位數以下。再次，公募基金二季報顯示重倉股的持倉風格依然十分進取，在電子、通信行業的超配比例環比變化分別為2.4pcts、1.0pcts，家電、機械等景氣度行業的超配比例也在環比上升，而偏內需的食品飲料的超配比例則環比減少2.3pcts，防御性品種的持倉已接近歷史峰值，后續需警惕出現擁擠度帶來的波動。最后，本周在交易型外資連續5個交易日持續凈流出的影響下，北向資金整體轉為凈流出193億元，其中交易型外資凈流出221億元，配置型外資凈流入52億元。

2）三大信號繼續逐步驗證，三季度有望進一步迎來市場拐點。紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長，短期可以關注自主可控和新質生產力相關主題。具體品種方面，紅利低波類資產繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，三季度市場拐點有望明確，配置重心再轉向績優成長，其中以滬深300為代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標簽）、電子（消費電子、AI創新、半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭公司。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

來源：中信證券研究微信公眾號