來源：市場資訊

　　三中全會后，積極政策持續超預期出臺。外部環境不確定性上升的背景下，內循環需發揮更大作用，鞏固經濟企穩回升。本次將3000億元左右的特別國債安排至擴內需領域，或印證了內需政策將進一步發力的猜想。若得到政治局會議進一步驗證，擴內需有望成為下半年政策主線，廣義政府開支有望于會后迎來拐點。

　　核心觀點

　　【觀策·論市】近期政策的邊際變化對A股意味著什么？ 當前內外部環境發生變化，國內有效需求仍顯不足，內生動能仍待增強，外部環境復雜性嚴峻性有所上升。面對內外部環境變化，三中全會發布會提到，“要更加有力有效實施宏觀調控政策”、“要把長遠增后勁與短期穩增長結合起來”等，穩增長開始發力。降息、增開MLF、設備更新以舊換新政策超預期加碼等，政策或有望迎來拐點。在本輪積極政策中，設備更新以舊換新政策加碼尤其值得關注，本輪政策超預期，尤其在家電領域，中央財政負擔比例提升、補貼比例提升。在外部環境不確定的背景下，內循環需進一步發揮作用。本次將3000億元左右的特別國債安排至擴內需領域，或印證了內需政策將進一步發力的猜想。若政治局會議驗證，擴內需政策有望成為下半年政策主線。廣義政府開支也有望于會議后迎來擴張。企業盈利方面，綜合來看整體上市公司業績自2023年中期觸底之后，基本呈現改善趨勢，但受個別行業和個股的拖累，最近幾個季度整體盈利修復仍有波折，剔除三家中報業績虧損在50億以上的個股，單二季度樣本增速相比一季報仍有改善。綜合工業企業盈利和業績預告披露情況來看，預計大類行業中信息技術、資源品、醫療保健板塊單二季度盈利有望實現不同程度改善，而金融地產、中游制造部分領域預計仍承壓，公用事業板塊盈利增速或將收窄。

　　【復盤·內觀】本周A股主要指數全部下跌。本周A股市場整體表現不佳，主要原因有以下幾點：（1）北向資金本周凈流出114億；（2）納斯達克指數本周下跌，帶動A股相關板塊回調；（3）貴金屬和工業金屬商品價格下跌。

　　【中觀·景氣】1-6月工業企業盈利增幅擴大，手持船舶訂單量持續高增。1-6月規模以上工業企業利潤同比增幅略有擴大，6月當月同比增速擴大至3.6%；三個月滾動來看，資源品、必需消費、醫藥有所改善，消費、資源品、TMT增速相對較高。7月液晶電視面板價格月環比下行，液晶顯示器價格月環比持平。6月LCD出貨量同比多數上行，環比多數下行。6月日本半導體制造設備出貨額同比增幅擴大。1-6月新接船舶訂單量累計同比增幅收窄，手持船舶訂單量累計同比增幅擴大。

　　【資金·眾寡】北上融資凈流出，滬深300ETF大幅凈申購。北上資金本周凈流出114.2億元；融資資金前四個交易日合計凈流出16.5億元；新成立偏股類公募基金24.8億份，較前期上升8.2億份；ETF凈申購，對應凈流入413.9億元。行業偏好上，北上資金凈買入規模較高的為有色金屬、國防軍工、建筑材料等；融資資金凈買入食品飲料、交通運輸、石油石化等；券商ETF贖回較多，信息技術ETF申購較多。重要股東由凈增持轉為凈減持，計劃減持規模提升。

　　【主題·風向】Meta開源AI模型Llama3.1，賦能中小模型蒸餾開發。7 月 23 號，Meta 公司發布了迄今為止最強大的開源 AI 模型 Llama 3.1。Llama 3.1 系列模型展現了多方面的能力提升，在常識、可操縱性、數學、工具使用和多語言翻譯等功能方面均可與頂級 AI 模型相媲美。Llama 3.1 405B的開源可使模型蒸餾與數據生成更加可及，有利于其他小型模型的開發。

　　【數據·估值】本周全部A股估值水平較上周下行，PE（TTM）為13.4，較上周下行0.4，處于歷史估值水平的24.5%分位數。板塊估值多數下跌，其中，僅國防軍工、環保上漲，家用電器相對抗跌，有色金屬、電子和食品飲料跌幅居前。

　　風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

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　　觀策·論市——近期政策的邊際變化對A股意味著什么？

　　7月21日，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》決定稿正式公布，通過進一步分析，我們認為《決定》整體基調基本延續二十大報告，各項任務的具體部署大部分延續了十八屆三中全會及十四五規劃的方向。其中，市場定位上保留了市場決定性作用表述的同時增加了既要“放得活”又要“管得住”的要求，國企在財政、產業建設上被賦予了更大的責任，新質生產力不論從篇幅、行文結構還是基調上都是產業政策中毋庸置疑的核心，自主可控雖在行文結構上有所后移，但在不斷變化的外部環境下，有望迎來持續催化。土地政策上，宅基地及土地管理制度或為政策重點。

　　其中，財稅體制改革無疑是改革核心。本次《決定》對財稅體制改革的描述篇幅增多，結構上仍延續十八屆三中全會預算、稅收體系、央地關系這三個方面。其中，預算、稅收體系的改革思路體現出一個“嚴”字，預算上提出“ 加強財政資源和預算統籌”、“ 統一預算分配權”；稅收體系中提到“規范稅收優惠政策”、“深化稅收征管改革”。央地關系上重在呵護地方財政，1）擬通過優化消費稅、共享稅分享比例、地方附加稅、非稅收入等多方面增加地方可支配財力；2）擬通過 合理擴大地方政府專項債券支持范圍，減輕地方支出壓力，在地方財政騰挪空間有限的情況下，盡可能發揮政府投資的放大效應；3）擬通過進一步規范事權，加強中央財政支出比例，約束配套資金等要求對地方財政帶來的壓力。

　　三中全會后，積極政策超預期連續出臺，政策或迎來拐點。當前內外部環境發生變化，國內有效需求仍顯不足，內生動能仍待增強，外部環境復雜性嚴峻性有所上升。面對內外部環境變化，三中全會發布會提到，“要更加有力有效實施宏觀調控政策”、“要把長遠增后勁與短期穩增長結合起來”等，穩增長政策開始發力。降息、超預期增開MLF、設備更新以舊換新政策超預期加碼等，政策或有望迎來拐點。

　　建議后續重點關注擴內需政策變化。在本輪積極政策中，設備更新以舊換新政策加碼尤其值得關注。與此前政策相比，本輪政策大幅超預期，尤其是家電領域。首先，在央地財政負擔比例不同，家電領域中央負擔比例更高，從2009年的8：2改為9：1的。其次，補貼比例升高，2009年按銷售價格的10%給予補貼，本輪家電以舊換新按15%補貼，若購買1級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予產品銷售價格5%的補貼。根據家電團隊分析，建議重點關注內銷占比高、估值低彈性大的方向。外部環境不確定的背景下，內循環需進一步發揮作用。本次將3000億元左右的特別國債安排至擴內需領域，或印證了內需政策將進一步發力的猜想。若得到政治局會議的進一步驗證，未來擴內需政策有望持續加碼，擴內需政策有望成為下半年政策主線。政府開支方面，政治局會議后，廣義財政支出有望迎來擴張。

　　企業盈利方面，綜合來看整體上市公司業績自2023年中期觸底之后，基本呈現改善趨勢，但受個別行業和個股的拖累，最近幾個季度整體盈利修復仍有波折，剔除三家中報業績虧損在50億以上的個股，單二季度樣本增速相比一季報仍有改善。綜合工業企業盈利和業績預告披露情況來看，預計大類行業中信息技術、資源品、醫療保健板塊單二季度盈利有望實現不同程度改善，而金融地產、中游制造部分領域預計仍承壓，公用事業板塊盈利增速或將收窄。預計中報業績增速較高或者邊際有所改善的領域主要有部分TMT行業（電子）、出口鏈（乘用車、家電、紡織、電網設備、船舶、工程機械等）、資源品（化工、化纖、有色）、部分消費服務領域（食品加工、酒飲料、造紙、養殖、互聯網電商、教育）以及其他板塊（中藥、醫療器械、電力、公路鐵路）等。

　　1． 三中全會：深度要點觀察

　　從《決定》稿來看，整體基調基本延續二十大報告，各項任務的具體部署大部分延續了十八屆三中全會及十四五規劃的方向。其中，財稅體制改革無疑是改革核心。本次《決定》對財稅體制改革的描述篇幅增多，結構上仍延續十八屆三中全會預算、稅收體系、央地關系這三個方面。其中，預算、稅收體系的改革思路體現出一個“嚴”字，預算上提出“ 加強財政資源和預算統籌”、“ 統一預算分配權”；稅收體系中提到“規范稅收優惠政策”、“深化稅收征管改革”。央地關系上重在呵護地方財政，1）擬通過優化消費稅、共享稅分享比例、地方附加稅、非稅收入等多方面增加地方可支配財力；2）擬通過 合理擴大地方政府專項債券支持范圍，減輕地方支出壓力，在地方財政騰挪空間有限的情況下，盡可能發揮政府投資的放大效應；3）擬通過進一步規范事權，加強中央財政支出比例，約束配套資金等要求對地方財政帶來的壓力。

　　除財稅體制改革外，具體來看：

　　?市場定位上保留了市場決定性作用表述的同時增加了既要“放得活”又要“管得住”的要求。

　　?國企在財政、產業建設上被賦予了更大的責任。因此未來國有企業有望迎來更多支持政策，國企在企業盈利、產業發展上有望進一步做強做優做大，建議重點關注。

　　?非公有制經濟改革思路基本延續去年《關于促進民營經濟發展壯大的意見》。

　　?產業政策上，新質生產力不論從篇幅、行文結構還是基調上都是產業政策中毋庸置疑的核心，自主可控雖在行文結構上有所后移，但在不斷變化的外部環境下，有望迎來持續催化。

　　?房地產上，短期來看，具體的支持政策需進一步觀望七月政治局會議，長期來看，引導房企摒棄高杠桿發展模式，保障房建設將為政策重點。

　　?土地政策上，宅基地改革及深化土地管理制度或將成為主要政策方向。

　　1）?市場定位

　　在市場定位上，本次全會基調上基本延續二十大報告，保留了市場決定性作用的表述，新增加了既“放得活”又要“管得住”的要求；提出加強公平競爭審查剛性約束，清理和廢除妨礙全國統一市場和公平競爭的各種規定和做法，完善要素市場制度和規則，對全社會內生動力和創新活力的激發將起到更好的促進作用。

　　2）?國企改革

　　在國企改革上，基本延續十八屆三中全會的安排，寄希望于國企在財政、產業上承擔更加重要的責任。在推動部分壟斷行業市場化運營上，基本延續十四五規劃部署。

　　十四五規劃以來，鐵路、能源等在市場化改革上已取得多方面進展，改革內容涉及市場準入、資產證券化、價格形成等。

　　3）?非公有制

　　在支持非公有制經濟發展上，本次全會偏向于保障“公平”，強調“對侵犯各種所有制經濟產權和合法利益的行為實行同責同罪同罰”。

　　自去年7月份《中共中央 國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》發布以來，對于呵護民營經濟，目前已有多份政策文件落地，持續推動營商環境優化。在此基礎上，本次全會提及了民營經濟促進法的制定，在今年2月份由司法部等召開的民營經濟促進法立法座談會上，司法部黨組書記、部長賀榮表示起草工作已經啟動，根據會議消息，民營經濟促進法將聚焦產權保護、公平競爭、中小企業賬款拖欠治理等多方面問題。

　　4）?產業政策：新質生產力為核心

　　與十八屆三中全會對產業政策著墨相對較少相反，本次全會對產業政策進行了細致深入的部署。本次全會的產業政策主要可以分為：1）新質生產力、2）數字經濟、3）服務業、4）現代化基建、5）供應鏈安全自主可控，這五大部分。不論從篇幅、行文順序還是基調上，新質生產力都為產業政策中最為重要的一部分。

　　2023年9月，習近平總書記在黑龍江考察調研時首次提出新質生產力。此后，新質生產力的內涵不斷豐富。其中涉及到的行業，從去年9月的東北全面振興座談會上強調要積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，到今年6月全國科技大會、國家科學技術獎勵大會和中國科學院第二十一次院士大會、中國工程院第十七次院士大會上的集成電路、工業母機、基礎軟件、先進材料、科研儀器、核心種源、新一代信息技術、人工智能、量子科技、生物科技、新能源、新材料等。

　　在去年9月以來的新質生產力相關的一系列重要表述涉及的產業中，詞頻居于前列的有數字經濟、新材料、人工智能、新能源、大數據、生物制造、商業航天、生命科學、綠色低碳產業、低空經濟。這些細分賽道有望成為后續政策推進支持的重點。

　　5）?產業政策：供應鏈安全

　　在行文順序中，相比于十四五規劃將供應鏈安全置于現代化產業體系的最前列，本次全會將供應鏈安全放于了產業政策的最后一段。不過與十四五規劃不同的是，本次全會對涉及供應鏈安全的產業有了更為細致的描述，包括集成電路、工業母機、醫療裝備等。隨著外部環境的持續變化，國產替代等板塊的政策支持有望持續出臺。

　　6）?財稅體制改革：改革重點

　　在財稅體制改革上，本次全會對其采取了較大篇幅的描述，預算改革著重增加納入預算的收入規模，進一步嚴監管；稅收制度重在研究同新業態相適應的稅收制度，完善個稅體系，深化稅收征管；央地關系上，持續改革消費稅，設立地方附加稅，下沉非稅收入管理權，擴大專項債支持范圍等。

　　??預算變化：

　　?加強財政資源和預算統籌，把依托行政權力、政府信用、國有資源資產獲取的收入全部納入政府預算管理。其中，“政府信用”或意味著未來中央將對發行國債，尤其是超長期特別國債、地方專項債等形成的資產進一步規范管理；

　　?統一預算分配權，提高預算管理統一性、規范性，完善預算公開和監督制度。“統一預算分配權”的提法或意味著中央將強化預算分配的決策權和審批權。

　　?稅收體系：

　　?研究同新業態相適應的稅收制度。或涉及適應綠色經濟、數字經濟等“新業態”的改革。

　　?全面落實稅收法定原則，規范稅收優惠政策，完善對重點領域和關鍵環節支持機制。

　　?深化稅收征管改革。

　　?央地關系：

　　?增加地方自主財力，拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權限。明確提出的“推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方”、“優化共享稅分享比例”、“研究把城市維護建設稅、教育費附加、地方教育附加合并為地方附加稅”、“適當下沉部分非稅收入管理權限”有望大幅提升地方財政收入。

　　?合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模、比例。此前4月，財政部已表示會將更多新能源、新基建、新產業領域納入專項債券投向領域，本次全會對此進一步明確，后續用作資本金的領域、規模、比例擴大后，政府投資對社會投資的拉動有望提升。

　　?適當加強中央事權、提高中央財政支出比例。

　　7）?房地產

　　在地產方面，本次全會既包含了長效機制的建立又描述了短期措施。在短期措施方面，與二十大報告、十四五規劃不同，未再提“房住不炒”，思路與去年7月肯定房地產供需新形勢后一致，因城施策，給予各地自主調控權，持續優化需求側政策。在長效機制的建立上，基本延續了十八屆三中全會的思路，提出加大保障性住房建設和供給，整體住房供應體系由“市場+保障”構成，政府保障基本住房需求、市場滿足多層次多樣化住房需求。此外，《決定》對“改革房地產開發融資方式和商品房預售制度”、“完善房地產稅收制度”等基礎性制度改革也提出了要求，更健康的地產發展模式的構建將有助于市場信心的重塑。

　　8）?土地制度

　　對于土地制度，《決定》提出，“深化土地制度改革”、“優化土地管理，健全同宏觀政策和區域發展高效銜接的土地管理制度”，關于農村“三塊地”與城鎮土地均有具體部署，涉及包括耕地占補平衡制度、耕地的驗收和管理體系建設、宅基地制度、土地管理制度等多個方面。我們認為主要亮點包括：1）宅基地改革、2）土地管理制度優化。

　　宅基地改革是農村土地制度改革的關鍵環節，今年的中央一號文件提出“穩慎推進農村宅基地制度改革”。此前部分地方政府已有相關舉措公布，對宅基地的確權登記等進行了推進，也部分涉及了宅基地資源的盤活、放活。本次全會提及“允許農戶合法擁有的住房通過出租、入股、合作等方式盤活利用”，基本延續農村宅基地盤活與擴權的思路。

　　土地管理制度優化上，今年深改委的第四次會議，《關于改革土地管理制度增強對優勢地區高質量發展保障能力的意見》得到了審議通過，會議強調內容如建立健全同宏觀政策、區域發展更加高效銜接的土地管理制度，提高土地要素配置精準性和利用效率等在本次全會均得到延續。本次《決定》中，“建立新增城鎮建設用地指標配置同常住人口增加協調機制”的要求為人口增加地區的用地提供靈活性，“優先保障主導產業、重大項目合理用地，使優勢地區有更大發展空間”的提法則提示了未來區域間土地利用政策上可能的分化。

　　2． 三中全會后的新變化：政策或迎來拐點，重點關注內需政策變化

　　內外部環境變化下，政策或有望迎來拐點，需待政治局會議進一步確認。內部環境上，二季度當季，國內生產總值同比增長4.7%，增速比一季度有所回落，“國內有效需求仍顯不足，內生動能仍待增強”，“國內結構調整陣痛有所顯現”。外部環境上，當前外部環境復雜性嚴峻性有所上升。面對內外部環境變化，三中全會發布會提到，“要更加有力有效實施宏觀調控政策”、“要把長遠增后勁與短期穩增長結合起來”，“實施好大規模設備更新和消費品以舊換新政策，投入更多真金白銀…用好超長期特別國債資金”等，穩增長政策開始發力。降息、超預期增開MLF、設備更新以舊換新政策超預期加碼等，政策或有望迎來拐點，靜待政治局會議進一步確認。

　　設備更新、消費品以舊換新政策超預期。7月25日，發改委、財政部聯合印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》。

　　與此前政策相比，本輪政策超預期，尤其是家電領域。2009年5月19日，溫家寶總理主持召開國常會，研究部署鼓勵汽車、家電以舊換新政策措施，自此以舊換新正式開啟。對比此前設備更新、消費品以舊換新政策，主要有幾點不同：1）央地財政負擔比例不同，家電領域中央負擔比例更高：在家電領域，中央負擔的比例更高，2009年家電以舊換新中，中央財政負擔80%，試點省市財政負擔20%，而本次家電按照9：1的原則實行央地共擔。2）補貼比例升高：2009年家電以舊換新按新家電銷售價格的10%給予補貼，本輪家電以舊換新按15%補貼，若購買1級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予產品銷售價格5%的補貼。

　　?家電以舊換新

　　《家電以舊換新實施辦法》詳細部署了以舊換新的資金來源、補貼產品范圍、銷售企業及回收企業的確定方法，以及以舊換新流程。流程上：第一步：購買人選擇中標回收企業，通過網絡、電話及其他方式提出交售舊家電申請；第二步：回收企業及時上門收購舊家電，向購買人開具國家統一印制的家電以舊換新憑證；第三步：購買人選擇中標銷售企業，憑有效身份證件、家電以舊換新憑證，到家電銷售企業購買新家電；第四步：對符合條件的，家電銷售企業在銷售新家電時直接向購買人墊付補貼資金；第五步：中標回收企業收購的舊家電一律交售給指定拆解處理企業進行拆解處理；第六步：對符合條件的，拆解處理企業向回收企業墊付運輸費用補貼。最后，家電銷售企業憑新家電銷售發票、以舊換新憑證和《家電以舊換新（家電）補貼資金申報表》等材料，經當地商務部門或地方政府確定的相關業務主管部門審核后，到同級財政部門申領補貼資金。拆解處理企業憑以舊換新憑證和《家電以舊換新（運費）補貼資金申報表》等材料，經當地政府確定的相關業務主管部門審核后，到同級財政部門申領已墊付的運費補貼。

　　具體來看：

　　?資金來源：補貼資金由中央財政和試點省市財政共同負擔。其中，中央財政負擔80%，試點省市財政負擔20%

　　?補貼產品范圍：主要包括電視機、電冰箱（含冰柜）、洗衣機、空調、電腦。從補貼金額來看，按新家電銷售價格的10%給予補貼，補貼上限為：電視機400元/臺，冰箱（含冰柜）300元/臺，洗衣機250元/臺，空調350元/臺，電腦400元/臺

　　?家電銷售企業和家電回收企業：主要由試點省市商務主管部門會同財政部門以招標方式確定，招標結果報商務部、財政部備案，并向社會公布中標家電銷售、回收企業的名單和聯系方式。

　　??汽車以舊換新

　　《汽車以舊換新實施辦法》詳細部署了以舊換新的資金來源、補貼產品范圍，以及以舊換新流程。

　　?資金來源：辦法提出中央財政按照確定的補貼標準，“對地方實行補貼資金包干”

　　?補貼產品范圍：汽車以舊換新的僅支持：1）使用不到8年的老舊微型載貨車，老舊中型出租載客車；2）使用不到12年的老舊中、輕型載貨車；3）使用不到12年的老舊中型載客車（不含出租車）；4）與“汽車報廢標準規定使用年限表”中規定的使用年限相比，提前報廢的各類“黃標車”。

　　?流程上，與家電以舊換新有所不同：

　　第一步：車主將符合規定的老舊車輛交售給車籍所在地符合規定的報廢汽車回收拆解企業

　　第二步：報廢汽車回收拆解企業應當在信息管理系統中錄入車輛報廢回收有關信息，按有關規定及時對車輛解體，向車主出具《報廢汽車回收證明》，并自收到車輛之日起10個工作日內將機動車登記證書、號牌、行駛證和《報廢汽車回收證明》副聯等交公安機關辦理注銷登記，向車主交付《機動車注銷證明》

　　第三步：車主在購買新車時，應取得新車購車發票等證明、憑據

　　第四步：符合本辦法第六條規定的老舊汽車、“黃標車”車主應在2009年8月10日至2010年6月30日期間，到報廢車輛車籍所在地市（州）、縣汽車以舊換新聯合服務窗口申請補貼資金，并提供材料

　　根據家電團隊分析，建議重點關注1）內銷占比高、估值低彈性大的方向。2）品類上舊機回收殘值空調>冰箱洗衣機>電視；3）品牌影響力大、渠道及回收拆解鏈條完備的頭部公司。

　　從此輪政策來看，外部環境不確定的背景下，內循環需進一步發揮作用。本次將3000億元左右的特別國債安排至擴內需領域，或印證了內需政策將進一步發力的猜想。若此猜想得到政治局會議的進一步驗證，未來擴內需政策有望持續加碼，擴內需政策有望成為下半年政策主線。

　　政治局會議后，廣義財政支出有望迎來擴張。去年廣義支出于去年7月政治局會議后迎來拐點。相較于4月政治局會議將穩增長政策行文順序至于產業政策之后，政策天平更加傾向于發展產業不同，去年7月政治局會議把穩增長放在了更為突出的位置，提出“加強逆周期調節和政策儲備”、“加大宏觀政策調控力度”。政治局會議召開后，隨著各部委、各地陸續落實7月政治會議指引，廣義財政支出節奏加快，增速抬頭。今年上半年，廣義財政開支承壓，增速為負，專項債發行速度趨緩。6月政府可用資金增速轉正，政府開支壓力得到緩解，疊加若政治局會議驗證政策拐點，財政開支有望迎來擴張。

　　3．?工業企業盈利分析

　　1-6月規模以上工業企業利潤同比增幅略有擴大，6月當月同比增速擴大至3.6%。1-6月全國規模以上工業企業實現利潤總額35110.3億元，同比增長3.5%（1-5月為3.4%），單6月同比增速擴大至3.6%，前值0.7%。1-6月營業收入累計同比增長2.9%（前值2.9%），營業收入利潤率5.41%，同比提升0.03個百分點。

　　從工業企業三大領域來看，1-6月采礦業利潤同比降幅繼續收窄、制造業和電力行業利潤同比增幅收窄。1-6月份采礦業利潤同比下降10.8%（前值-16.2%）；制造業整體利潤同比增長5.0%（前值6.3%）；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增幅收窄，累計同比增長23.1%（前值29.5%），其中電力行業利潤增長27.2%。三個月滾動來看，資源品、必需消費、醫藥有所改善，消費、資源品、TMT增速相對較高。上游資源品三個月滾動同比轉正至9.8%；中游設備去年同期基數較高，同比降幅擴大至-0.8%；基本消費品行業中，可選消費增長斜率放緩，必需消費增幅擴大；TMT制造業三個月滾動同比增幅收窄，醫藥制造業三個月滾動同比擴大至3.7%。

　　細分行業中，1-6月在41個工業大類行業中，有32個行業利潤同比增長，利潤增長面達78.0%；裝備制造業仍然是增長的重要引擎，必需消費韌性凸顯。原材料行業利潤降幅收窄，煤炭行業利潤降幅比1-5月份收窄7.0個百分點；鋼鐵行業二季度盈利扭扭轉虧損局面；有色金屬冶煉上半年利潤增長78.2%。裝備制造業利潤持續增長，1-6月裝備制造業利潤同比增長6.6%，拉動規上工業利潤增長2.2個百分點，對整體利潤增長貢獻超六成；其中電子、汽車行業利潤分別增長24.0%、10.7%；造船業競爭力提升、訂單快速增長，帶動鐵路船舶航空航天運輸設備行業利潤增長36.0%。消費品制造業延續兩位數增速，1-6月份消費品制造業利潤同比增長10.0%，化纖、造紙行業利潤分別增長1.28倍、1.05倍，文教工美、紡織、農副食品、印刷、酒飲料茶、食品制造行業利潤增長10.1%-20.1%。TMT制造業利潤累計同比56.8%，醫藥制造業同比0.3%。

　　結合近期披露的上市公司中報業績預告/快報/報告來看，整體盈利預計仍處于小幅改善通道中，但受部分權重行業影響，復蘇仍有波折。一方面，根據一致可比口徑測算，（即2024年中報盈利測算值的樣本為已經公布盈利情況的約1700家上市公司），樣本全部A股/非金融A股2024年中報凈利潤累計同比增速測算值為-38.7%/-38.4%；相同口徑一季度為-35.0%/-34.0%；一季度實際值為-4.3%/-5.0%（注：此處測算樣本為目前已經公布2024年中報業績報告/預告/快報的上市公司，由于可得樣本只有1679家左右，因此測算值與真實值存在一定的偏差，僅供參考）。另一方面，?考慮到部分地產、電力設備等個股虧損較為嚴重，這里我們剔除萬科A、天齊鋰業、隆基綠能等虧損50億以上的個股，計算樣本中報累計增速為-23.5%，單二季度增速-20.5%，相同樣本一季度為-26.4%。

　　因此綜合來看整體上市公司業績自2023年中期觸底之后，基本呈現改善趨勢，但受個別行業和個股的拖累，最近幾個季度整體盈利修復仍有波折，剔除三家中報業績虧損在50億以上的個股，單二季度樣本增速相比一季報仍有改善。綜合工業企業盈利和業績預告披露情況來看，預計大類行業中信息技術、資源品、醫療保健板塊單二季度盈利有望實現不同程度改善，而金融地產、中游制造部分領域預計仍承壓，公用事業板塊盈利增速或將收窄。預計中報業績增速較高或者邊際有所改善的領域主要有部分TMT行業（電子）、出口鏈（乘用車、家電、紡織、電網設備、船舶、工程機械等）、資源品（化工、化纖、有色）、部分消費服務領域（食品加工、酒飲料、造紙、養殖、互聯網電商、教育）以及其他板塊（中藥、醫療器械、電力、公路鐵路）等。

　　?小結

　　三中全會后，積極政策超預期連續出臺，政策或迎來拐點。當前內外部環境發生變化，國內有效需求仍顯不足，內生動能仍待增強，外部環境復雜性嚴峻性有所上升。面對內外部環境變化，三中全會發布會提到，“要更加有力有效實施宏觀調控政策”、“要把長遠增后勁與短期穩增長結合起來”等，穩增長政策開始發力。降息、超預期增開MLF、設備更新以舊換新政策超預期加碼等，政策或有望迎來拐點。

　　建議后續重點關注擴內需政策變化。在本輪積極政策中，設備更新以舊換新政策加碼尤其值得關注。與此前政策相比，本輪政策大幅超預期，尤其是家電領域。首先，在央地財政負擔比例不同，家電領域中央負擔比例更高，從2009年的8：2改為9：1的。其次，補貼比例升高，2009年按銷售價格的10%給予補貼，本輪家電以舊換新按15%補貼，若購買1級及以上能效或水效標準的產品，額外再給予產品銷售價格5%的補貼。根據家電團隊分析，建議重點關注內銷占比高、估值低彈性大的方向。外部環境不確定的背景下，內循環需進一步發揮作用。本次將3000億元左右的特別國債安排至擴內需領域，或印證了內需政策將進一步發力的猜想。若得到政治局會議的進一步驗證，未來擴內需政策有望持續加碼，擴內需政策有望成為下半年政策主線。政府開支方面，政治局會議后，廣義財政支出有望迎來擴張。

　　企業盈利方面，綜合來看整體上市公司業績自2023年中期觸底之后，基本呈現改善趨勢，但受個別行業和個股的拖累，最近幾個季度整體盈利修復仍有波折，剔除三家中報業績虧損在50億以上的個股，單二季度樣本增速相比一季報仍有改善。綜合工業企業盈利和業績預告披露情況來看，預計大類行業中信息技術、資源品、醫療保健板塊單二季度盈利有望實現不同程度改善，而金融地產、中游制造部分領域預計仍承壓，公用事業板塊盈利增速或將收窄。預計中報業績增速較高或者邊際有所改善的領域主要有部分TMT行業（電子）、出口鏈（乘用車、家電、紡織、電網設備、船舶、工程機械等）、資源品（化工、化纖、有色）、部分消費服務領域（食品加工、酒飲料、造紙、養殖、互聯網電商、教育）以及其他板塊（中藥、醫療器械、電力、公路鐵路）等。

　　02

　　復盤·內觀——A股主要指數全部下跌，小盤價值和中證1000相對抗跌

　　本周A股主要指數全部下跌。主要指數中，小盤價值和中證1000相對抗跌，分別下跌1.99%和2.48%；主要指數中，消費龍頭和大盤成長領跌，分別下跌4.80%和4.73%。

　　本周A股市場整體表現不佳，主要原因有以下幾點：（1）北向資金本周凈流出114億；（2）納斯達克指數本周下跌，帶動A股相關板塊回調；（3）貴金屬和工業金屬商品價格下跌。

　　從行業上看，本周申萬一級行業漲少跌多，申萬一級行業中，只有國防軍工和環保上漲，有色金屬、食品飲料、電子跌幅居前。從漲跌原因看，本周領漲行業及主要原因：國防軍工（商業航天進展）、環保（具備防御屬性）；本周領跌行業及主要原因：有色金屬（黃金和銅等商品價格持續下跌）、食品飲料（基金二季報披露，白酒持倉降低）、電子（納斯達克指數表現不佳，美股科技股持續調整）。

　　03

　　中觀·景氣——1-6月工業企業盈利增幅擴大，手持船舶訂單量持續高增

　　1-6月規模以上工業企業利潤同比增幅略有擴大，6月當月同比增速擴大至3.6%。1-6月全國規模以上工業企業實現利潤總額35110.3億元，同比增長3.5%（1-5月為3.4%），單6月同比增速擴大至3.6%，前值0.7%。1-6月營業收入累計同比增長2.9%（前值2.9%），營業收入利潤率5.41%，同比提升0.03個百分點。

　　從工業企業三大領域來看，1-6月采礦業利潤同比降幅繼續收窄、制造業和電力行業利潤同比增幅收窄。1-6月份采礦業利潤同比下降10.8%（前值-16.2%）；制造業整體利潤同比增長5.0%（前值6.3%）；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增幅收窄，累計同比增長23.1%（前值29.5%），其中電力行業利潤增長27.2%。三個月滾動來看，資源品、必需消費、醫藥有所改善，消費、資源品、TMT增速相對較高。上游資源品三個月滾動同比轉正至9.8%；中游設備去年同期基數較高，同比降幅擴大至-0.8%；基本消費品行業中，可選消費增長斜率放緩，必需消費增幅擴大；TMT制造業三個月滾動同比增幅收窄，醫藥制造業三個月滾動同比擴大至3.7%。

　　細分行業來看，1-6月在41個工業大類行業中，有32個行業利潤同比增長，利潤增長面達78.0%；裝備制造業仍然是增長的重要引擎，必需消費韌性凸顯。原材料行業利潤降幅收窄，煤炭行業利潤降幅比1-5月份收窄7.0個百分點；鋼鐵行業二季度盈利扭扭轉虧損局面；有色金屬冶煉上半年利潤增長78.2%。裝備制造業利潤持續增長，1-6月裝備制造業利潤同比增長6.6%，拉動規上工業利潤增長2.2個百分點，對整體利潤增長貢獻超六成；其中電子、汽車行業利潤分別增長24.0%、10.7%；造船業競爭力提升、訂單快速增長，帶動鐵路船舶航空航天運輸設備行業利潤增長36.0%。消費品制造業延續兩位數增速，1-6月份消費品制造業利潤同比增長10.0%，化纖、造紙行業利潤分別增長1.28倍、1.05倍，文教工美、紡織、農副食品、印刷、酒飲料茶、食品制造行業利潤增長10.1%-20.1%。TMT制造業利潤累計同比56.8%，醫藥制造業同比0.3%。

　　7月液晶電視面板價格月環比下行，液晶顯示器價格月環比持平。液晶電視面板方面，7月32寸液晶電視面板、43寸液晶電視面板、55寸液晶電視面板價格分別為39.00美元/片、64.00美元/片、135.00美元/片，同比分別上行2.63%、0.00%、3.85%，環比分別下行2.50%、1.54%、0.74%。液晶顯示器方面，7月23.8寸液晶顯示器面板價格月環比持平為44.70美元/片。截至7月23日， 7寸平板電腦面板價格環比持平為8.00美元/片。

　　6月LCD出貨量同比多數上行，環比多數下行。6月份TV LCD出貨量為20.40百萬個，月環比下行3.32%，同比下行7.69%；NB LCD出貨量為34.70百萬個，月環比上行4.83%，同比上行8.44%；LCD顯示器出貨量為14.20百萬個，月環比下行3.40%，同比上行5.19%。

　　6月日本半導體制造設備出貨額同比增幅擴大。6月日本半導體制造設備出貨額為3439.90億日元，環比下行14.21%，同比增幅擴大4.85個百分點至31.84%。

　　新接船舶訂單量累計同比增幅收窄。1-6月新接船舶訂單量累計5422萬載重噸，累計同比增幅收窄15.09個百分點至43.93%。

　　手持船舶訂單量累計同比增幅擴大。1-6月手持船舶訂單量累計17155萬載重噸，累計同比增幅擴大4.09個百分點至38.60%。

　　04

　　資金·眾寡——北上融資凈流出，滬深300ETF大幅凈申購

　　從全周資金流動的情況來看，本周北上資金呈現凈流出態勢，融資資金凈流出，新成立偏股類公募基金上升，ETF凈申購。具體來看，北上資金本周凈流出114.2億元；融資資金前四個交易日合計凈流出16.5億元；新成立偏股類公募基金24.8億份，較前期上升8.2億份；ETF凈申購，對應凈流入413.9億元。

　　從ETF凈申購來看，ETF凈申購，寬指ETF以凈申購為主，其中滬深300ETF申購較多；行業ETF以凈贖回為主，其中券商ETF贖回較多，信息技術ETF申購較多。具體來看，股票型ETF總體凈申購180.0億份。其中，滬深300、創業板ETF、中證500ETF、上證50ETF、雙創50ETF和科創50ETF分別凈申購106.1億份、凈申購1.4億份、凈申購3.4億份、凈申購19.9億份、凈贖回1.0億份、凈申購7.5億份。行業方面，信息技術ETF凈申購29.4億份；消費ETF凈贖回1.0億份；醫藥ETF凈贖回0.3億份；券商ETF凈贖回18.2億份；金融地產ETF凈贖回3.0億份；軍工ETF凈贖回2.7億份；原材料ETF凈申購0.1億份；新能源&智能汽車ETF凈贖回9.5億份。

　　本周新成立偏股類公募基金規模較前期回升，新成立偏股類基金24.8億份。

　　本周（7月22日-7月26日）北向資金凈流出114.2億元，凈流出額縮小79.1億元。行業偏好上，北上資金凈買入規模較高的為有色金屬、國防軍工、建筑材料等，分別凈買入16.0億元、9.6億元、5.1億元；集中賣出食品飲料、通信、銀行等，凈賣出規模達-46.9億元、-14.8億元、-13.3億元。

　　個股方面，北上資金凈買入規模較高的為紫金礦業、海爾智家、歌爾股份等；凈賣出規模較高的包括貴州茅臺、寧德時代、中際旭創等。

　　兩融方面，融資資金前四個交易日凈流出16.5億元。從行業偏好來看，本周融資資金集中買入食品飲料，凈買入額達4.3億元，其他凈買入規模最高的行業主要包括交通運輸、石油石化、通信等；凈賣出的主要是有色金屬、電力設備、國防軍工等。從個股來看，融資凈買入較高個股包括中信證券、京滬高鐵、瀘州老窖等，凈賣出較多的主要包括長安汽車、興齊眼藥、中國平安等。

　　從資金需求來看，重要股東由凈增持轉為凈減持，計劃減持規模提升。本周重要股東二級市場增持7.2億元，減持19.0億元，凈減持11.8億元，由凈增持轉為凈減持。其中，凈增持規模較高的行業包括基礎化工、汽車、電力設備等；凈減持規模較高的行業包括醫藥生物、有色金屬、機械設備等。本周公告的計劃減持規模為79.0億元，較前期提升。

　　05

　　主題·風向——Meta開源AI模型Llama3.1，賦能中小模型蒸餾開發

　　本周A股市場表現不佳。萬得全A本周下跌-2.74%，滬深300下跌-3.67%，創業板指下跌-3.82%。A股漲幅居前的重要主題指數為風力發電、商業航天 ? ?和衛星互聯網。

　　本周和下周值得關注的主題事件有：

　　（1）?設備更新/以舊換新——《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》發布。（☆☆☆）

　　《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》（以下簡稱《措施》）7月25日對外發布。《措施》提出，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。設備更新方面，在原有的工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療等7個領域設備更新和回收循環利用的基礎上，將超長期特別國債支持范圍擴大到能源電力、老舊電梯等領域設備更新，以及重點行業節能降碳和安全改造。消費品以舊換新方面，將個人消費者乘用車置換更新，家電產品和電動自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛改造、居家適老化改造的物品材料購置等，一并納入超長期特別國債資金支持范圍。

　　（2）?新質生產力——工信部召開座談會（☆☆☆）

　　7月26日，全國工業和信息化主管部門負責人座談會當日在北京召開。會議強調，做好下半年工作，對實現全年目標任務十分重要。要全力促進工業經濟平穩增長，繼續發揮重點行業、重點地區帶動作用，積極擴大國內需求，著力穩定工業產品出口，加強工業經濟運行監測調度。要扎實推進制造業數字化轉型，開展制造業數字化轉型行動、人工智能賦能新型工業化專項行動，加快工業互聯網規模化應用，高質量建設中國開源體系。要加快培育新支柱新賽道，搶抓新一輪科技革命和產業變革機遇，聚焦智能網聯汽車、新材料、生物制造、氫能、人形機器人、元宇宙、腦機接口、量子信息、低空經濟、商業航天等領域精準發力，加快發展新質生產力。

　　（3）?設備更新——國資委稱未來五年設備更新超3萬億（☆☆）

　　7月26日，國務院新聞辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會。未來五年，中央企業大規模設備更新改造總投資預計超3萬億元。指導中央企業率先進行設備更新。國務院國資委劉紹娓說，近期，國務院國資委召開了中央企業大規模設備更新工作推進會議，目的是指導中央企業率先進行設備更新。國務院國資委要求中央企業加速替換改造一批服役時間長、生產效率低、工藝技術落后的生產裝置和設備，更新部署一批高技術、高效率、高可靠性的先進設備；加快實施一批“智改數轉網聯”項目，推進人工智能等新技術與制造全過程、全要素深度融合，加快智能裝備更新替代和新型網絡基礎設施規模化部署；加快推動綠色化改造；實施一批老舊裝置改造，強化安全技術、安全裝備應用。?

　　（4）?商業航天——千帆星座將于近期發射（☆☆）

　　據媒體報道，千帆星座/G60低軌衛星星座將于8月5日在太原發射中心發射，首發星將由上海航天長征六號甲火箭執飛。據了解，千帆星座計劃即“G60星鏈”計劃。根據規劃，一期將完成發射1296顆衛星，未來將打造1.4萬多顆低軌寬頻多媒體衛星的組網。該計劃由?上海垣信衛星科技有限公司提出，每個衛星重300公斤，旨在通過建設低軌衛星星座提供區域及全球網絡覆蓋。該計劃從2023年啟動，包括三個階段：第一階段到2025年底，實現648顆星提供區域網絡覆蓋；第二階段到2027年底，648顆星提供全球網絡覆蓋；第三階段到2030年底，實現15，000顆星提供手機直連多業務融合服務。

　　（5）?新質生產力——上海三大先導產業母基金正式發布（☆☆）

　　7月26日，上海三大先導產業母基金正式發布。此次發布的母基金總規模1000億元，包括集成電路、生物醫藥、人工智能母基金以及未來產業基金。集成電路產業母基金重點投向集成電路設計、制造和封測、裝備材料和零部件等領域。生物醫藥產業母基金重點投向創新藥物及高端制劑、高端醫療器械、生物技術、高端制藥裝備等領域。人工智能產業母基金重點投向智能芯片、智能軟件、自動駕駛、智能機器人等領域。

　　上海三大先導產業母基金將按照“政府指導、市場運作、專業管理”的原則運行，遴選專業投資團隊，通過子基金投資、直投、生態運營等運作方式，發揮“投早投小投硬科技”、產業培育、并購整合、補鏈強鏈功能。母基金將推進政府資源與社會資本協同聯動，以市場化方式鏈接創新資源，支持原始創新和成果轉化，優化產業生態，推動上海加快催生具有全球競爭力的創新型企業，打造世界級產業集群。

　　（6）?人工智能——OpenAI發布GPT Search（☆☆）

　　7 月 25 日，OpenAI 公司法布博文，邀請部分用戶測試 AI 搜索引擎 SearchGPT，并計劃在未來接入到 ChatGPT 服務中。根據 OpenAI 官方博文分享的細節，SearchGPT 搜索引擎將以一個大文本框開始，詢問用戶“您在找什么？用戶可以使用自然語言，用聊天的語氣來搜索內容，SearchGPT 并沒有返回一個簡單的鏈接列表，而是試圖組織和理解搜索結果。SearchGPT 將快速、直接地回答您的問題，并提供最新的網絡信息，同時為您提供相關來源的明確鏈接。在 OpenAI 提供的一個示例中，搜索引擎總結了它在音樂節方面的發現，然后給出了活動的簡短描述，接著是一個歸屬鏈接。用戶可以用聊天的方式提出后續問題，每次詢問都能基于上下文情境回答。還有一項功能叫做“可視化答案”（visual answers），但 OpenAI 并未公布細節，其中應該包含調用 Sora 生成相關視頻。

　　（7）人工智能——谷歌旗下兩款大模型在國際數學奧林匹克競賽難題方面達到銀牌標準（☆☆）

　　當地時間7月25日，據谷歌 Deepmind 官方消息，正規數學推理模型 AlphaProof 和改進版幾何求解模型 AlphaGeometry 2共同解決了今年國際數學奧林匹克六道難題中的四道，首次達到了與銀牌獲得者相同的水平。AlphaProof 通過確定答案并證明其正確性，解決了兩個代數問題和一個數論問題。這其中包括比賽中最難的問題，在今年的 IMO 中只有五名選手解決了這一問題。AlphaGeometry 2 證明了幾何問題，而兩個組合問題仍未解決。據悉，這兩個 AI 系統最終獲得了 28 分，每個問題都得到了滿分，相當于銀牌組的最高分。

　　（8）?經濟數據——上半年規模以上工業表現公布（☆☆）

　　國家統計局27日公布1到6月的全國規模以上工業企業表現，上半年利潤年增率3.5%，增速比1到5月加快0.1個百分點、呈現微幅回升。其中單看6月規上工業企業利潤成長3.6%，增速更比5月加快2.9個百分點。依照行業來看的話，在41個工業大類行業中，有32個行業上半年利潤較上年同期成長。另從工業企業營收面觀察則呈穩定恢復，第2季以來工業品出廠價格降幅明顯收窄，共同推動企業營收穩定恢復。上半年，規上工業企業營業收入年增增長2.9%，與1到5月份持平，為利潤持續增長創造有利條件。

　　國家統計局指出，裝備制造業有力支撐工業利潤增長。隨著制造業高端化、智慧化、綠色化步伐加快，裝備制造業活力不斷增強，有力支撐規上工業利潤增長。其中上半年，裝備制造業利潤年增增長6.6%，拉動規上工業利潤增長2.2個百分點，對規上工業利潤成長的貢獻率超過6成。而裝備制造業利潤占規上工業的比重為35%，年增上升1個百分點，顯示今年以來比重持續上升。

　　（9）?數字經濟——兩部門公示公路水路交通基礎設施數字化轉型升級示范區域（☆☆）

　　7月25日，交通運輸部、財政部組織開展了2024年公路水路交通基礎設施數字化轉型升級競爭性評審工作。經過評審，擬納入支持范圍的公路水路交通基礎設施數字化轉型升級示范區域名單（第一批）如下（按照行政區劃排序），其中包括北京市“路城一體”公路交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、江蘇省“一軸一網兩融合”大流量交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、浙江省“一廊兩翼全網”高品質一體化交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、福建省兩岸融合發展交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、河南省“一軸一廊”交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、湖南省“一圈二軸三區”暢安舒美交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、廣東省“一軸兩網”交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡、四川“大蜀道”交通基礎設施數字化轉型升級示范通道及網絡。

　　（10）?自動駕駛——特斯拉正努力將 FSD引入中國（☆☆）

　　當地時間7 月 24 日，特斯拉 CEO 埃隆?馬斯克在今天舉行的財報電話會上提到，經過長達半年的討論和期待，特斯拉 FSD（全自動駕駛系統）進入中國市場的進程似乎即將迎來一個關鍵階段。將在歐洲和中國申請監管批準以實施監督下的 FSD，預計在今年年底前獲得批準。今年 6 月，上海臨港新片區開始推動特斯拉 FSD（全自動駕駛系統）的落地試點，涉及 10 輛特斯拉車輛將在上海開展路測。特斯拉中國正在準備向有關部門備案其 FSD 功能，以便在今年推送這一功能，正努力將 FSD V12 引入中國，上個月已經有特斯拉中國員工的車載系統中出現了相關字樣。

　　??本周產業觀察——國資委調整考核標準，“中特估”有望引領低估值央企價值重估

　　7 月 23 號，Meta 公司發布了迄今為止最強大的開源 AI 模型 Llama 3.1。開源大型語言模型通常在功能和性能方面要落后于閉源模型，此次新發布的Llama 3.1 405B不僅規模龐大，性能也十分強勁，可稱得上是開源 AI 領域的一個重要里程碑。Llama 3.1 模型家族總共有三個版本，有發布新模型Llama 3.1 405B（4，050億參數），以及經過改善的Llama 3.1 70B（700億參數）和Llama 3.1 8B（80億參數）。Llama 3.1 系列模型展現了多方面的能力提升，在常識、可操縱性、數學、工具使用和多語言翻譯等功能方面均可與頂級 AI 模型，如OpenAI GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet及Google Gemini 1.5 Pro相媲美。

　　??多種優化適應大規模數據，打造強勁性能對標閉源模型

　　作為迄今為止最大的開源模型，Meta使用了多種方法來提升訓練效果與穩定性。Llama3.1 405B是由Llama 2從網絡上抓取的超過15兆先解析、過濾及注釋得到的tokens訓練的。為了訓練這樣大規模的數據，Meta顯著優化了訓練堆棧，并使用超過16000個英偉達H100 GPU來訓練該模型。同時，為了支持Llama3.1 405B模型的大規模生產推理，Meta將模型從16位（BF16）量化為8位（FP8），有效地降低了所需的計算需求，并選擇了標準的僅解碼器 transformer 模型，而非混合專家模型，以最大化訓練穩定性。此外， Meta還使用了大量使用合成數據生成來生成絕大多數的監督微調（SFT）示例，以擴大訓練規模。

　　在這些適應性調整下，Llama3.1 405B擁有了更加強大的性能。Meta 對 Llama 3.1 進行了全面的評估，包括超過 150 個基準數據集的測試，涵蓋多種語言和任務類型。具體來看，Llama 3.1 405B 在IFEval、GSM8K、ARC Challenge和Nexus等多項測試中均優于GPT-4o。在多項MMLU測試和GPQA測試等方面Llama 3.1 405B則稍顯遜色。不過總體而言，Llama 3.1 405B與GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet等模型相比各有勝負，不相上下。在小型模型性能對比中，Llama 3.1 的 8B 和 70B 模型均表現出色，與同等規模的閉源和開源模型相比具有很強的競爭力，在幾乎所有測試中都打敗了對手，性能強勁。

　　?開源助力AI社區，蒸餾技術賦能模型開發

　　Llama 3.1 405B的開源可使模型蒸餾與數據生成更加可及，有利于其他小型模型的開發。對于構建專業AI模型的開發人員來說，獲取高質量的訓練數據或將是他們面臨的主要挑戰。較小的專家模型（參數規模在10億~100億）就通常利用“蒸餾技術”來開發。這是一種知識傳遞的方法，是指通過把一個大的教師模型的知識萃取出來，再濃縮成一個小的學生模型，可有效地利用已經訓練好的模型的知識，從而提高新模型的泛化能力。這種方法通常需要利用較大模型的輸出來增強其訓練數據集，然而，使用來自OpenAI等閉源巨頭的此類數據受到嚴格限制，因此大大限制了商業應用。而Llama 3.1-405B的推出意味著開發人員可以自由使用其“蒸餾”輸出來訓練小眾模型，從而大大加快專業領域的創新和部署周期，使得訓練出的細分行業的專業模型既強大又符合開源道德規范。

　　06

　　數據·估值——整體A股估值較上周下行

　　本周全部A股估值水平較上周下行。截至7月26日收盤，全部A股PE（TTM）為13.4，處于歷史估值水平的24.5%分位數。創業板PE（TTM）下行0.7至26.8，處于歷史估值水平的0.2%分位數。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）下行0.4至11.3，處于歷史估值水平的36.6%分位數。代表中小盤股的中證500指數PE（TTM）下行0.5至17.4，處于歷史估值水平的9.8%分位數。

　　在行業估值方面，本周板塊估值多數下跌，其中，僅國防軍工、環保上漲，家用電器相對抗跌，有色金屬、電子和食品飲料跌幅居前。國防軍工板塊估值上漲0.40至45.0，處于4.3%歷史分位；環保板塊估值上漲0.12至15.9，處于1.1%歷史分位；家用電器板塊估值下跌0.05至13.0，處于8.0%歷史分位；有色金屬板塊估值下跌1.49至18.2，處于15.6%歷史分位；電子板塊估值下跌2.01至36.8，處于32.0%歷史分位；食品飲料板塊估值下跌1.35至19.3，處于3.5%歷史分位。截至7月26日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是國防軍工、電子、計算機、美容護理、醫藥生物。