來源：市值風云?

　　港股高分紅概念股。

　　2023年，港股市場整體低迷，但一家中國臺灣背景的鞋履代工企業九興控股（01836.HK）卻逆勢上漲，市值突破百億。

　　今天，風云君來帶大家一起剖析這家公司，探究其背后的經營現狀。

　　通過工廠遷址反轉經營困境

　　九興控股于2007年7月在中國香港上市，主要從事鞋履產品（鞋子和靴子）的設計、開發、制造和銷售。公司主要服務于國際品牌客戶，產品涵蓋運動、休閑、時尚和奢華等不同類別。

　　過去十年（2014-2023年），九興控股的營收主要來自女鞋和男鞋產品，占比分別約為六成和四成。

　　此外，公司還有不超過6%的營收來自手袋、皮具、服裝產品的代工以及自有鞋履品牌Stella Luna和What For的零售業務。由于這些業務線的營收占比總體偏小，因此風云君在此不額外展開分析。

　　公司的業務覆蓋歐美為主的全球多個市場（2014-2023年的營收占比在7成以上），主要的客戶涵蓋諸多海外知名品牌商，不僅與耐克、安德瑪（Under Armour）等國際運動品牌合作，還為巴黎世家、普拉達等奢侈品牌提供產品。

公司在2020年起調整了按地區的營收構成披露口徑，因此過去十年間的營收構成數據可比性相對較弱，圖表僅供參考。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　九興控股不僅為這些品牌提供代工服務，還涉及設計、開發及制造鞋履等環節。公司通過多年與歐美品牌合作積累下來的產品設計和商業化能力，以及產品工藝和對質量的監控，受到眾多知名國際品牌的青睞。

　　截至2023年末，公司實際控制人，也是創始人之一的蔣至剛以直接和間接持股的方式（包括通過投資公司Cordwalner Bonaventure Inc．間接持股），共計持有公司6.4%的股份。

　　2023年，公司營收為14.9億美元，雖然同比下降8.5%，但扣非歸母凈利反而同比增長23.3%，為1.5億美元。

注：除特別說明，本文金額單位為美元。

　　不過，總體大趨勢上，公司在過去12年間（2012-2023年）營收幾乎0增長，這種情況幾乎是行業共性。

　　另一家做運動鞋代工的臺資背景企業裕元集團（00551.HK，母公司是寶成工業，在中國臺灣上市），在這段時間的CAGR也只有1%。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　公司在營收下滑的情況下依然做到了扣非歸母凈利同比增長的原因是，雖然整體營收和出貨量下滑，但公司將產能配置到更高端的鞋履款式，特別是奢華和高端時尚類別，提高了盈利能力。

　　此外，公司也從2021年起，持續關注改善運營效率，通過精簡員工數量（截至2023年末，公司的雇員數為4萬，同比減少6.1%）和削減員工福利開支（2023年開支為3.6億，同比減少10.2%）等方式節流。

　　在2024年4月18日披露的2024年Q1經營數據中，公司表示該季度營收同比增長17.6%，銷量更是同比增長21.9%，達到了1，170萬雙鞋。公司表示，旗下的所有產品類別都出現了不同程度的增長。

　　其中，運動類別的產品銷量增長尤為明顯。

公司披露的Q1經營數據非常有限，僅包含營收，銷量，平均售價等數據，無法計算凈利潤等經營數據，故沒有納入本文的財務數據的圖表。

　　當中最令人意外的是，公司表示在第一年就完成了他們當初在2023年初定下的三年計劃（2023-25年）之中的一個目標：在2025年末將經營利潤率提升至10%。

　　公司的股價在這個公告發布后繼續持續上漲，截至2024年6月28日，公司股價相較公告發布那天已上漲了17.9%。

　　如今的九興控股與2020年以前已不可同日而語。曾經公司自2012年起，扣非歸母凈利持續下滑，從那年的1.5億一路下滑至2019年的1億。

　　2020年的新冠疫情更是雪上加霜。疫情對全球供應鏈和鞋履零售業造成沖擊，疊加中國大陸、菲律賓及孟加拉工廠短期停工帶來的額外成本，導致扣非歸母凈利潤同比下滑98.2%，降至200萬美元以下。

　　在疫情期間，鞋履代工企業受到嚴重影響的情況并非個案。裕元集團也是在2020年出現了2014-2023年期間唯一一次的凈虧損，為0.7億。

　　（來源：裕元集團年報，制圖：市值風云APP）

　　另一個由中國臺灣商人成立的A股上市公司，華利集團（300979.SZ），同樣也是從事鞋履代工業務，由于工廠分布在包括越南，多米尼加，緬甸等多個地區，地區較為分散，所以受到的影響較小。

　　而2021年開始，公司上演了困境反轉，和諸多同行類似，開啟了將產能迅速向東南亞遷移的大趨勢。

　　通過歷年年報，我們可以看到管理層是對整個歷程是這樣解釋的：

過去20年，中國代工廠的人力成本和原材料成本不斷上升，對九興控股的盈利能力造成持續壓力。

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而2020年，新冠疫情的爆發成為轉折點，公司毅然永久性關閉絕大部分的中國廠房，并將產能轉移至東南亞，以運用當地更低的勞動力成本。

　　自此，憑借過去20年積累的良好客戶關系，公司在2021-2023年間獲得了較高采購價格的訂單，如奢侈品類和高端品類的女鞋和運動鞋等，提高了公司的盈利能力，逆轉了之前的經營困境，將公司凈利潤保持在0.9億-1.5億的水平。

　　（來源：公司年報）

　　但是這樣的解釋忽略了臺商企業在過去30年的行業周期和商業發展的角色。當初九興控股能拿下歐美客戶的訂單，誠懇努力工作必然重要，但也不可忽略時代發展帶來的偶然機會。

　　而如今工廠遷址東南亞，同樣也是順應的時代發展，不能單一歸因為管理者的洞見。

　　代工模式的興衰：從中國到東南亞

　　首先我們思考一個問題，為什么中國臺灣公司的代工廠模式如此普遍？

　　例如電子代工廠包括鴻海精密（富士康）、緯創、和碩、仁寶、廣達、英業達等，而在芯片代工制造方面，臺積電、聯電、環球晶圓等公司也占據重要地位。

　　作為“亞洲四小龍”之一，中國臺灣在20世紀80年代，抓住了西方發達國家向發展中國家轉移勞動密集型產業的機遇，吸引了大量外資和技術，發展了出口導向型經濟，實現了經濟的快速增長。

　　中國臺灣制造業早期以紡織、玩具等勞動密集型產業為主，鞋履和皮具代工也在其中占據重要地位。經過多年的發展，臺灣積累了產業鏈資源和專業技術人才，為日后承接國際訂單打下了基礎。

　　此外，中國臺灣商人較早接觸歐美市場，熟悉西方商業文化和溝通方式，這為他們贏得了與國際品牌合作的先機。

　　當時中國臺灣還有另一重優勢不能忽略：隨著業務規模擴大，臺灣商人將目光投向了擁有更豐富勞動力和土地資源的中國大陸。大陸的產業配套和發展空間，為臺灣代工廠的進一步擴張提供了有利條件。

　　而且因為中國臺灣的商人的母語是中文，在中國大陸注資建廠，以及后續的運營管理，也非常方便。

　　實際上，九興控股的主要客戶之一，耐克，在20世紀80年代，就曾要求其中國臺灣供應商們將鞋業生產線轉移到中國大陸，以進一步降低生產成本。

　　九興控股能發展成為高端鞋履和皮具產品的開發和制造的頭部企業，離不開創始團隊的努力和能力，但也離不開其所處的時代背景：遇上了中國臺灣代工產業的興起和中國改革開放的機遇。

　　成立于1982的九興控股，剛好是臺灣代工訂單的騰飛時期，而且隨著臺商紛紛在中國大陸建廠，九興控股也很快在中國建立工廠。

　　而且，這樣的代工模式也解釋了為什么公司的盈利能力在2007-2008年達到頂點，并隨后開始逐步下滑的情況。

　　2007-2008年的金融危機，促使不少奢侈品牌尋求降本增效的出路，在中國設廠逐漸變得普遍。大量奢侈品牌的代工訂單涌入中國，中國的產能一時間跟不上來，于是這些品牌商競相開出有吸引的訂單價格，以吸引中國廠商和自己合作。

　　因此2007-2008年那段時間，對于中國的代工廠而言是個盈利能力的高點，那時候的原材料和工人薪資成本還很低，而奢侈品牌也愿意開出相對慷慨的價格。

　　九興控股的毛利率、經調整經營利潤率、凈利率幾乎也是在2007年達到了往后13年都未能再度突破的高點，分別為23.6%、12.8%、12.2%。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　裕元集團也是類似的情況，這三項經營數據在2007年分別達到23.7%、10.6%、9%，而往后這兩個公司的盈利能力就開始了一路下滑。

華利集團能夠回溯到最早的經營數據只到2017年，故沒有納入進行比較。

　　盈利能力下降的主要因素之一是不斷上漲的勞動力成本。

　　以東莞的奢侈品代工廠為例，2002年初工人的月薪資普遍在600-700元人民幣左右，但到了2012年前后，這一數字已上漲至3，000-4，000元人民幣，此時如果工廠堅持只提供低于2，000元人民幣的月薪，往往發現很難招到足夠的工人。

　　但這十年間，奢侈品品牌商幾乎沒有上調訂單價格，因此代工廠的利潤空間不斷被壓縮。

　　此外，皮革、化纖、棉花等原材料的價格也持續上漲，原因包括環保成本上升和上游供應商的人工成本上漲。這些因素共同侵蝕著九興控股這樣的公司的盈利能力。

　　而此時，東南亞國家的代工產業就像20年前的中國，當地正在不斷成熟的產業鏈和管理經驗，讓東南亞建廠的做法越來越具有可操作性和經濟可行性。

　　2020年爆發的疫情成為最后的稻草，因為供應鏈受阻，九興控股在那年錯失了大量的訂單，凈利潤同比下滑嚴重，大量產能空置。于是公司再度加大在中國的關廠力度，中國大陸只保留了三間廠房，以應付體育用品及高端客戶。

　　自此，公司和它的同行一樣，開始明顯加大將產能外遷至東南亞的力度。

　　時間到了2023年，據統計，阿迪達斯、耐克等國際運動品牌，旗下鞋類4成到5成的產能已經放在了越南。

　　所以公司過去20年的發展和管理層的審時度勢的能力，和公司的發展命運密不可分，但我們也不可忽視時代發展和行業周期的大背景：九興控股成立在20世紀90年代的中國臺灣，因此抓住了在中國大陸建廠進行奢侈品代工的機遇。

　　如今公司將工廠遷移到東南亞，在印度尼西亞、孟加拉等國家和地區擴大產能，重新獲得了低成本勞動力。

　　公司的毛利率、經調整經營利潤率、經調整凈利率三項指標，幾乎回到2007年時的水平，類似于歷史的再一次重演（在中國大陸建廠的那段時間）。2023年，公司這三項盈利能力指標分別為24.6%、11.9%、9.5%。

　　因此公司的ROE數據，也隨著公司的盈利能力在過去15年的周期輪動，出現了類似的變化趨勢，先是經歷了下滑直至2020年的觸底，然后因為工廠遷址帶來的盈利能力改善，從而ROE有了明顯好轉。

　　2023年，公司的ROE為13.7%。相比之下，華利集團為22.61%，而裕元集團為6.6%。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　華利集團的ROE較高是因為較早就已在東南亞建廠，沒有九興控股如今需要面對的工廠遷址和員工安置等支出。

　　裕元集團的ROE較低是因為公司也有一部分零售業務，而零售業務相對而言ROE低于代工業務。

　　股東回報慷慨

　　如果只看那些投資者們最關心的常見股東回報指標，九興控股具有它的吸引力。

　　公司只用了一年時間就逆轉了2020年時的低迷，在2021-2023年把凈利潤拉回到歷史平均水平，其速度之快被不少投資者關注。

　　隨著估值提升，公司PB相比一年前已有了明顯提高：2024年6月的PB大約為1.4，去年同期還只是0.8。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　除了業績的快速反彈，九興控股還是港股市場的高分紅概念股。公司上市以來的平均分紅率為75.6%（2023年為74.4%），高于港股鞋類板塊30%-60%的平均水平。

　　兩重利好概念的疊加，讓這支股票受到了不少關注。

　　公司能慷慨分紅的一個重要原因是九興控股非常簡單純粹，管理層幾乎不考慮業務的多元化，在產能擴張上也很謹慎。

　　因此公司賺到的錢除了一部分留作未來建廠和設備購置等固定資產的投入，以及少部分作為備用資金以外，基本上都拿來分紅了。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　類似的，也是因為公司自身有一定的現金儲備，在2020年開始的大規模工廠遷址，基本上也是依靠公司的自有資金完成的，并沒有加大杠桿增加借貸。

公司的資產負債率在提高主要是因為公司在利用和上游供應商的議價能力，延長應付賬款的賬期，以獲得更好的現金流管理。

　　截至2023年末，公司的有息負債率和資產負債率分別為0.5%和24%。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　因為公司一直以來都對快速的規模化擴張和業務多元化保持謹慎，對于資本開支的花費在過去10年基本維持在0.5-0.8億之間，很少激進地增加投入，幾乎每年一半以上的經營現金流凈額都能轉化為公司的自由現金流。

　　2023年，公司的自由現金流為1.6億。上市至今累計自由現金流為11.6億。

　　（來源：公司年報，制圖：市值風云APP）

　　但是這些數據上的亮點并不能掩蓋公司背后的經營策略和行業現狀的重要性。

　　公司當下經營狀態的事實是，代工模式具有一定的風險，歐洲奢侈品牌商通常會同時選擇幾個代工廠避免一家獨大，因此公司本身的業務并沒有強大的護城河和不可替代性。

　　再優秀的經營管理，也不得不尊重行業周期變化的影響。

　　對于看重分紅的股票投資者而言，相較于分紅率指標，公司自身能夠持續經營，長久產生可供分紅的現金流其實才是更重要的大前提。